Sobre la intervención cambiaria en el Perú

De un tiempo a esta parte, el Banco Central de Reserva del Perú es blanco de serias críticas por su política de intervención cambiaria, la cual le ha llevado a gastar una cantidad importante de sus reservas internacionales combatiendo las fluctuaciones del tipo de cambio. En particular, en agosto pasado, nuestro colega Carlos (Guayo) Paredes opinó que “la pérdida continua de liquidez internacional para defender el tipo de cambio” era “insostenible”, y que el Banco Central debería  “aceptar que el tipo de cambio de equilibrio es mayor al que viene defendiendo”.[1] Y observando que la defensa del sol continuaba, a fines de enero último la revista Caretas fue más enfática, exigiendo que el gobierno que llegue en julio de este año despida al directorio y a la gerencia general del Banco, así como una investigación “de por qué se ha permitido a los directores del Banco Central gastar la increíble suma de US$ 20,000 millones de nuestras reservas de divisas en un intento dañino, inútil y probablemente ilegal de controlar y detener la devaluación natural del sol contra el dólar americano.” [2]

Aunque pedir una investigación o el despido de la gerencia del BCRP me parece demasiado drástico, la alarma expresada por Paredes, Caretas, y otros observadores es digna de reflexión. Al fin y al cabo,  los US$ 20 mil millones mencionados por Caretas, que se refieren al período 2014-15, representan alrededor del cinco por ciento del PBI peruano de esos dos años. Esto indica que el costo de la política de intervención del BCRP debe haber superado ampliamente  la totalidad del gasto público en educación, por ejemplo. [3]

De las varias preguntas que suscita esta situación, quisiera considerar hoy dos de ellas, que son centrales para la práctica de la política monetaria en Perú y también, más en general, en otros países emergentes: podemos esperar que la intervención cambiaria tenga efectos significativos, o más bien que sea un “intento inútil” de “controlar y detener la devaluación natural” del sol; y, ¿cuáles son los beneficios o costos sociales asociados con dicha política?

Las dos preguntas están relacionadas, y son objeto de fuertes debates académicos. Una primera observación es que la  literatura empírica al respecto[4] no ha encontrado evidencia de que las intervenciones cambiarias hayan tenido efectos cuantitativamente grandes o duraderos sobre el tipo de cambio.[5] Desde este punto de vista, no es sorprendente que el BCRP haya tenido que quemar cantidades tan grandes de sus reservas internacionales para obtener resultados relativamente magros: de fines de 2013 a fines de 2015 el valor del sol cayó en más del veinte por ciento.

Desde el punto de vista de la teoría existente, la falta de efectividad de las intervenciones cambiarias tampoco es sorpresa. Los modelos teóricos dicen que, en ausencia de fricciones financieras (esto es, si los mercados financieros son completos y perfectos), las intervenciones esterilizadas no afectan el equilibrio de las variables reales. Una alternativa es que los activos financieros, por alguna razón, sean sustitutos imperfectos uno del otro. En ese caso,  intervenciones cambiarias conllevan el llamado “efecto de portafolio”, y sí podrían tener consecuencias reales. Sin embargo, este canal es precisamente el que la literatura empírica ha enfatizado y encontrado difícil de validar.

Otra hipótesis, que ha recibido atención más recientemente, es que haya restricciones financieras que se vuelven activas en ciertos momentos y en otros no. Este puede ser el caso en economías abiertas que buena parte del tiempo tienen acceso más o menos irrestricto a los mercados de capitales mundiales, pero que en ciertos momentos (crisis financieras, en particular) pierden ese acceso. Y es posible que las intervenciones cambiarias sean efectivas sólo en aquellos momentos.

Un par de estudios recientes míos, escritos con Luis Céspedes y Andrés Velasco, [6] ilustran cómo podría funcionar dicha hipótesis. Esos estudios analizan modelos teóricos de economías abiertas en los que los agentes domésticos piden préstamos en el mercado mundial. Normalmente, el acceso al crédito mundial es bueno y la economía se comporta como si hubiera mercados financieros perfectos; en esos períodos, la intervención cambiaria no tiene efectos reales. Pero hay momentos de crisis, en los que dicho acceso se cierra, poniendo límites efectivos a la cantidad de crédito externo. En esas coyunturas, las intervenciones cambiarias esterilizadas sí pueden alterar el equilibrio real. [7]

Este análisis también provee una respuesta a la segunda pregunta que hicimos al principio: la intervención cambiaria es socialmente beneficiosa porque puede aliviar las fricciones financieras; pero las mismas intervenciones  son irrelevantes si hay acceso normal al crédito mundial. En otras palabras, un banco central puede o no tener una buena justificación para intervenir en el mercado cambiario, dependiendo de si el país se ha enfrentado o no a un empeoramiento significativo de las restricciones financieras relevantes.

Desde este punto de vista, la pregunta crucial para la reciente política de intervención del BCRP es si, para Perú, las restricciones financieras se han agravado tanto. Esta es una pregunta muy difícil y la evidencia no es clara (al menos para mí). Por un lado, los flujos de capital a los países emergentes se han revertido desde mediados del 2013, lo cual ha causado fuertes depreciaciones en esos países. Por otro lado, como señala el mismo BCRP, la entrada de capitales al Perú fue un cincuenta por ciento mayor en el 2015 que en el 2014, y el riesgo país se mantiene como el más bajo de América Latina excepto Chile;  estos datos no parecen consistentes con una agudización de las restricciones financieras. En todo caso, que el BCRP haya gastado cinco por ciento del PBI para frenar la depreciación del sol parece más que suficiente para entender por qué Caretas y otros se hallen repitiendo: ¡Exijo una explicación!

 

[1] Carlos Paredes, “El tipo de cambio y el BCR”, Gestión, 27 de Agosto de 2015, p. 21.

[2] Caretas 2421, 28 de Enero de 2016, p. 16.

[3] Según el Banco Mundial, el gasto público en educación fue 3.3 % del PBI en 2013, que es el último año en el que el dato es disponible.

[4] Ver, por ejemplo, las referencias en Olivier Blanchard, Gustavo Adler, y Irineu de Carvalho Filho, “Can Foreign Exchange Intervention Stem Foreign Exchange Pressure from Global Capital Market Shocks?”, IMF Working Paper 15/159, Julio 2015.

[5] Cabe anotar que la literatura a menudo se refiere a intervenciones “esterilizadas”. En éstas, un banco central compra o vende reservas internacionales pero, a la vez, vende o compra otros activos, de manera de no alterar sus pasivos, esto es, la oferta monetaria. Este énfasis permite aislar el efecto puro de la intervención cambiaria; en contraste, una intervención no esterilizada se puede entender como una combinación de una intervención esterilizada y un cambio en la oferta de dinero.

[6] Luis Céspedes, Roberto Chang, y Andrés Velasco, “Financial Intermediation, Exchange Rates, and Unconventional Policy in an Open Economy”, mimeo, 2015; Chang y Velasco, “Financial Frictions and Unconventional Monetary Policy in Emerging Economies”, NBER Working Paper 21955, 2016.

[7] Un aspecto novedoso del análisis es que el efecto de dichas intervenciones se debe mayormente a las operaciones de esterilización, que requieren un aumento del crédito del banco central al resto de la economía. Esto efectivamente significa que el banco central usa sus reservas para relajar las restricciones financieras en momentos en que éstas son activas.