Hace poco volví a casa tras asistir a otro excelente “Campamento de Verano de la Di Tella”, que ya no se imparte durante el verano, no tuvo lugar en la Universidad Torcuato Di Tella y ahora se llama Workshop in International Economics and Finance (Taller de Economía y Finanzas Internacionales), pero sigue tan bueno como siempre ¡al cabo de 19 años! Nuestro anfitrión, que no podría haber sido más hospitalario, fue el Banco de la República de Colombia y en el “panel de políticas” volvió a surgir el polémico tema de la naturaleza de los precios de las materias primas (commodities)[1].
No fue una sorpresa, dado que el petróleo constituye más del 50% de las exportaciones de Colombia y que la caída de los precios representa una disminución considerable de los ingresos del sector público del país. Específicamente, la pregunta que se planteó fue si dicha caída es de carácter “permanente” o “transitorio”. Para un país como Colombia, se trata de una cuestión fundamental. Si se anticipa que el shock va a ser permanente, se requiere ajustes fiscales significativos, mientras que si es transitorio quizá no haya que hacer ajuste alguno.
Introducción a la teoría de los precios de las materias primas
Veamos esto con perspectiva. Muchos grandes intelectos han estudiado la naturaleza de los precios de las materias primas, no necesitamos reinventar la rueda. Keynes y Hicks trataron la relación entre los precios de entrega inmediata (precio spot) y los precios de los futuros[2], Samuelson recalcó en qué circunstancias dichos precios pueden ser caminos aleatorios, Muth dedicó a las materias primas una sección de su famoso trabajo sobre las expectativas racionales y los dos papers de Deaton y Laroque siguen siendo de lectura obligatoria. De modo que aquí me voy a limitar a resumir lo que esos grandes maestros han dicho sobre el tema.
Pensemos en el oro. Se trata de una materia prima altamente almacenable y no se degrada. Dado que su almacenamiento es relativamente fácil, el precio actual de entrega inmediata y los precios futuros de entrega inmediata (así como los precios de los futuros) están todos articulados mediante el arbitraje intertemporal. El precio actual de entrega inmediata resume prácticamente todo lo que hay que saber. Los precios del oro, al igual que los de las acciones, deben seguir algo parecido a un camino aleatorio[3]. Por definición cada shock se espera permanente.
¿Y qué ocurre con otras materias primas? Bueno, lo mismo vale para estas durante los períodos de normalidad. Pero, ¿qué se entiende por “período de normalidad”? Esto significa que hay libre disponibilidad de existencias y que el arbitraje intertemporal es posible. Pero no siempre nos encontramos en un período de normalidad. ¿Qué tal si hay algún problema grave de oferta o un aumento brusco de la demanda que haga que la disponibilidad se reduzca a cero? Esto rompe el arbitraje intertemporal. En un caso así, los precios de entrega inmediata suben y cabe anticipar que luego vuelvan a bajar. En tales circunstancias, los precios de los futuros brindan gran cantidad de información, precisamente por la falta de la posibilidad del arbitraje. Si el mercado anticipa que la situación se revierta en un año, entonces los precios de los futuros a 12 meses se ubicarán muy por debajo del precio de entrega inmediata y el mercado se hallará entonces en una situación de backwardation[4].
El famoso modelo de materias primas de Deaton y Laroque produce un proceso de precios cuando hay incertidumbre en la oferta, el almacenamiento es en general posible, pero shocks de gran magnitud pueden provocar una escasez de existencias[5]. El proceso NO es simple y es altamente asimétrico. La mayor parte del tiempo las materias primas siguen algo parecido a un camino aleatorio, pero con auges pronunciados y períodos de caída más largos[6].
Auges y caídas de las materias primas
¿Qué significa esto para la pregunta antes planteada? Entendiéndolo literalmente, significa que se anticipa, de manera casi inevitable, que todas las bajas de los precios de entrega inmediata se esperan permanentes. También las alzas de precios durante los períodos de normalidad se esperan permanentes, aunque algunas pueden ser transitorias durante períodos anómalos. Quiero ser muy claro en cuanto a las caídas abruptas de precios. Si hay abundancia de existencias, decir que ha habido una baja considerable de precios, pero que se anticipa que estos recobren rápidamente a su nivel anterior es sencillamente un razonamiento contradictorio. Esto nunca puede ocurrir. Si esa afirmación fuera cierta, el precio de entrega inmediata no habría bajado tanto[7].
Ahora bien, se podría sostener que el mercado se equivocó. Se puede considerar que los precios del mercado incorporan una expectativa promedio y que los individuos pueden tener otros puntos de vista. Así, sería lógico decir que “creo que las grandes bajas de los precios son transitorias, porque pienso que el mercado se ha equivocado”. Claro que esto plantea la pregunta de qué sabe uno que no sepa el mercado.
