El tipo de cambio real (TCR) está en el centro de muchas discusiones candentes sobre política económica. Los dirigentes de muchos países de américa latina que exportan bienes primarios se preguntan si deben dejar apreciar sus monedas y que medidas pueden tomar para manipular su valor. (artículo en The Economist) La guerra de monedas entre China, otros países emergentes y EEUU es una discusión sobre el TCR, asi como los roces diplomáticos entre EEUU y China por el valor del Yuan. El problema de la inflación en Argentina está íntimamente vinculado con la política cambiaria del BCRA (ver mi entrada aquí y la de Martín Uribe aquí).
El objetivo de esta entrada es describir un marco conceptual básico para entender la determinación del TCR, que será útil para entender mejor estos polémicos debates. Responderemos a preguntas como: Que es el TCR? Cuál es su nivel de equilibrio? Como se determina? Qué herramientas tiene el estado para controlarlo? Como se relaciona con la rigidez de precios?
Marco conceptual
Es común referirse al tipo de cambio real bilateral entre dos monedas (el multilateral es un promedio de los bilaterales) como la razón entre el producto del tipo de cambio nominal bilateral (E) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda extranjera (P*) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda doméstica (P). En símbolos, TCR = (E P*)/P. Los índices de precios P y P* típicamente son índices de precios al consumidor, pero puede construirse una serie de TCR utilizando otros índices. Para entender la determinación del tipo de cambio real los economistas han encontrado útil expresar el TCR en función del precio relativo de los bienes domésticos (o no comerciables internacionalmente) y los bienes comerciables. Estos últimos son los que se exportan e importan y los primeros todos los demás. Típicos bienes domésticos son los servicios de distribución y comercialización y la construcción. Con algo de algebra[1] podemos escribir el TCR como una función decreciente del cociente entre precio relativo de los no transables en el país local y en el extranjero–(PN /P T) / (P*N /P* T). Concluimos que para entender el tipo de cambio real tenemos que entender el comportamiento de este precio relativo.
Vamos a concentrar el estudio del precio relativo de los bienes no transables en el caso de una economía pequeña, cuyos shocks no afectan el precio relativo de los bienes no transables en otros países. Para estas economías nos olvidamos del término P*N /P* T y nos concentramos en PN /P T, que se puede escribir como PN / (E P* T). En otras palabras para el país pequeño, el TCR es una función decreciente del precio de los bienes domésticos en términos de comerciables— del precio de los bienes domésticos en términos de porotos de soja o de manufacturas importadas para los argentinos.
Para el país pequeño la demanda y la oferta locales no influencian el precio internacional de los bienes que comercia: los excedentes de oferta se exportan y los excedentes de demanda se importan al precio internacional. Por lo tanto llegamos a la conclusión que para entender la determinación del TCR tenemos que entender la determinación del precio de los bienes domésticos. Cuando estos son baratos “en dólares” el TCR está depreciado, como por ejemplo después de la devaluación en el 2002. Cuando los bienes domésticos están caros en dólares ahora decimos que el TCR está apreciado, como por ejemplo como en la época de la tablita de Martínez de Hoz, la de la convertibilidad o ahora.
Entender el comportamiento del TCR, por lo tanto, es entender la oferta y la demanda de bienes no transables. Factores tales como la política monetaria, la política fiscal, el resultado de la balanza comercial, movimientos internacionales de capital o liquidación de exportaciones afectan el tipo de cambio real en tanto y en cuanto afectan la demanda y oferta de bienes no transables.
Oferta y Demanda
Si pensamos un poco en el problema, nos daremos cuenta que el análisis es muy distinto según el horizonte temporal a tener en cuenta. Para discusiones de coyuntura, de corto plazo, podemos pensar que la oferta de bienes domésticos esta fija. Es muy difícil reasignar capital y trabajo entre el sector transable y el no transable en períodos cortos. Esta situación está representada en el gráfico por la curva de oferta vertical, que implica que todas las fluctuaciones en el TCR vienen de la demanda y que el TCR es muy volátil.
En el otro extremo, en el largo plazo cuando el capital y el trabajo tienen tiempo de migrar de un sector a otro de la economía, la oferta de bienes no transables es perfectamente elástica (horizontal en el gráfico) [2]. Si el TCR está arriba de su equilibrio de largo plazo solo se producirán bienes transables y si el TCR está por debajo de su equilibrio sólo se producirán bienes no comerciables. Esta situación en la que el TCR es independiente de la demanda y sólo depende de la oferta (la tasa de transformación de largo plazo entre bienes transables y no transables) fue analizada hace casi 50 años por Paul Samuelson y Béla Balassa (ver wikipedia). El caso intermedio es el de la oferta con pendiente positiva. Hoy nos concentraremos en el corto plazo y en una entrada futura en el largo plazo.
En lo que sigue voy a escribir algunas implicancias del análisis anterior que me vienen a la mente en este momento (Domingo 23 de enero a la tarde)
El TCR, la política monetaria y la inflación
Entendiendo que el TCR es el precio relativo de los bienes no transables podemos entender el rol de la política monetaria y las presiones inflacionarias o a la apreciación de las monedas en los países de américa latina.
La mayoría de los países de América Latina exportan bienes primarios cuyos precios recientemente han subido a valores históricamente muy altos, los cuales han generado incentivos a la exploración que resultaron en el descubrimiento de nuevos recursos. La combinación de la mayor capacidad de producción y los precios altos han aumentado la riqueza y motivado un boom de consumo e inversión (la mitad de la inversión típicamente es en construcción, un bien no transable), desplazando la demanda de bienes no transables a la derecha. La gran liquidez internacional reflejada en tasas de interés internacionales nulas (otro determinante fundamental del consumo y la inversión) refuerza este efecto.
