Hold-up not dead

La expropiación de la participación accionaria de Repsol en YPF es uno de los eventos económicos más importantes de los últimos años en Argentina. Las razones del gobierno (acá y acá) pasan principalmente por (i) la soberanía hidrocarburífera, (ii) usar el recurso al servicio del modelo de crecimiento, (iii) la política de desinversión y extracción de dividendos de YPF, y (iv) el control del precio del petróleo vía gestión (por ser más efectiva que la regulación). Los argumentos tomados en su conjunto sugieren que la receta sólo aplica al sector hidrocarburos y que la expropiación de Repsol es un caso especial. En esta nota sugiero una explicación alternativa que surge de usar los modelos de hold-up para evaluar los trade-offs que enfrentó el gobierno cuando tomó su decisión. El análisis es simple y parcial, pero ayuda a pensar en argumentos alternativos consistentes con la expropiación. Más importante aún, predice un futuro distinto del que surge de (i)-(iv).

Qué es el hold-up?[1] 
Imaginemos dos firmas a punto de  iniciar una relación comercial con las siguientes características o supuestos:
(1) La firma A planea invertir en una planta y usará como insumo el producto de la firma B.
(2) El valor del proyecto disminuye cuando A usa insumos provenientes de una fuente que no sea B.
El supuesto 2 es clave y dice –usando el léxico de los economistas– que la inversión es “específica” a la relación entre A y B. El grado de especificidad está medido por la el tamaño de la caída en el valor del proyecto si  A comprarse insumos a su segunda mejor alternativa (cuasi-renta). Por ejemplo, A decide ubicar su planta al lado de su proveedor B para minimizar costos de transporte. En ese caso, comprar insumos del siguiente productor más cercano (firma C) es ineficiente. Más ineficiente cuanto mayor sea la distancia entre A y C. Para hacer las cosas más fáciles, asumamos el caso extremo donde la inversión sólo tiene sentido (valor presente neto positivo) si A usa el insumo de la firma B a un precio preestablecido.

El problema con las inversiones específicas reside en el cambio de incentivos que se generan ex-post. Más allá de lo que puedan acordar ex-ante  las firmas A y B, una vez realizada la inversión, B tendrá  incentivos para aprovecharse de A y exigirle un nuevo precio (el precio será más alto cuanto menos alternativas tenga A). La  conducta oportunista de B por capturar las cuasi-rentas de A es lo que llamamos hold-up. Resumiendo, cuanto más específica es la inversión, mayores son las cuasi-rentas y mayores son los incentivos de hold-up.

Pero la historia no termina ahí. Como la firma A anticipa el problema de incentivos antes de hacer la inversión, terminará suspendiendo el proyecto, invirtiendo menos, o invirtiendo en un proyecto que es menos eficiente pero a su vez menos “específico”. Volviendo al ejemplo, A podría ubicar su planta a la misma distancia de B y C. Si bien el costo de transporte sería mayor al deseado, los incentivos de hold-up son eliminados porque no hay cuasi-renta. Lo más importante es que estas alternativas son ineficientes porque el resultado sería mejor para todos si B no se comportase oportunísimamente.

¿Cómo se elimina el problema del hold-up?
Las opciones más comunes son: (I) Contratos de largo plazo: A y B pueden acordar ex-ante las condiciones que gobernarán la relación en el futuro y estipular las penalidades para cualquier desviación. El problema es que (como argumenta Sebastián) los contratos son incompletos (costo de escribir, monitorear, verificar y ejecutar contratos, racionalidad limitada, etc.). Es decir, es imposible eliminar completamente el hold-up. Se lo puede mitigar con contratos complejos y detallados pero es costoso. (II) Integración vertical: La integración entre A y B elimina el problema de incentivos, pero puede no ser el first best por presentar deseconomías de escala o alcance (Una empresa más grande no necesariamente será más eficiente. Sobre todo si las actividades de A y B tienen poco en común). (III) No hacer nada: La idea es que hay situaciones donde A puede confiar que B se autocontrolará. Por ejemplo, cuando hay transacciones repetidas, B podría preferir ignorar la ganancia de corto plazo asociada al hold-up  a cambio de generar buena reputación para aumentar o no perder futuras ventas (con A y con nuevos clientes). Naturalmente, el análisis costo-beneficio del hold-up depende de cuánto le importe el futuro a B (es decir, su tasa de descuento).