¿Y qué significa exactamente que el shock de precios se espera permanente? ¿Significa que los precios se van a mantener de hecho en los valores actuales? Claro que no. Los precios de las materias primas son sumamente volátiles: los shocks son frecuentes. Y un shock no tiene por qué ser algo que afecte la oferta o la demanda presente. Si el mercado piensa que ha aumentado la probabilidad de que estalle una guerra en el Medio Oriente dentro de un año en 50%, el precio de entrega inmediata del petróleo va a reaccionar hoy mismo. Los mercados son previsores. Pero los precios evolucionan debido a los shocks, que son, por definición, imposibles de anticipar.
Pero un momento, ¿si el último auge duró 10 años, se lo puede calificar propiamente de transitorio? Indudablemente que el más reciente auge fue excepcional tanto por su tamaño como por su persistencia; fue incluso de mayor magnitud que los enormes auges de las décadas de 1920 y 1970, y eclipsó los numerosos mini auges registrados durante el Siglo XX[8]. Pero prácticamente durante todo el auge, las existencias menguaron y se mantuvieron en niveles bajos. Hay quienes atribuyen el auge al efecto de los fondos de inversión de materias primas (commodity funds), pero yo me inclino más hacia los aspectos fundamentales de la oferta y la demanda. Entre 2002 y 2012, China creció a una tasa excepcional (e insostenible) de 10,5% al año, y a medida que su economía se desaceleró, siempre se previó una baja repentina en los productos básicos[9]. Un auge transitorio de 10 años es un auge verdaderamente largo, pero la historia nos enseña que la oferta reacciona. Y así lo hizo. El nivel de producción de varias materias primas llego a máximos históricos justo cuando la demanda en China comenzaba a debilitarse[10].
¿Qué deben hacer los productores (y los importadores) de materias primas?
De hecho, no es difícil decidir si un shock del precio de una materia prima se espera permanente o transitorio. Si abundan las existencias y el precio de los futuros se encuentra en un “full-carry”[11], entonces todas las variaciones de los precios se esperan permanentes. Si se trata de un alza de precios, las existencias son bajas y los futuros se ubican por debajo de los precios de entrega inmediata, entonces se espera que sea transitoria.
Pero recordemos que los precios son extremadamente volátiles y que todo pronóstico, incluso de los mercados de futuros, no son buenos pronosticadores. Por ejemplo, la incertidumbre que hay actualmente en cuanto al petróleo es impresionante. Según los pronósticos de precios de los productos básicos del Banco Mundial, los precios del petróleo van a subir 50% entre enero de 2016 y enero de 2017. Pero si nos fijamos en la volatilidad implícita de las opciones de materias primas, el mercado piensa que la incertidumbre alrededor de cualquier pronóstico es enorme. Tan solo una desviación estándar hacia arriba supone un aumento de 120%, mientras que una desviación estándar hacia abajo supone una baja de 12% durante los próximos 12 meses.
Sin embargo, los países exportadores se ven obligados a escoger un precio para sus materias primas para los fines de planificar su política fiscal. La incertidumbre es tan grande, que los países exportadores deben concentrarse al menos en igual medida en buscar la mejor manera de manejar la incertidumbre que lograr lo imposible: pronosticar los precios. En años recientes, México ha venido cubriendo sus pronósticos presupuestarios a un plazo de un año de los precios petroleros. De modo que si un exportador de productos básicos se ve obligado a decir que el precio del producto será de 100 en el próximo presupuesto anual, entonces lo prudente es usar los mercados de cobertura de riesgos para garantizar los ingresos correspondientes a esa cifra. Presuponer una cifra más baja en general reduce el costo de la cobertura[12]. De hecho, la mejor manera de abordar este ejercicio es preguntarse cuál es el precio más conveniente para el presupuesto que se puede cubrir a un costo razonable.
Pero los mercados de cobertura de riesgos tienen un horizonte limitado, y garantizar un precio dado a un plazo de más de 12 meses es poco realista en la mayoría de los mercados. Otra manera de trasladar los riesgos a terceros que pueden estar en mejores condiciones para soportarlos es emitir instrumentos de deuda vinculada a materias primas. Estos instrumentos deberían ser seriamente considerados por los exportadores..
A los países importadores también les puede convenir cubrirse contra los riesgos. Los bajos precios petroleros actuales representan una gran oportunidad para asegurar precios comprando opciones de compra (call options) “out-of-the-money”[13]. Y si los exportadores petroleros venden deuda vinculada al petróleo, los importadores son compradores naturales de estos activos para incluir en sus reservas. Las instituciones financieras multilaterales pueden intermediar estas operaciones para reducir el riesgo de ejecución y obtener las calificaciones crediticias apropiadas. Esa clase de innovaciones pueden contribuir a completar los mercados.