Cuál es el rol de la política monetaria frente a esta situación? Ya dijimos que podemos entender el TCR como la inversa del precio relativo de los no transables. Si este sube por fuerzas como las expuestas en el párrafo anterior, la autoridad monetaria puede elegir si el aumento del precio relativo, PN / (E P* T), se implementa a través de la apreciación del tipo de cambio nominal (bajando E) o fijando E comprando reservas y dejando que suba PN. La mayoría de los países de la región que siguen metas de inflación implementaron este ajuste apreciando sus monedas. Argentina, eligió hacerlo por la vía inflacionaria. Martín Uribe, en una excelente entrada en este blog, argumenta que la Argentina tiene un sesgo inflacionario porque nunca aprecia el tipo de cambio nominal.
El rol de las rigideces de precios. Las rigideces de precios muchas veces son citadas para invalidar este análisis. Sin embargo, estudios empíricos recientes sugieren que este rol es muy limitado. Cuando la inflación es cero la duración media de los precios es entre seis meses y un año (ver reseña de Klenow y Malin [3]) y para una inflación del orden del 25% como la nuestra esta duración es mucho menor (ver Alvarez, Beraja, Gonzalez Rozada y Neumeyer). Las rigideces de precios por lo tanto, sólo pueden demorar la apreciación del tipo de cambio real unos meses.
Si nos importa el valor del TCR por el rol que tiene en la asignación de recursos en la producción, las rigideces de precios son importantes sólo en la peculiar situación en la que la producción (y la consecuente reasignación de recursos) se ajuste a shocks más rápido que los precios.
Políticas económicas que afectan el TCR?
Del análisis anterior se desprende que las políticas que afectan el tipo de cambio real son aquellas que afectan las curvas de oferta y demanda de bienes no comerciables. Analicemos algunas propuestas comunes para afectar la demanda.
- Controles de capital. Algunos analistas sugieren utilizar controles al ingreso de capitales para subir la tasa de interés doméstica y reducir la demanda. Estas políticas son efectivas si los controles de capital logran el objetivo de subir la tasa de interés (ver entrada de Eduardo Levy Yeyati aquí) y si el efecto de la tasa de interés sobre la demanda de bienes no transables es cuantitativamente significativo. Sobre esto último no conozco estudios y agradecería el aporte de los lectores.
- Acumulación de reservas con superávits fiscales. Como la compra de reservas con emisión de dinero genera inflación pero no afecta el tipo de cambio real algunos analistas sugieren comprar reservas y financiarlas con impuestos o deuda pública. En países como la Argentina con una larga historia de confiscaciones, el ahorro fiscal volcado a la acumulación de activos por parte del gobierno probablemente tenga el efecto de expandir la demanda de bienes no transables, no de contraerla. Esto es porque esta acumulación de activos señala una caída en el riesgo de confiscaciones futuras y un mayor crecimiento (ver Metas fiscales para la estabilidad y el crecimiento).
- Acumulación de Reservas emitiendo deuda pública. Esta política de compra de dólares, «intervención esterilizada», es improbable que tenga efectos cuantitativamente significativos sobre el TCR. El consenso del los trabajos empíricos es que ni siquiera afecta el tipo de cambio nominal (ver nota del Fed de Cleveland). Lo que hace el gobierno es meramente cambiar la composición de su cartera. Con mercados financieros perfectos el efecto seria nulo y en el mundo real, dada la evidencia empírica, es improbable que sea muy grande. El efecto más significativo para nosotros es la generación de un déficit porque las tasas de interés de los bonos Argentinos son más altas que las de los bonos del tesoro americano.
- Cambios transitorios en el gasto de consumo del gobierno en bienes no transables. Este tipo de política es efectiva en mover la curva de demanda de bienes no transables en el gráfico. Tiene un impacto directo sobre la demanda y el indirecto a través del cambio en el ingreso disponible privado (por el costo de financiar el gasto) es pequeño si el cambio en el gasto es transitorio. Esta política redistribuye gasto publico en no transables entre el presente y el futuro. El problema que le veo si se quiere usar este instrumento para evitar la apreciación real de las monedas en América Latina en el contexto actual es que tenemos un déficit, no un exceso de gasto público en salud, educación, justicia, seguridad, infraestructura. Este tipo de política utilizada para evitar un apreciación real podría chocar con políticas de desarrollo de más largo plazo.
Por el lado de la oferta es difícil pensar en políticas de corto plazo que afecten el tipo de cambio real. En el mediano plazo, sin embargo, políticas que tiendan a aumentar la productividad del sector servicios como inversiones en infraestructura de transportes, regulaciones que mejoren la comercialización de bienes, o aumentar la competitividad del transporte terrestre podrían ser efectivas (ver excelente informe del BID coordinado por Carmen Pagés, La Era de la Productividad)
EL TCR y el valor del Yuan
El valor del Yuan ha sido el foco de un gran debate últimamente. Países desarrollados y emergentes temen que las exportaciones chinas desplacen a sus industrias y sus políticos (por ejemplo Barack Obama y Guido Mantega) hablan de una guerra de monedas y presionan a China sobre el valor nominal del Yuan.
