Los economistas solemos hablar de que una moneda está sub o sobrevaluada, pero no siempre son claros los argumentos que subyacen ese razonamiento. Como una primera aproximación, uno podría argumentar que cuando un país tiene un déficit en su cuenta corriente del balance de pagos su moneda está sobrevaluada (o el tipo de cambio está “atrasado”), mientras que cuando es superavitaria la moneda está subvaluada.
Por supuesto que esto es una sobre simplificación de la cuestión, en parte porque el argumento se concentra en el saldo de los flujos de comercio y no toma cuenta otros elementos tales como los flujos de capitales y los cambios en las reservas internacionales y además porque no evalúa la sostenibilidad de déficits en la cuenta corriente. Por ejemplo, si tomamos una economía en la cual existe un déficit en la cuenta corriente financiado con un sostenido nivel de IED, ¿podría considerarse ese déficit en cuenta corriente como evidencia de que la moneda está sobrevaluada? Probablemente no, y por lo tanto la cuestión de si una moneda está sub o sobrevaluada requiere efectuar también una evaluación acerca de la sostenibilidad de los flujos de capitales.
En el caso de Argentina, la discusión sobre el tipo de cambio se ha basado en dos enfoques alternativos. El primero se centra en tratar determinar si el tipo de cambio favorece o no a la competitividad de las exportaciones (especialmente las industriales y de servicios), lo cual implícitamente tiene en cuenta los flujos de comercio, y se basa en el cálculo de la evolución del tipo de cambio real (que mira la evolución del tipo de cambio nominal y lo corrige por las tasas de inflación doméstica y externa). Por ejemplo, si la moneda se devalúa un 10% por año, pero la inflación doméstica es del 25%, el tipo de cambio real se está apreciando.
Cuando utilizamos este método, la mayor parte de la evidencia indica que actualmente el Peso argentino está sobrevaluado, dado que el tipo de cambio real frente al Dólar volvió a niveles de 2001, o sea, un período en el cual la mayor parte de los analistas consideraban que el Peso necesitaba una devaluación del 40% para recomponer el equilibrio de la cuenta corriente. Si bien existen muchas diferencias respecto del año 2001 (siendo la más importante que el precio actual de la soja es de US$ 500, comparado con los US$ 180 de ese momento), y que por lo tanto Argentina podría probablemente restablecer el equilibrio en la cuenta corriente con una moneda más fuerte que en 2001, la conclusión es que si uno analiza la evolución del tipo de cambio real llegaría a la conclusión de que el tipo de cambio nominal de equilibrio debería estar en algún punto cercano a los 6.50 pesos por dólar.
Los resultados serían ligeramente diferentes si calculáramos el tipo de cambio real utilizando una canasta de monedas que incluya al Real Brasilero y al Euro. Si nuevamente utilizamos el 2001 como punto inicial, llegaríamos a la conclusión de que el Peso hoy todavía está subvaluado, aunque en nuestra opinión ese no es un buen año base para calcular la “competitividad” del peso ya que en ese momento tanto el Real como el Euro estaban subvaluados. Si en lugar de usar el 2001 como año base usáramos el año 1998, la respuesta sería diferente e indicaría nuevamente que el peso está sobrevaluado.
Una alternativa a este enfoque consiste en evaluar el tipo de cambio sobre la base de las condiciones monetarias, o sea tratar de evaluar el valor del tipo de cambio que equilibraría el mercado de pesos.
De acuerdo con este enfoque si existe un exceso de oferta de dinero o de liquidez en la economía, es esperable que parte de esos pesos eventualmente se utilicen para comprar dólares. En otras palabras, a medida que las empresas y los individuos reciban más pesos de los que deseen tener, trasladarán ese exceso a activos en moneda extranjera como una decisión de cartera. Cuanto mayor es el exceso de pesos, mayor (más débil) será el tipo de cambio necesario para equilibrar el mercado de divisas.
Cuando realizamos un ejercicio para ver si hay hoy un exceso de pesos en la Argentina vemos que efectivamente el ratio de M2 a PBI ha aumentado de aproximadamente 16% del PBI en gran parte de la década anterior a 18% del PBI hoy. En otras palabras, habría más pesos de los que la gente quiere tener y el monto excedente es de aproximadamente 50.000 millones de pesos. Si uno pensara que el stock de pesos debería volver a 16% del PBI haría falta que el tipo de cambio sea de alrededor de 7.00 pesos.
Muchos economistas utilizan un enfoque diferente, que a nuestro juicio es un legado erróneo del régimen de convertibilidad, y calculan el tipo de cambio de equilibrio utilizando la relación entre la base monetaria y las reservas internacionales. En nuestra opinión, esta práctica es incorrecta desde un punto de vista analítico, dado que no hay razón teórica que vincule las dos variables en un régimen de tipo de cambio flexible e incluso en uno en el que haya un régimen de flotación administrada.
Si utilizamos esta metodología para calcular el tipo de cambio de equilibrio en otros países de Latinoamérica, encontraríamos que el Real Brasilero debería estar en 0.62 comparado con el 2.05 actual, o en México 5.17 versus 12.86. Solamente en Argentina y Venezuela, por alguna extraña razón, la metodología funciona.
En Argentina el tipo de cambio oficial requerido hoy para equilibrar la base monetaria con las reservas internacionales en una relación cercana a uno a uno estaría alrededor de los 7.1 pesos por dólar, lo cual es un 38% más alto que el tipo de cambio actual (AR$ 5.14). Al final del año, el tipo de cambio podría ubicarse alrededor de los AR$ 9.1 por dólar.
Mientras que enfoques diferentes llevan a conclusiones diferentes, la mayor parte de la evidencia sugiere que si hubiera un único tipo de cambio, debería estar en el rango de los 6.50 pesos por dólar, y que el nivel del tipo de cambio paralelo que anduvo rondando los 9.3 pesos por dólar tiene poco que ver con el equilibrio de la cuenta corriente y mucho que ver con un exceso de pesos y la necesidad de refugiarse en el dólar ante un escenario de incertidumbre inflacionaria, de bajas tasas de interés en pesos y de una gran desconfianza con respecto a la política económica
Aquí les propongo otra interpretación de lo que es el tipo de cambio real de equilibrio, que a mi me gusta. El tipo de cambio real lo podemos pensar como el precio relativo de los bienes no transables en términos de los transables (el valor en dólares de los bienes no transables). Un ejemplo es el precio, en dólares, de un café en un bar. Como todos los precios, su valor va a depender de la oferta y la demanda (ver esta entrada mía de hace tiempo (https://dev.focoeconomico.org/2011/01/23/acerca-del-tipo-de-cambio-real). Cuando la economía está en un boom y la gente quiere consumir mucho, si la oferta no es muy elástica, el precio de los bienes no transables va a subir (el tipo de cambio real se aprecia). Esto es lo que vino ocurriendo en la Argentina hasta hace poco y lo que ocurre en otros países de América latina. La agudización de los controles a la economía, como el cepo cambiario, y su efecto sobre la demanda en industrias no transables como la construcción y el deterioro de la confianza de los consumidores hacen que haya caído la demanda agregada. Esto se debe reflejar en una caída del precio relativo de los no transables (una depreciación real), lo cual requiere que el dólar suba mas que los precios de los no transables. La pregunta del millón es cuanto va a durar este proceso. Si la demanda agregada sigue cayendo, es de esperar que siga habiendo una depreciación real para que el bajo precio de los servicios haga que la gente los demande hasta agotar la oferta. E este sentido, si vemos caer el empleo en los no transables, esto es una señal que el tipo de cambio se tiene que depreciar más.
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