El Equipo de Foco Económico los invita a leer esta nota de sumo interés escrita por Carlos Rodríguez y publicada originalmente en Ámbito Financiero el 06/02/2014.
El título de esta nota puede sorprender a la mayoría de los lectores, los que pueden verse tentados a dejar de leerla por considerar que es una afirmación que raya en lo ridículo. A fin de motivarlos a seguir leyendo, agrego la siguiente aseveración: usar política monetaria para parar la inflación muy probablemente resulte en una tasa de inflación mayor que la anterior.
Las afirmaciones anteriores no son nuevas ni me pertenecen. Se originan en monetaristas de la escuela de Chicago tan conocidos como Milton Friedman, Tom Sargent y Neil Wallace y fueron hechas hace varias décadas. Creo que es útil dada la coyuntura presente en nuestro país el volver a revisar este tema dado que las políticas antinflacionarias que se están implementando parecen no haber considerado las recomendaciones de tan prestigiosos economistas. Me refiero al clamor generalizado sobre la necesidad de subir las tasas de interés, política que aparentemente está siendo ahora aplicada por el BCRA.
Quizá sea útil el definir claramente todos los conceptos que estaremos utilizando.
Analizamos un país en el que existe un déficit fiscal (d, como proporción del ingreso) que es inicialmente financiado con emisión monetaria. La Base Monetaria es el pasivo del BCRA y está directamente ligada al nivel de precios, tal como lo establece la conocida Teoría Cuantitativa (MV=pQ). La emisión para financiar el déficit fiscal es:
d.p.Q
Y como proporción de la cantidad de dinero esta emisión es:
d.p.Q/M = V.d
O sea que la tasa de inflación resultante es el producto de la velocidad de circulación del dinero (V) y el déficit fiscal como proporción del producto. La variable V es determinada por el mercado y la variable d es lo que usualmente llamamos política fiscal. ¡Hasta ahora no aparece la política monetaria en la determinación de la tasa de inflación!.
Por política monetaria usualmente se entiende el control de la tasa nominal de interés a través del manejo de la composición de los pasivos del BCRA. Se dice que el BCRA ejecuta una política monetaria restrictiva si hace subir las tasas de interés.
La concepción más popular es que la suba de las tasas de interés hace más atractivo el ahorro en moneda nacional y disminuye la demanda por moneda extranjera, ambos factores contribuyendo a disminuir la presión sobre la inflación.
Para subir las tasas de interés el BCRA rescata Base Monetaria vendiendo Letras (pagarés) propias a cambio de billetes. O sea que cambia la composición de sus pasivos. El monto total de pasivos ahora es igual que antes pero los pasivos que no pagan interes (la Base Monetaria) son menos que antes y los pasivos remunerados (stock de Letras del BCRA) son mayores. Llevando este proceso de «esterilización» (así se denomina a esta operación de canje de billetes por bonos) hacia adelante en el tiempo vemos que la porción no remunerada disminuye sistemáticamente y la remunerada aumenta. O sea que el BCRA tiene ahora que emitir para financiar el déficit fiscal (que ahora recae sobre una Base Monetaria cada vez menor proporcionalmente) y además debe emitir para pagar los intereses sobre su deuda de Letras (que son una proporción cada vez mayor). Esta última fuente de emisión se ha llamado Déficit Cuasifiscal.
La inflación es un impuesto sobre las tenencias de pasivos del BCRA que no pagan interés. Si estos pasivos son proporcionalmente cada vez menores, el mismo requerimiento de financiamiento del fisco resultará en un inflación mayor.
Además el BCRA tendrá ahora la obligación de emitir sumas crecientes para financiar su propio déficit cuasifiscal. ¡Todo indica una inflación más alta que cuando la base del impuesto inflacionario era la totalidad de la Base Monetaria!
En pocas palabras: la inflación es mala pero permite al Gobierno financiarse emitiendo papeles que no pagan interés. Subir las tasas de interés a través de endeudamiento del BCRA es equivalente a pagar interés sobre parte del déficit que es financiado por el BCRA: la nueva tasa de inflación necesariamente será mayor.