La competitividad China sin embargo, no se deriva del valor nominal de su moneda, sino de la gran masa de recursos (capital y trabajo) que china gradualmente está volcando a la producción moderna[4], que le permite aumentar su oferta de bienes no transables. Sin embargo, al igual de que las monedas de América latina que no se aprecian nominalmente, el Yuan se aprecia en términos reales debido a la inflación: un 50% frente al Dólar desde 2005 (ver gráfico en the Economist y nota sobre la oferta de trabajo en china).
¿Por qué administrar el tipo de cambio real?
Un aumento permanente en los términos del intercambio (o una aumento en la productividad de bienes comerciables internacionalmente), aprecia el tipo de cambio real y tiene un efecto desindustrializador. Como consecuencia de la apreciacion cambiaria (real), algunas industrias de bienes comerciables dejan de ser competitivas y desaparecen, mientras que se expande el sector de bienes no transables. Este fenómeno se conoce en la literatura como la enfermedad (síndrome o mal) holandesa. Esta asignación de recursos es eficiente.
¿Qué pasa si las fuerzas que conducen a la apreciación del TCR y a la destrucción de algunas industrias son temporarias en lugar de permanentes? En este caso, con mercados financieros perfectos, las industrias que se ven temporariamente perjudicadas pueden pedir prestado durante los tiempos malos o ser adquiridas por capitalistas con mucha liquidez interesados en el valor de opción de estas empresas. Si estas empresas no pueden sobrevivir financieramente por imperfecciones del mercado de capitales es posible que se destruya ineficientemente capital organizacional, humano y físico especializado en la industria que desaparece.
Los proponentes del miedo a apreciar temen justamente que apreciaciones temporarias del TCR resulten en una destrucción ineficiente de recursos asociada al mal holandés. La pregunta clave es si la administración del TCR es una buena herramienta para combatir esta suerte de enfermedad holandesa transitoria. Personalmente soy bastante escéptico de que esto sea posible a través de la política monetaria o fiscal. Dudo mucho que el estado tenga mucha influencia en el TCR. La compra de reservas emitiendo dinero en presencia de rigideces de precios puede demorar la apreciacion del TCR por unos meses al costo de una mayor inflación, pero nada más. Los controles de capital tienen el beneficio de la duda, pero subirían artificialmente el costo de capital para todos para beneficiar a algunos. Para que políticas de crédito por parte del estado sean efectivas hay que probar que el estado puede hacer (o sabe cosas) acerca del sector privado a proteger que el sector financiero privado no sabe. Una posibilidad es el subsidio directo, pero las posibilidades de corrupción son aterradoras. La única respuesta efectiva que se me ocurre es aprovechar la gran ineficiencia del sector servicios en América Latina (ver La Era de la Productividad) y combatir la falta de competitividad con reformas microeconómicas que aumenten la productividad de los bienes no transables (la oferta en el gráfico de arriba). Claro está que esto puede llevar tiempo.
Conclusión
El análisis anterior sugiere que el TCR es un precio relativo que escapa al control directo del gobierno y que es muy difícil de administrar. Tampoco queda claro cual es la razón por la cual el estado debería administrarlo.
[1] Escribiendo el índice de precios P como P = PNα PT1-α . Reemplazando por P y P* en la definición de TCR, y utilizando la relación de arbitraje para los bienes comerciables PT = P*T E, obtenemos la expresión deseada del TCR como función de los precios relativos: TCR = (P*N /P* T)α*/ (PN /P T) α. Para simplificar el análisis en el texto suponemos que α = α*, por lo que TCR = [(P*N /P* T) / (PN /P T)] α , que también se puede escribir como TCR = (P*N E / PN ) α.
La relación de arbitraje PT = P*T E es muy intuitiva y es también valida empíricamente (Burstein, Eichenbaum, y Rebelo, “Large Devaluations and the Real Exchange Rate,”, Journal of Political Economy, August 2005 ).
[2] Para esto suponemos rendimientos constantes a escala.
[3] Peter J. Klenow & Benjamin A. Malin, 2010. «Microeconomic Evidence on Price-Setting,» NBER Working Papers 15826, National Bureau of Economic Research, Inc
[4] Lewis, W. Arthur (1954). “Economic Development with Unlimited Supplies of Labor,”. Manchester School of Economic and Social Studies, Vol. 22, pp. 139-91
Andy, no entiendo el siguiente argumento:
Me parece que estás mezclando dos cuestiones, el efecto de los superávit fiscales, y la decisión de portafolio de invertirlos en activos en pesos o en moneda extranjera. Entiendo el argumento que en Argentina un superávit fiscal puede llegar a tener efectos expansivos en la demanda de bienes pues implica una caída en el riesgo de confiscaciones. Pero me parece que la decisión de invertir dicho superávit en activos en moneda extranjera es, al menos a primer orden, ortogonal a la demanda agregada y su composición.
Saludos.
Martín,
Estamos en total acuerdo. En un mundo donde se da la equivalencia Ricardiana, un superávit fiscal no tiene ninguna consecuencia porque sólo redistribuye los impuestos intertemporalmente. En Argentina, con impuestos distorsivos y confiscaciones recurrentes, el superavit tiene el efecto potencial de remover temores de confiscación del capital, estimulando la inversión y el consumo (este último por el mayor crecimiento).
Coincido que la moneda en la que el gobierno invierte sus ahorros debería ser irrelevante. Incluí esta política en la nota porque he escuchado a muchos funcionarios públicos y economistas decir que si el gobierno cobra impuestos y los gasta en bienes transables entonces puede depreciar el TCR. Mi reacción siempre fue si tiramos bienes a la basura vamos a reducir la demanda y bajar el precio relativo de los bienes domésticos pero nadie va a estar de acuerdo con ello. La respuesta inmediata es que el gasto en bienes transables es comprar reservas. Como vos decis, la compra de un activo es algo completamente distinto.
