Una cuestión recurrente, que probablemente readquirirá vigencia en países emergentes cuando la Reserva Federal inicie el proceso de “normalización” de la política monetaria (léase aumento de las tasas de interés) en los Estados Unidos, es cuál debería ser el mandato de nuestros bancos centrales. Más específicamente: qué metas u objetivos deberían establecerse como criterios para guiar a los bancos centrales en su manejo de los instrumentos de política monetaria, así como para evaluar su éxito (o fracaso) en implementar dicha política?
La pregunta es común en América Latina, incluso en Perú y otros países que han adoptado oficialmente un esquema de metas de inflación, institución que por definición presupone respuestas claras y concretas: la meta primordial de la política monetaria es el objetivo de inflación, que en el Perú es dos por ciento anual; a veces, el mandato del banco central incluye metas de empleo o crecimiento (esta versión del esquema se conoce como “flexible”). En nuestros países, muy abiertos al resto del mundo tanto en términos comerciales como financieros, una crítica frecuente a los esquemas de metas de inflación dice que el banco central debería añadir la estabilidad del tipo de cambio como un objetivo más. Una posición parecida, que ha recibido mucha atención desde la crisis financiera global de 2007-8 tanto en países emergentes como avanzados, es que las metas de un banco central deberían incluir indicadores de estabilidad financiera, tales como spreads de tasas de interés o medidas de crédito y flujos internacionales de capital.
¿Qué pautas nos proporciona la investigación académica moderna sobre este debate? La literatura sobre el tema es abundante, pero hoy quiero comentar sobre una vertiente muy reciente e interesante, cuya resolución es aleccionadora.
La teoría macroeconómica dominante, basada en modelos neo-keynesianos, encuentra que el esquema de metas de inflación flexible es, de hecho, socialmente óptimo. Esto es, que los objetivos de un banco central deberían incluir inflación y empleo; correspondientemente, deberían excluir otras variables como el tipo de cambio o spreads financieros. Esta posición es descrita de manera muy precisa por Lars Svensson, uno de los exponentes más importantes de la teoría[1]:
Good Monetary Policy is flexible inflation targeting, which can be narrowly be specified as aiming at both stabilizing inflation around an inflation target and stabilizing the output gap around zero…Importantly, under inflation targeting, the exchange rate is not a target variable.
Para justificar estos preceptos, Svensson se apoya en trabajos de Woodford y sus colaboradores (como Kosuke Aoki y Pierpaolo Benigno), que demuestran, en el contexto de modelos canónicos neo-keynesianos, que la función de bienestar social (dada por la utilidad alcanzada por las familias promedio en esos modelos) puede aproximarse por una función que depende solamente del cuadrado de la tasa de inflación y de la brecha del producto[2]. Por eso, los autores citados sostienen, asignar dicha función al banco central como el objetivo a maximizar debe resultar en una elección óptima de la política monetaria. [3]
La teoría es correcta, pero la conclusión de que el banco central debe excluir el tipo de cambio o la estabilidad financiera de su lista de objetivos se basa, me temo, en una interpretación demasiado restrictiva de los resultados. Una indicación de este problema fue dada en un artículo influyente de Bianca De Paoli[4], que reexaminó el modelo neo-keynesiano en economías abiertas y pequeñas, y demostró que en ellas el bienestar social se puede aproximar por una función cuadrática de no sólo la inflación y la brecha del producto, sino también del tipo de cambio real (más precisamente, de la diferencia entre el valor observado del tipo de cambio real y un valor de equilibrio; el último se puede interpretar como una meta cambiaria). Este resultado sugiere que Svensson y otros estaban equivocados, en el sentido que el tipo de cambio sí debería ser aceptado como un objetivo de la política monetaria.
Pero el argumento adecuado resulta ser más sutil, en mi propio análisis. Hace no mucho[5] demostré que en modelos neo-keynesianos típicos, similares a los mencionados por Svensson y De Paoli, no existe una sino muchas formas apropiadas de aproximar el bienestar social por funciones cuadráticas de variables observables. En el modelo de De Paoli, para ser concreto, la aproximación que ella obtiene es correcta. Pero hay otra aproximación, también correcta, que depende sólo de la inflación y de la brecha del producto; esta aproximación le daría entonces la razón a Svensson. Una tercera aproximación, que depende solamente de la inflación y el tipo de cambio real también es posible, en cuyo caso uno podría decir que tanto De Paoli como Svensson estaban equivocados.
Hay, de hecho, infinitas formas de aproximar la función objetivo del banco central correctamente; y cada una de esas aproximaciones lleva al banco central a elegir la política monetaria óptima. Esto puede sonar paradójico, pero no lo es tanto si uno reconoce que cada aproximación de la función de bienestar social supone no sólo escoger las variables a incluir como argumentos de dicha aproximación (las variables objetivo) sino también ajustar correspondientemente los pesos relativos de cada argumento y las definiciones de las metas para cada variable. Por ejemplo, es legítimo incluir el tipo de cambio real como un objetivo más del banco central, siempre y cuando uno explique también exacta y apropiadamente cómo se va a computar la meta cambiaria (i.e. cuál va a ser la definición del “tipo de cambio de equilibrio) y qué pesos relativos van a recibir los diversos objetivos.
Concluir si Svensson o De Paoli tenían razón o no tiene interés pero no importa mucho. La lección real de esta discusión es que la pregunta de qué objetivos debemos asignar a nuestros bancos centrales no está bien formulada: uno debe explicar, al mismo tiempo, los detalles de cómo exactamente es que los bancos centrales deberían evaluar los objetivos que se incluyan. En particular, debatir si el banco central debería tener una meta cambiaria (o no) es un ejercicio vacuo, a menos que precisemos cómo se va a definir dicha meta y qué prioridad va a tener el tipo de cambio en comparación con otros objetivos.
[1] Svensson, L.E.O,. 2008. «Comment». En: Asset Prices and Monetary Policy, John Y. Campbell (editor). The University of Chicago Press.
[2] Por ejemplo, véase el capítulo 6 de Woodford, Michael, Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press, 2003.
[3] Cabe anotar que la función objetivo del banco central es diferente de las estrategias que pueden maximizar dicho objetivo, y de las llamadas “reglas monetarias” que, en este contexto, son formas de implementar dichas estrategias.
[4] De Paoli, Bianca, 2009. Monetary policy and welfare in a small open economy. Journal of International Economics 77 11–22.
[5] Chang, Roberto, Commodity Price Fluctuations and Monetary Policy in Small Open Economies, en: Commodity Prices and Macroeconomic Policy, Rodrigo Caputo and Roberto Chang, eds., Banco Central de Chile, 2016
