Reflexiones sobre las causas de la inflación en Argentina

El reciente cambio en la carta orgánica del Banco Central ha generado encendidos debates sobre el riesgo de un nuevo brote inflacionario en la Argentina. En la práctica, se le ha dado al Central “licencia para imprimir”, con lo cual la emisión monetaria va a depender menos de límites institucionales y legales y más de la calidad de la política monetaria y de las convicciones de la conducción del Banco Central.

El cambio en la carta orgánica no ocurre por casualidad, ya que refleja la necesidad de seguir financiando al Tesoro con emisión monetaria. Pero en esta coyuntura puede también implicar un cambio en las causas y en la dinámica del proceso inflacionario que Argentina viene sufriendo sin prisa pero sin pausa desde la devaluación del 2002.

Si bien la inflación en la Argentina ha sido un proceso complejo que fue el resultado de múltiples factores, en líneas generales hubo dos períodos bien diferenciados en los que se pueden identificar diferentes determinantes de la inflación.

Hay un primer período, que va de 2002 a 2006, en el que la inflación sube del 3 al 12%, en el que la economía tenía capacidad ociosa y en el que prevalecía un tipo de cambio muy alto (una moneda súper-débil). Durante este período la política monetaria era expansiva, tanto cuando se la evalúa por el crecimiento de los agregados monetarios como por el nivel de las tasas de interés (que se mantenían en un dígito y eran negativas en términos reales). Sin embargo, el principal “driver” de las subas de precios en este período fue la necesidad de reacomodar el tipo de cambio real, ya que en la práctica era imposible mantener el tipo de cambio real súper-alto que siguió a la devaluación del 2002 en una economía que iba recuperando la confianza, que crecía y donde nuevamente entraban capitales.

El Banco Central podría haber evitado en parte los aumentos de precios si hubiera aceptado una apreciación nominal del peso, pero se prefirió dar la señal de que el gobierno quería mantener un tipo de cambio nominal alto y que la erosión en el tipo de cambio real se daría a través de subas de precios. Una consecuencia (tal vez deseada) de este enfoque fue que los superávits externos (tanto en la cuenta corriente como en la cuenta de capital) llevaron a un fuerte aumento en las reservas internacionales. De hecho, la fuerte expansión en la cantidad de dinero tuvo como contrapartida un crecimiento en las reservas internacionales y no un mayor financiamiento al Tesoro.

Este fue un período de política monetaria pasiva (siguiendo la terminología de Julio Olivera) en el que el Banco Central “acomodó” los aumentos en la demanda de dinero, aunque esterilizó parte de la emisión monetaria a través de operaciones de mercado abierto que consistían en la colocación de letras y notas del Banco Central.

El segundo período, que va del 2007 hasta el 2011, es un poco más complejo de caracterizar ya que si bien en líneas generales se observó una economía que operaba más cerca de pleno empleo y con un tipo de cambio real que estaba menos depreciado, la dinámica fue muy afectada por la crisis financiera internacional del 2008/09 que llevó a un frenazo de la economía y requirió, temporariamente, de una depreciación del peso para compensar la fuerte salida de capitales y la caída en el precio de la soja.

La inflación en este período ya no se explica tanto por la dinámica de un ajuste en el tipo de cambio real, si no que fue impulsada por políticas macroeconómicas expansivas que buscaron maximizar el nivel de actividad económica aunque el mismo implicara un aumento en la tasa de inflación. En otras palabras, el segundo período se puede caracterizar como una típica inflación de demanda, a lo que hay que agregar el hecho de que tanto el Banco Central como el Poder Ejecutivo mostraron un alto grado de tolerancia a la inflación con lo que no había un “ancla” nominal en la política monetaria que sirviera para contener las expectativas de inflación y las negociaciones salariales.

Lo interesante de estos dos períodos es que no se observó el típico proceso inflacionario argentino en el que el Banco Central imprimía dinero para financiar el déficit fiscal del Tesoro. Si bien hubo adelantos transitorios al Tesoro en momentos en los que los mercados de capitales estuvieron cerrados, en líneas generales el déficit fiscal no fue el factor determinante para explicar la emisión monetaria y/o la inflación durante estos años.

El Banco Central igual jugó un papel importante durante este período, principalmente porque nunca buscó poner un límite a la tasa de inflación y porque nunca trató de utilizar instrumentos de política monetaria para bajarla. Su principal responsabilidad ha sido la indiferencia, el no haber mandado señales claras que sirvieran para anclar expectativas y una tolerancia desmedida a la inflación cuyo techo aún no conocemos.

Todo indica que estamos entrando en un tercer período del proceso inflacionario en el que aparece la amenaza de un nuevo factor: emisión monetaria para financiar al Tesoro. Esta nueva amenaza, acompañada por la nueva carta orgánica del Banco Central, crea el potencial de un nuevo salto en la inflación, especialmente si se combina con una conducción del Banco Central que, hasta ahora, se ha manejado con premisas que tienden a generar un sesgo inflacionario.

Durante estos años el Banco Central ha demostrado que está dispuesto a tolerar tasas de inflación relativamente altas, y no hay indicaciones claras de que 25% sea un límite que no quieran superar. Al mismo tiempo la visión en el Central es que la política monetaria no ha tenido un rol importante en el aumento de las tasas de inflación a lo largo de estos años. La visión es que ese crecimiento de la inflación se debe a una puja distributiva que se da entre empresas y sindicatos que tienen poder para fijar precios y salarios, y que los aumentos en la cantidad de dinero sólo “acompañan” los aumentos de precios para evitar una posible caída en el nivel de actividad.

¿Qué puede pasar a partir del cambio en la carta orgánica? En principio el Banco Central sigue teniendo capacidad de hacer política monetaria, ya que aunque financie al Tesoro a través de adelantos transitorios mantiene intacta su poder de esterilizar esa emisión ya sea mediante la colocación de Lebacs y Nobcas, o a través de aumentar la tasa de pases pasivos.

La gran pregunta no es si el Banco Central puede, sino si quiere hacer esfuerzos para contener la inflación, lo que implicaría aumentar el stock de deuda del Banco Central, subir las tasas de interés y dar señales claras para anclar las expectativas de inflación. Los cambios en la carta orgánica que fueron promovidos y defendidos en el Congreso por la presidenta del Banco Central, parecieran indicar que la inflación no va a ser una prioridad. El tiempo dirá.