Me refiero solamente a la primera parte, sobre el concepto de TCR.
En el texto, P (y P*) pasan insensiblemente de ser niveles de precios a ser índices de [las variaciones de] precios. La definición del TCR en el texto es: «el producto del tipo de cambio nominal bilateral (E) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda extranjera (P*) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda doméstica (P). En símbolos, TCR = (E P*)/P. » En realidad P y P* reflejan la VARIACION en el poder adquisitivo de cada moneda. Son índices a través del tiempo, en el mismo país (o países). La comparación del poder adquisitivo de la moneda en el país respecto al extranjero es un índice de precios internacional (en el espacio, no en el tiempo), el cual indica el precio de los bienes «aquí» comparado con el precio de los bienes «allá». No es ni P ni P*. La fórmula suministrada, EP*/P, referida a un momento dado, solo expresa la E que debería existir en función de la variación de los índices de precios P y P* a lo largo del tiempo, a partir de un momento arbitrario de referencia en el cual ambos índices valían 1 (o 100). Nada garantiza que en ese momento inicial el tipo de cambio haya sido «correcto». Lo único que podemos decir con el cociente P*/P es que cuando el cociente es inferior a 1, los precios internacionales han crecido más que los precios internos, o bien han crecido menos si ese cociente vale menos de 1. El cociente aumenta o disminuye respecto al cociente del año base, que por definición es 1/1=1.
Si E(0) es el tipo de cambio nominal del año base, la fórmula E(0)P*/P da el tipo de cambio que debería haber hoy para que la relación de los poderes adquisitivos de las monedas sea hoy igual a la relación que existía en el año base de P y P*. El tipo de cambio nominal actual (E(t) puede ser inferior o superior a esa cifra, con lo cual sabríamos si en el tiempo transcurrido la moneda se apreció o se depreció en términos reales respecto al país o países de referencia, pero no nos dice si su valor actual es «alto» o «bajo», «sobrevaluado» o «subvaluado».
La última versión de los tipos de cambio de paridad de poder adquisitivo (PPP), elaborada mediante encuestas de precios en diferentes países, tiene como países de referencia del poder adquisitivo al promedio ponderado de EEUU, Gran Bretaña, la zona del Euro y Japón, de modo que un país tiene paridad de poder adquisitivo respecto a esos países de referencia cuando su tipo de cambio nominal es igual al tipo de cambio teórico que tendría que tener para que sus precios internos sean iguales al promedio de EEUU, GB, Euro y Japón.
Según esa medida, el ingreso per cápita de la Argentina en 2007, convertido a dólares al tipo de cambio nominal de mercado, estaba alrededor de un 50% por debajo del mismo ingreso per cápita convertido a dólares al tipo de cambio PPP. En 2007, por ello, el país tenía un ingreso per cápita de 6,050 dólares, mientras que en dólares de paridad de poder adquisitivo tenía un ingreso per cápita de U$S 12,990 (Banco Mundial, Informe de Des. Mundial 2009, Cuadro 1, pag. 353). Para que las cosas estuviesen aquí (en promedio) igual de caras que en el mundo desarrollado, el tipo de cambio de 2007 debería haber sido la mitad de lo que era (es decir alrededor de 1.50 pesos por dólar).
El dólar costaba un peso entre 1991 y 2001. El tipo de cambio real de la Argentina era mucho más alto (el dólar mucho más caro) después de la devaluación de 2002, y luego en general tendió a bajar (la moneda argentina tendió a valorizarse). ¿Era el tipo de cambio de 1996, 2002, o 2010, «muy alto» o «muy bajo»? Depende de cómo se mire.
4. En el corto plazo solo se puede pensar en el equilibrio del mercado cambiario. Este no está totalmente determinado por el comercio exterior, sino también por la llegada y salida de «dólares» (divisas) al sistema financiero argentino ampliamente entendido. En una economía abierta hay entradas o salidas netas de capital privado, y éstas suelen ser bastante más grandes que el saldo comercial. En la Argentina, por ejemplo, en los últimos 4 años han entrado dólares por saldo comercial, han salido del sistema unos 50.000 millones de dólares privados, y una pequeña parte ha «salido» hacia las reservas del BCRA. Esto ha hecho que (con bastante intervención del BCRA) el cambio nominal haya aumentado de 3 a 4 pesos (+33%) en ese lapso. Para mantener el poder adquisitivo relativo de 2007 hubiera hecho falta que subiera más, pero eso tampoco significa que la relación de poder adquisitivo de 2007 fuera «muy alta» o «muy baja». No ha surgido mercado cambiario paralelo (hasta hace muy poquito, en que se ven algunos signos), de modo que las entradas y salidas de capital han mantenido en equilibrio (de corto plazo) el mercado cambiario.
En el largo plazo, en economía abierta, el tipo de cambio real (relación de poder adquisitivo del dólar aquí respecto al dólar allá) no tiene por qué permanecer constante. Si la apertura (financiera) es suficiente tenderá al tipo de cambio PPP, para agregados amplios de bienes y servicios incluyendo los bienes domésticos, como por ejemplo el índice de precios implícitos del PBI o el índice de precios al consumidor. Esa tendencia no implica convergencia de los precios de bienes individuales. Usualmente se mide por un índice bilateral tipo índice ideal de Fischer: se calcula la relación de poder adquisitivo respecto a una canasta (estructura de ponderaciones) típica de «aquí», luego se vuelve a estimar con una canasta típica de «allá», y luego se saca la media (geométrica). Si tanto los bienes como el dinero circulan a través de las fronteras, no hay nada que pueda alterar esa tendencia.