Pero dado que los mercados se mantienen incompletos actualmente, la cobertura dirigida a trasladar riesgo a terceros tiene sus límites. Los países deberían además asegurarse a sí mismos mediante fondos de estabilización. Cubrir presupuestos contra variaciones en los precios de materias primas con un año de antelación y usar fondos de estabilización para suavizar shocks persistentes es una combinación de políticas razonable. El diseño de esos fondos exige un pensamiento cuidadoso y debe ser compatible con los procedimientos fiscales y los objetivos cambiarios. En conclusión, para los países que dependan en gran medida de los precios de las materias primas, no buscar formas de manejar los riesgos concomitantes, es como manejar un auto peligrosamente rápido por una carretera y sin seguro. Al igual que los accidentes de tránsito graves, las caídas abruptas de los precios de las materias primas tienen efectos desagradables y duraderos.
[1] El panel de políticas fue presidido por Hernando Vargas (Banco de la Republica, Colombia), y estuvo integrado por Andy Neumeyer (Banco Central de la República Argentina), Guillermo Perry (Universidad de Los Andes), Andy Powell (BID), Augusto de la Torre (BM) y Charlie Végh (Johns Hopkins).
[2] En “A Treatise on Money” (1930), Keynes sugirió que los mercados de materias primas normalmente se encuentran en backwardation (los precios de los futuros son inferiores a los precios de entrega inmediata), pero Hicks, en “Value and Capital” (1939) sostiene lo contrario. Una prima a término completa (“fully carry”) se define generalmente como la suma del precio de entrega inmediata, la tasa de interés y el costo de almacenamiento.
[3] En términos más generales, deberían seguir un proceso de tipo martingala en el que las innovaciones de precios son independientes. Un camino aleatorio es un caso especial de este tipo de proceso.
[4] Se ha tratado ampliamente el impacto de las materias primas como una “nueva clase de activos” en esta teoría fundamental de los productos básicos. Por ejemplo, el mercado petrolero a veces se encuentra en la llamada situación de “súper prima a término” (“super contango”), en la que el precio de los futuros sobrepasa la suma del precio de entrega inmediata, los intereses y los costos de almacenamiento. Esta situación se atribuye a veces a los fondos de inversión de materias primas (“commodity funds”) que desean obtener una posición (larga o de compra) para el petróleo mediante futuros; quizás como medio para cubrirse contra el riesgo de inflación y así hacer subir los precios de los futuros. También se piensa que esto plantea a los productores un incentivo pernicioso para producir menos y almacenar petróleo manteniéndolo bajo tierra. La importancia de este enfoque se pudo apreciar en 2008-2011 (véase, por ejemplo, http://ftalphaville.ft.com/2011/12/16/803831/the-curious-case-of-abnormal-backwardation/)
[5] El segundo paper de Deaton y Laroque presenta un modelo con una auto-correlación en los shocks de la oferta. También puede haber incertidumbre en la demanda y reorientarla y no produce mayores cambios. En la obra The Three Epochs of Oil, de Dvir, E. y K. S. Rogoff (2010), Harvard University, Cambridge (EE.UU.), se presenta un modelo de ese estilo.
[6] Es difícil conseguir ciclos más largos en los precios de las materias primas a partir de estos modelos. Aunque toman en cuenta el almacenamiento racional, no hacen lo propio con la inversión. Es posible obtener ciclos más largos mediante modelos de comportamiento de inversión.
[7] Y en general, si las existencias no fueran abundantes, no se habría producido una caída abrupta del precio.
[8] Cuando digo que duró 10 años, no estoy considerando la brusca caída de los precios de las materias primas debida a la crisis económica mundial. Este episodio resalta el problema que se le plantea a los econometristas y los macroeconomistas. Si uno se fija en las series históricas de los precios de entrega inmediata, se asemejan a una caída transitoria pronunciada, pero en su momento las expectativas fueron otras. Para formular políticas en un año dado, no se tiene la ventaja de saber el futuro, lo que resalta el problema de la incertidumbre que se trata más al final de este artículo.
[9] El riesgo de una caída del crecimiento en China .y el impacto en los precios de los productos básicos se analizaron en el Capítulo 3 del Informe Macroeconómico de América Latina y el Caribe de 2012, http://www.iadb.org/en/research-and-data/publication-details,3169.html?pub_id=IDB-MG-126 La caída en el precio de petróleo también se explica por shocks por el lado de oferta como la decisión de Arabia Saudita de no restringir su producción con niveles de precios mas bajos.
[10] Desafortunadamente, esos ciclos de auge y caída parecen ser característicos de los precios de los productos básicos. Véase un tratamiento más detenido de los ciclos de auge y caída de los precios de los productos básicos en mi reciente artículo en VOX.
[11] La definición de un “full carry” es cuando el precio del futuro es igual que la suma del precio de entrega inmediata más la tasa de interés más el costo de almacenamiento.
[12] Aquí estoy pensando en un exportador que compra opciones de venta (put options) “out of the money” . o algún tipo de collar de cobertura en el que se sacrifica parte de los beneficios de precios más altos de las materias primas para financiar la compra de la opción de venta.
[13] Un call está “out-of-the-money” cuando su precio de ejercicio es superior que el precio de entrega inmediata o en el caso un call sobre un futuro cuando el precio de ejercicio es superior que el precio actual del futuro. .