En el período previo a la hiper de 1989 se llevó la política de esterilización al límite, de manera que prácticamente casi toda la Base Monetaria pagaba interés y estaba documentada a través de Letras Telefónicas del BCRA que vencían cada 24 horas.
El BCRA estaba forzado a renovarlas al interés que le pidiera el mercado pues de lo contrario debía emitir para rescatarlas y eso sería hiperinflacionario dado que la Base no remunerada era casi inexistente.
En la licitación diaria el mercado solicitaba, digamos, un 30% de interés mensual y el BCRA estaba obligado a darlo. O sea que su deuda crecia al 30% mensual.
Ese stock de deuda del BCRA era un activo de los bancos y respaldaba los depósitos del público. El público cobraba un 30% mensual sobre sus depósitos y los bancos lo pagaban, ya que sus activos eran las letras del BCRA que rendían el 30%. Si el público se asustaba y exigia el 35%, los bancos lo pagaban y esa tarde en la licitación diaria del stock de Letras exigían un 35% al BCRA, el que lo otorgaba. El resultdo fue obvio: hiperinflación.
El mensaje es: si el Gobierno no tiene fondos para pagar el déficit fiscal, sólo va a empeorar la situación endeudándose a tasas positivas ya que además deberá enfrentar ahora un déficit quasifiscal que incluso no controla, ya que la tasa sobre la deuda depende de las expectativas del mercado.
En síntesis: la única manera de reducir la inflación de manera sostenible es reducir el déficit fiscal, o sea con política fiscal.
Espero haber sido claro en justificar el título de esta nota. Igual, recomiendo leer el excelente artículo de Sargent y Wallace: «Some Unpleasant Monetarist Arithmetic», publicado por el Federal Reserve Bank of Minneapolis en 1981.
si la única manera de reducir la inf. es reducir el déficit fiscal ¿porque los eeuu y muchos otros países con exagerado déficit fiscal tienen inflación casi 0? , también me gustaría saber porqué Fernandez y Rodríguez cuando estuvieron con Menen no aplicaron el déficit cero, que fue otro caso con déficit y cero inflación. el porque es simple. la oferta y demanda de dinero ex ante es lo que determina la inflación. si este mercado esta en equilibrio no hay inflación.
ed dijo: «…el porque es simple. la oferta y demanda de dinero ex ante es lo que determina la inflación. si este mercado esta en equilibrio no hay inflación…», no lo entiendo, traducido para un ciudadano de a pie significa que…
Lo dejó muy claro el autor: supone que el déficit se financia con emisión monetaria. En USA, la UE o acá en los ’90, no se es ni fue así.
Estimado ED: Existe una importante diferencia entre la recomendación teórica y la posibilidad práctica en materia de política económica.
El Ministerio de Economía elabora un presupuesto, que en nuestro caso era equilibrado, incluía reducciones de gastos, privatizaciones, reformas estructurales, etc. Ese proyecto se eleva al Congreso y este lo modifica a su gusto y lo convierte en Ley. El Presidente podria vetar la Ley pero se necesita poder politico para hacerlo…. nunca ocurrre. De cualquier manera el resultado final de todo esto está muy lejos de las ideas teóricas del Ministro o en mi caso del Secretario de Política Económica. Uno es solo una pieza mas en un proceso que es eminentemente político.
Cuando uno va a un puesto público hace lo que puede, no lo que quiere. Cuando lo que puede esta muy lejos de lo que quiere …renuncia. Ese fue mi caso. Roque prefirio quedarse con la idea de que todavia era positivo el seguir atajando algunos penales en lugar de ceder el lugar a otro que haria un descalabro. Espero haber aclarado el primer punto.
Respecto de que hay países con deficits que los financian en el mercado y no tienen inflación, creo que esta claro que todo el analisis de S-W y Friedman se refiere a situaciones de largo plazo en las que solo se puede endeudarse genuinamente por lo que permite el crecimienrto real…el resto se paga con emisión o hay que reducir el deficit. Saludos, Carlos Alfredo Rodriguez
muchas gracias por su esclarecedora respuesta, referida tanto a su gestión como al aspecto teórico.