Los cambios en la productividad relativa de los factores en los países pueden acelerar o retardar esa tendencia. Si la productividad aumenta más en el país más «caro», la convergencia se retarda; en el caso opuesto, se acelera.
Una observación final sobre bienes «domésticos». Si bien éstos no se exportan ni importan como tales, se fabrican con bienes transables; de este modo, su «transabilidad» es siempre positiva, aunque no 100%. No me parece excesivamente útil seguir pensando en bienes transables y no transables cuando hablamos de economía abierta.
Hector, muchas gracias por tu comentario y el aporte de cifras. Lo que escribí es correcto en cuanto a que el TCR que defini yo es en términos de niveles y no de tasas de cambio. En la teoría que expuse yo, la paridad de poder de compra de las monedas no tiene por que cumplirse (ni en el corto ni en el largo plazo) y, de hecho en la practica como tus cifras lo indican no se cumple. El TCR de equilibrio (con la definición de equilibrio de arriba) cambia por distintos motivos todo el tiempo. Lo importante es entender por que.
En cuanto a la clasificación de bienes en transables y no transables, el tema es complejo porque muchos bienes tienen componentes de los dos tipos, como una bien importado en la góndola de un supermercado (el bien en sí mismo combinado con la distribución y comercialización). Ver Burstein, Eichenbaum, y Rebelo (2005) para un análisis operativo.
Muy aclarador Andy y como siempre me despertás muchas ganas de comentar.
(1) me gusta la oferta totalmente elástica de NT, y la pusimos así con miguel braun en un libro, pero cuidado que en ese caso la oferta se corre para arriba si suben los salarios. Pensando en el mercado de trabajo: si partís del pleno empleo, y tenés un shock de demanda y por lo tanto un aumento de la demanda de trabajo (e imaginate oferta de trabajo inelástica) van a subir los salarios y por lo tanto apreciarse el TCR. Esto ocurre aun en el «largo plazo», es decir, una vez que la industria no transable volvió a su equilibrio de competencia con beneficio cero. Supongo que no te molesta esto de pensar que más demanda agregada es más demanda de trabajo, se puede escribir el modelo y sale así eh.
(2) las rigideces de precios tampoco son independientes del mercado de trabajo, aunque esto ya lo hemos discutido. Con desempleo de 25%, ¿cuál es el canal por el que una devaluación puede hace subir los precios y salarios en tan poquitos tiempo? ¿No creés que una devaluación de 20% se transmite más rápido a precios hoy que en 2002? Difícil que nos pongamos de acuerdo aquí.
(3) Un superávit dedicado a comprar reservas tiene el mismo efecto monetario que un no-superávit: cero aumento en M, porque al comprar reservas con el superávit el Estado devuelve pesos que chupó. Pero sí puede haber un efecto real del superávit sobre la demanda agregada y por lo tanto sobre el TCR; la idea de que más superávit es más demanda ha sido discutido mucho en Europa en estos días y cada uno tiene su opinión. Igual coincido en que el efecto sobre el TCR de la política fiscal es muy pequeño. No entiendo por qué la gente cree que una baja de 2% en el gasto público tiene más efecto sobre el TCR que una baja de 2% en el consumo. Siempre me pareció un misterio.
(4) En la parte del mercado cambiario creo que es importante pensar en que una cosa es equilibrio en el tc nominal (lo que llamás «corto plazo») y otra en el tc real. Como decís, el TC nominal siempre está en su equilibrio, que obviamente depende de la política monetaria. Que en un momento dado el BC esté «combatiendo la apreciación» emitiendo todo lo que indica es que el BC está eligiendo que no varíe el TC a pesar de un aumento de la demanda de dinero. La pregunta –para mí interesante– es si ese TC nominal elegido por el Central de manera consciente o inconsciente –porque puede elegir cualquiera– da lugar a un TC real de equilibrio o no. Mi impresión es que hay tipos de cambios nominales inflacionarios (el de 2003) y otros deflacionarios (el de 1999), y que esas inflaciones y deflaciones no necesariamente ocurren de un día para el otro.
Lucas, ¿hay que darte crédito por la curva de oferta inelástica de corto plazo? Sin pensar más de un segundo, recuerdo varios papers que hacen eso. Y pensando un segundo, creo que es lo que hace casi todo el mundo …
Quería enfatizar que me gustaba lo q decía andy, soy apenas un lector –y ni siquiera– de macro.
Releyendo, creo que no se seguía en absoluto de mi comentario que yo pretendía haber hecho una «contribución» –y no hace falta aclarar que sería outrageous creerlo– con lo cual declaro que tu comentario me parece mala onda.