La elección entre I, II, y III depende, entre otras cosas, de la importancia relativa de las deseconomías de alcance, incertidumbre o transacciones repetidas. Un paper clásico que estudia la relevancia empírica de las predicciones teóricas es Joskow (1985). Joskow analizó las relaciones verticales entre las minas de carbón que abastecen a las generadoras de electricidad en Estados Unidos y encontró que la proporción de  casos de integración vertical y uso de contratos con clausulas de ajuste detalladas y de largo plazo (30 años o más) aumentaba significativamente para las plantas generadoras que estaban ubicadas en la boca de la mina (inversión especifica).

Hold-up a Repsol en equilibrio
Como mencionamos arriba, la discusión de la expropiación a Repsol podría encuadrarse en términos de soberanía, carácter estratégico del petróleo y la optimalidad de la provisión pública vs privada. Sin tener acceso a los verdaderos motivos detrás de la medida, yo sugiero que la expropiación es un resultado esperable si consideramos la relación Argentina – Repsol en términos de inversión especifica y hold-up.

Pensemos en la decisión de participación de Repsol en YPF y sus posteriores inversiones como inversiones de relación específica con el Estado Argentino. Como “los recursos naturales no están en Suiza,” el Estado jugaría el rol de la empresa B en el ejemplo de arriba. No sólo porque el Estado provee la materia prima (derechos de extracción). El Estado también provee las instituciones y reglas de juego que Repsol-YPF necesita para producir. Por un lado, Repsol evaluará en cada momento los beneficios y costos de realizar nuevas inversiones. Por otro lado, el Estado evaluará constantemente los costos y beneficios de terminar la relación vía hold-up. En general, el hold-up no suele ocurrir en equilibrio porque los costos esperados para el Estado son muy grandes. Primero, existen contratos (aunque incompletos) firmados que especifican penalidades en caso de expropiación. Segundo la pérdida en términos de reputación del Estado abarca las futuras inversiones específicas en todos los sectores de la economía.

Desde el momento en que Repsol adquirió la mayoría accionaria de YPF los beneficios de hold-up aumentaron significativamente para el gobierno (suba del precio del barril de crudo, descubrimiento de nuevas reservas, energo-crunch, España debilitada) y los costos de reputación se minimizaron. El INDEC, la nacionalización de las AFJP (otro hold-up) y la reforma de la carta orgánica del BCRA no dejaron mucho margen para empeorar en términos de reputación. Si a todo esto sumamos que la tasa de descuento del gobierno es mucho mayor ahora que hace un par de años (mayor necesidad de financiamiento sin acceso al mercado de capitales), el hold-up es un resultado totalmente predecible. Argentina hizo lo que la teoría predice: atracar cuando el beneficio neto es positivo.

Creo que las discusiones a favor y en contra de la expropiación pasan principalmente por las valoraciones individuales respecto al costo y al beneficio de expropiar. Para simplificarlo aun más, por la comparación entre la tasa de descuento de la presidenta/gobierno y la del analista. Los cortoplacistas tenderán a apoyar la expropiación mientras que los que descuenten menos el futuro preferirán evitarla.

Lo que es sugestivo es  el carácter circular de los beneficios netos del hold up (y esta es la diferencia principal con una explicación basada en los puntos (i) a (iv) mencionados arriba). A medida que el número de decisiones cortoplacistas tomadas por el gobierno aumenta, más atractivo resulta el hold-up en otros sectores. Los inversores (actuales y futuros) tratarán de cubrirse de la expropiación tomando medidas más ineficientes. Lo cual hace poco probable que YPF sea el último hold-up de este gobierno.

Joskow, Paul; 1985. “Vertical Integration and Long-term Contracts: The Case of Coal-burning Electric Generating Plants.” Journal of Law, Economics and Organization 1(1), Fall, 33-80