Estimado Carlos: Excelente artículo.Lo leí en Ambito, Felicitaciones a Foco por reproducirlo. Un gran abrazo.
Estimado Carlos, no es simplificar el análisis decir que V la determina el mercado y listo? En que se basa el mercado para determinar V? La política monetaria no tiene nada que ver en esa determinación y formación de expectativas (sobre todo en el corto plazo)? Saludos!
Juan: por supuesto que es un supuesto simplificador…pero que no afecta el resultado fundamental de la nota: refinanciar a un quebrado que no hace un ajuste en su negocio solo incrementa el tamaño de la quiebra. En S-W puede ver un modelo mucho mas general pero que es inpublicable en un periodico por el uso de matematicas avanzadas. Yo no invente nada aca, solo recorde a los lectores las conclusiones de friedman y de S-W.
Gracias!
La gran pregunta aqui es que es lo que suponemos qur pasara con el deficit en 2016. Si uno asume que a partir de 2016 se ajusta el deficit, entonces hoy se podria parar la inflacion con politica monetaria, emitiendo deuda en vez de dinero. En este sentido, el potencial de vaca muerta ayuda a pensar que el deficit puede desaparecer, aun sin bajar el gasto.
Andy: El financiamiento del deficit con nueva deuda hasta 2015 supone que el mercado creerá en dos cosas:
1-creerá que el nuevo gobierno(supongo que no sera K) hara el ajuste fiscal necesario que los K no hacen, pagando todo el costo político. O sea que los K seguiran felizmente con sus distorsiones hasta el último día. Yo creo que las fuerzas de mercado y políticas los forzaran a hacer el ajuste antes, probablemente de forma caótica.
2- que el mercado aceptará financiar los nuevos desequilibrios K hasta 2015 con deuda, bajo el supuesto que el nuevo gobierno lo pagará puntualmente.
Me parece más lógico que el mercado espere que el ajuste fiscal ocurra, antes o despues de 2015, previo inevitable sacudón estilo Rodrigazo con licuación incluida. Eso hara muuuy dificil la opcion de que el actual gobierno pueda financiarse en los mercados voluntarios de deuda de aca a 2016.
Respecto de Vaca Muerta, creo que nuestra actual situación de inestabilidad política y derechos de propiedad volátiles hace que sea muy complicado capitalizar posibles rentas que yacen en un futuro muy lejano. Quiza despues del ajuste económico y de un cambio político esto sea una posibilidad mas realista.
De cualquier manera yo no decido lo que el mercado cree. A lo mejor creen que 1, 2 y Vaca Muerta son razonables…en ese caso el gobierno podria mañana mismo estar financiandose a tasas razonables en los mercados voluntarios de deuda!!. Veremos…
[…] Uno es el problema de la credibilidad de la voluntad del gobierno en reducir el déficit (ver nota relacionada de Carlos Rodriguez de la semana pasada y esta de Juan Pablo Nicolini). El segundo […]
Carlos: leí su artículo y la verdad es que me parece muy interesante lo que allí reproduce. Quisiera hacerle una pregunta ¿cómo reconocilia entonces el enfoque de estos autores con respecto a lo que dijo Friedman en 1968 acerca del trade-off temporario inflación-desempleo y de como una reducción en la cantidad de dinero podía apeciguar la inflación? Este punto honestamente, me genera bastante confusión.
Francisco: no lo puedo reconciliar, creo que Friedman siempre ignoró los efectos fiscales de la política monetaria. Para él era lo mismo destruir 10% de la Base Monetaria que pedir prestado el FED un 10% de la Base para esterilizar el mismo monto. En un caso no hay interés y en el otro si lo hay: los efectos son distintos y S-W ponen el foco en esa diferencia. Cuando Friedman escribía, las expectativas racionales estaban en pañales y no las incorporó plenamente a su análisis.
Muchas Gracias! Me bajé el artículo de S-W para leerlo. Saludos desde Bahía Blanca.