Lucas, coincido en general con tus observaciones. Permití que comente sobre el supuesto misterio con que concluís tu punto (3). En principio una reducción del gasto público no debería diferir de una caída del gasto privado, pero considero que hay interrelaciones que juegan cuando se evalúa el efecto de una contención fiscal en el marco de política de tipo de cambio “depreciado”. Me parece que hay una especie de efecto magnificador cuando se intenta política de tipo de cambio “alto” con mejora en el superávit fiscal. Cuando se manda al BCRA a comprar divisas para elevar el tipo de cambio nominal y (en el “corto plazo”) el TCR caen los salarios reales y aumentan las ganancias del sector transable con lo cual cae (relativamente) el consumo y aumenta el ahorro nacional. Es lo que se observó en la pos convertibilidad respecto a los noventa. Hasta el 2006/2007 el TCR se mantuvo “depreciado” o como quieran llamarle y el ahorro nacional creció (y aumentó la brecha con la inversión a pesar que esta sorpresivamente superó al pico de 1998). Creo que los “beneficios” del TCR “alto” (crecimiento PIB pero con mas empleo) pudieron extenderse mientras la política fiscal fue superavitaria y “contractiva”, cosa que dejó de suceder desde 2005 en adelante con extraordinario aumento del gasto público y luego la fuerte inflación que apreció el TCR como sigue sucediendo. Es en este sentido que entiendo debe interpretarse la importancia (estimo crucial) de contener el gasto público como soporte a intervenciones que sostienen el tipo de cambio, ambas se complementan para contener el gasto agregado (asumiendo no equivalencia ricardiana perfecta).
Me parece que lo anterior se modela suponiendo que el mercado de transables (particularmente importables) hay márgenes de ganancias que aumentan con el TCR más elevado impulsando la inversión en este sector más que el consumo (porque el salario real cae).
Gracias y abrazo canaya.
Che, no termine de leer, pero los footnotes linkean al Dropbox de Focoeconomico en el Hard-Drive.
Sa, traté de arreglarlo pero no me salió. Si sabes como hacerlo, escucho.
Andrés, ¿considerás que Argentina en los últimos 8 años estuvo con tun tipo de cambio depreciado (cada vez menos) o no? ¿Creés que fue casualidad o por medidas del gobierno? Me cuesta creer que no tenga poder un gobiernno para controlar en el corto y mediano plazo el TCR.
Creo que el TCR responde a fuerzas como las que describí en la nota y que el análisis expuesto es útil para entender la evolución del TCR en Argentina. Si sabes como controlar el TCR mas alla de un desvío transitorio por rigideces de precios te escucho.
Muy buena la entrada. Me gustó la diferencia que se hace entre oferta inelastica en el corto plazo versus precios constantes en el corto plazo. De hecho, cuando uno lo piensa detenidamente, me parece bastante más razonable pensar en que cambiar cantidades debería tomar más tiempo que cambiar precios. (Aún dentro de la lógica keynesiana de recursos subutilizados.)
Con respecto a la conclusión de la nota, hay historias –cuyas valideces empíricas ignoro– por las cuales tener un tipo real de cambio depreciado sería bueno. Estas historias tienen que ver con que las distorciones en el sector de bienes transables son relativamente más fuertes que en el sector de los bienes no transables. Rodrik (*) describe dos clases de fallas de mercado de este tipo.
1) Malas instituciones afectan proporcionalmente más al sector transable que el no transable. La idea es que los bienes transables requieren procesos de producción más complejos que un corte de pelo, por lo que el sector transable sufre más con problemas de contractibilidad y enforcement.
2) El segundo tiene que ver con que hay externalidades más fuertes en el sector transable que en el no transable.
Si alguna de estas dos historias fuesen ciertas, entonces meter una cuña en el precio relativo de transable versus no transables podría, en principio, aliviar un poco la falla de mercado.
Aún así, no sé que tan efectivo podría ser el estado para identificar estas fallas de mercados y resolverlas de una manera eficaz (sino eficientemente).
(*) Rodrik, Dani, “The Real Exchange Rate and Economic Growth,” Brookings Papers on Economic. Activity, 2008:2.
Como meterías la cuña? La política macro clásica parecería no ser efectiva para manipular el TCR. Impuestos al comercio exterior del tipo de los que tuvimos durante la sustitución de importaciones (tarifas a las importaciones y subsidio a la exportación? IVA diferenciado? No conozco el paper de Rodrik, por lo que no se cual es la enfermedad, pero el remedio no parece muy atractivo.
Dice Constantino: «Me cuesta creer que no tenga poder un gobiernno para controlar en el corto y mediano plazo el TCR». Sin embargo, durante más de cuatro décadas los modelos de macroeconomía abierta empezando por el de Mundell-Fleming han establecido que el TCR es endógeno, y que en economía abierta la única variable exógena es la tasa de interés internacional (la del país es endógena, compuesta por la tasa internacional más el riesgo-país). El TCR puede ser afectado por las políticas públicas en el corto plazo, pero su efecto se va diluyendo con el tiempo (aparte de generar otros desequilibrios).
Hector, lo dije yo, no Constantino.
¡Qué buen punto el tuyo! Los modelos del mainstream de la profesión el TCR es endógeno, pero justamente el punto que estoy haciendo es que hay evidencia que en períodos que no son de corto plazo (claramente 8 años no lo son) el TCR puede estar por fuera del «equilibrio», ¿o no es eso lo que pasó en Argentina desde el 2002? y hay mucha más evidencia de otros países.
Si los modelos dicen algo distinto de la realidad tendremos que revisar los modelos, no negar la realidad. Tendremos que tener modelos que expliquen situaciones que ocurren, no que solamente las que desearíamos que ocurran.
La discusión sobre los desequilibrios que genera, y si tiene algún beneficio o no, una política de TCR depreciado es mucho más larga y compleja. Y me da la impresión que en Argentina no fue muy efectiva y generó desequilibrios muy importantes. Pero es otro tema diferente a si un gobierno puede, y hasta que punto, manejar el TCR.
Perdon, Constantino. No fuiste vos sino Federico el que motivó mi precedente comentario.
Y releyendo nuevamente, declaro que no sabés leer, porque yo dije que me gustaba la curva elástica, no la inelástica, o sea que –si tenés razón– ahora resulta que sí pasó a ser una contribución. Fuera de las chicanas: mi impresión es que el precio de los NT es bastante cercano a ser proporcional al costo de los factores, lo cual según la curva de oferta «inelástica» o «un poco inelástica» no es así. Quiero decir: el precio del restorán sigue bastante bien al precio de sus insumos y de sus factores, tan bien que es una buena aproximación. Obviamente en equilibrio general un aumento de demanda de NT en pleno empleo no genera aumento en la cantidad de NT porque suben los salarios, pero sigue siendo cierto que la curva del mercado de bienes NT es elástica.
Marche un LTA para Ernesto y su comentario mala onda.
Federico,
Apoyo como vos la prioridad de la observación empírica sobre los puros modelos, pero la realidad observada debe ser explicada por alguna teoría. Hasta ahora no conozco modelos macro en economía abierta capaces de explicar mejor la realidad. Solo que los tiempos no son siempre breves porque los mercados son imperfectos, viste?
La endogeneidad del TCR no significa que sea de muy corto plazo, particularmente cuando la economía no está plenamente abierta (como por ejemplo no lo estuvo la Argentina desde 2002). Esa convergencia usualmente es de mediano plazo, y aun así depende de varios factores.
En mi propio análisis sobre el tipo de cambio PPP en la convertibilidad encontré que hacia mitad de la década del noventa el PPP era aproximadamente 1:1, es decir muy similar al TCN, en relación a EEUU (http://ssrn.com/abstract=1437632). No hice un cálculo que abarcara una multiplicidad de países, como por ejemplo Brasil o la UE, pero era el Brasil 1:1 del Plano Real, y Europa en promedio no era muy diferente de EEUU.
En la segunda mitad de la década del noventa el tipo de cambio PPP tendió a ser un poco inferior a 1 peso por dólar (correcto: inferior a un peso por dólar), como lo mostraron diversos cálculos de PPP de la época como las Penn World Tables, el PPP del Banco Mundial y hasta el Big Mac Index de The Economist. Luego vino la hecatombe, y allí habría que hacer un análisis más detenido que por mi parte no he podido completar aún (lo tengo empezado pero la intervención del INDEC me privó de datos esenciales).
De todos modos, en la Argentina post crisis el TCR se mantuvo en apariencia relativamente «controlado» (es decir dólar bien alto) en 2002-2005 pero luego el nivel de precios argentino en dólares fue aumentando cada vez más, de modo que en 2009-10 ha regresado a valores similares a los de la convertibilidad. A eso ha contribuido no solo la inflación en general sino también la apreciación inmobiliaria (dado que los inmuebles son utilizados como una de las formas principales de ahorro), un rubro donde los precios han aumentado (en dólares) mucho más que en los países centrales, especialmente en 2008-2010 cuando los precios de los inmuebles cayeron en Europa y EEUU pero siguieron subiendo aquí.
Lucas, gracias por tu comentario y poder seguir aclarando y confundir lo menos posible en este tema complejo y sutil. (Ernesto, no leí que Lucas se dio crédito por la curva de oferta perfectamente elástica).
1. La curva de oferta perfectamente elástica es el caso de Balassa y Samuelson (ver el libro de texto de Obstfel y Rogoff o slides de clase). Para ser correcto, la curva es horizontal sólo hasta que todos los recursos de la economía están en el sector no-transable.
El precio de los bienes N en términos de bienes T de la misma es la pendiente de la frontera de posibilidades de producción de largo plazo, e iguala al cociente de la productividad marginal del capital y el trabajo en los dos sectores (N y T). Los salarios en este análisis son endógenos e iguales al ingreso de la productividad marginal del trabajo.
Veamos que pasa si sube la demanda. Supongamos que subió la riqueza y la gente quiere consumir mas de los dos bienes. En el corto plazo sube PN/PT, pero en el largo plazo como tenemos que estar sobre la curva horizontal. Lo que pasa es que el capital y el trabajo se mueven a producir NT y la producción de NT se desplaza a donde la nueva demanda se cruza con la oferta horizontal. Esto muy parecido a la enfermedad holandesa. La menor producción de bienes T y su mayor consumo son financiados por los intereses del aumento de la riqueza. Los salarios reales de largo plazo no cambian.
El análisis es distinto si hay un shock que afecta las funciones de producción. El ejercicio clásico es un aumento proporcional e igual de la productividad total de los factores (PTF) en los dos sectores. Como el sector N emplea mas gente (es mas intensivo en trabajo), esto aumenta PN/PT y el salario real sube. Este ejemplo explica porque los bienes no transables se encarecen a medida que los países se desarrollan y porque en los países más desarrollados PN/PT es más alto que en los pobres.
2. Me parece que las devaluaciones nunca se dan en el vacío. En el 2002, con la corrida bancaria y el default, se profundizo una caída en la demanda agregada que empezó en 1998. El consumo cayó casi 20% en el primer trimestre de 2002 (el producto menos). La caída de la demanda con una oferta bastante inelástica hizo que PN/PT se desmorone. En ese contexto no me sorprende que PN haya subido menos que E (la devaluación no fue muy inflacionaria). Si hoy se desmorona el precio de la soja por algún motivo y las finanzas públicas se desequilibran no me sorprendería un fenómeno parecido. El desempleo y la depreciación del TCR eran síntomas del mismo fenómeno. Fijate que el 2008-9 en Chile es algo parecido. El peso Chileno se depreció mucho por la caída del precio del cobre y la crisis internacional, la inflación fue baja y con la reversión del shock el peso se apreció. EL TCR hizo su trabajo a través del TCN flotante con una inflación estable. La devaluación nominal no generó inflación porque el TCR tenía que caer, no por rigideces de precios. Es difícil pensar que ante una devaluación del 200% los empresarios no quisieron pagar los costos de ajustar los precios.
En cuanto a la rigidez de salarios. Hay muy poca evidencia empírica de la misma. Deberíamos mirar los salarios de los contratos nuevos en cada momento para trabajadores similares. No conozco evidencia de este tipo para países emergentes. En lo que respecta a los precios al consumidor, se mueven bastante y no hay asimetrías en cuanto a los movimientos ascendentes y descendentes. (ver Alvarez, Beraja, Gonzalez Rozada y Neumeyer)
3. Esto es parecido a lo de Martín arriba.
4. Coincido plenamente aunque lo expresaría de manera distinta. El TCR y el TCN están siempre en equilibrio (supone precios flexibles). Cuando el Banco Central elige un TCN que es inconsistente con el TCR a los precios existentes nominales existentes, hay presiones inflacionarias si TCN es muy alto y deflacionarias si TCN es muy bajo. La velocidad de ajuste de los precios es un tema empírico. Con inflación cero tenemos la evidencia recopilada por Klenow y Malin y con inflación más alta la de mi trabajo en curso. No creo que los ajustes de precios tarden mas de seis meses (pero puedo desdecirme en un mes o dos cuando termine el trabajo con Alvarez, Beraja, y Gonzalez Rozada).
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Alejandro
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Me agradó bastante tu artículo, me gustaría consultarte lo siguiente ¿Cómo influye una política de indización automática de los salarios reales en el valor del tipo de cambio real?
De antemano, gracias
(Perdón que haga esta pregunta pero no domino muy bien las matemáticas.)
«Si el TCR está arriba de su equilibrio de largo plazo solo se producirán bienes transables y si el TCR está por debajo de su equilibrio sólo se producirán bienes no comerciables. »
Lo que no entiendo de esta afirmación es que primero plantea el TCR como PN / (E P* T), lo cual me lleva a pensar que se daría todo al revés. Es decir, si aumenta este precio relativo significaría que subieron los precios de los bienes NO transables, por ejemplo. Lo que en ese caso sí implicaría que sólo se produjeran esos bienes. ¿en qué me equivoco o a qué no presté atención?
. . .
«Como la compra de reservas con emisión de dinero genera inflación pero no afecta el tipo de cambio real »
No entiendo esta afirmación. Si hay inflación cae el tipo de cambio real ¿hay algo que me estoy perdiendo?
[…] la entrada acerca del tipo de cambio real explico porque el precio pN es clave para entender el tipo de cambio […]
[…] Empecemos por la pregunta acerca de por qué sube el dólar. Mi interpretación es que hay fuerzas globales que afectan a muchos países de nuestra región en forma similar apreciando la moneda norteamericana. La crisis económica originada por la fragilidad financiera de los estados y bancos europeos ha generado una demanda por dólares como una moneda de refugio, un aumento en la prima de riesgo de los países emergentes, una caída en la tasa esperada de crecimiento global y un quiebre en la tendencia ascendente de los precios de los bienes primarios que exporta la región. Todas estas fuerzas confluyen en presiones para una depreciación real de las monedas locales. La depreciación real de la moneda abarata el precio relativo de los bienes locales en términos de los comerciables internacionalmente, estimulando su demanda y generando empleo. Este es el mecanismo automático de la economía para moderar el efecto sobre el empleo de la caída de la demanda externa y de la suba de la tasa de interés a la que se enfrentan los países emergentes (ver acerca del tipo de cambio real) […]
[…] Yo no diría que Brasil y Chile tienen el tipo de cambio real atrasado. Si mirás la nota Acerca del tipo de cambio real verás que el tipo de cambio real no tiene por qué estar congelado en un valor del pasado. Cambios […]
[…] primer gráfico que acompaña este post, pues si bien el tipo de cambio nominal viene subiendo, el tipo de cambio real que se presenta en el segundo gráfico, se ha apreciado mucho en los últimos […]
«Si este sube por fuerzas como las expuestas en el párrafo anterior, la autoridad monetaria puede elegir si el aumento del precio relativo, PN / (E P* T), se implementa a través de la apreciación del tipo de cambio nominal (bajando E) o fijando E comprando reservas y dejando que suba PN.»
Esta parte me desperto varias dudas habiendolo leido una y otra vez, por eso agradeceria si alguien pudiera ayudarme a entenderlo.
De acuerdo a la formula de TCR si vos bajas E frente a un aumento del precio relativo PN entonces estarias acentuando la apreciacion de TCR, lo cual no tiene mucho sentido para economias primerizas. Creo que mi confusion se origina en no saber a que se refiere con «se implementa a traves de» , significa eso un ajuste ex post, o la descripcion de un nuevo equilibrio natural, o que?
Saludos
una consulta, hay que tener un Phd para que te respondan?
[…] ociosa y una moneda muy depreciada (precios en dólares de los bienes domésticos muy bajos – ver aquí acerca de la relación entre el tipo de cambio real y la demanda agregada y ver aquí sobre el So […]
No entiendo la derivación de la fórmula del TCR. En (1) figura TCR = [(P*N /P* T) / (PN /P T)] α, mientras que, volviendo al texto principal, TCR = (PN /P T) / (P*N /P* T).
[…] Ver nota Acerca del tipo de cambio real publicada en Foco Económico el 23 de enero de […]