Monitor Fiscal Noviembre 2014

En el monitor fiscal de septiembre (aquí) describimos con preocupación la tendencia positiva mostrada por el déficit fiscal.

En los gráficos de ese post, se veía claramente el empeoramiento de la situación fiscal relativo al 2013. ¿Porqué la inflación no ha aumentado de manera significativa relativo al 2013? ¿Deberíamos esperar una escalada inflacionaria en los próximos meses? En este post contestaremos esas dos preguntas.

Lo que genera inflación es la expansión de la cantidad total de billetes y monedas emitidas por el banco central, llamada base monetaria. En la versión más simple de las teorías sobre la inflación, que ignora muchos aspectos relevantes, la inflación es muy parecida a la tasa de crecimiento de la base monetaria. Para el propósito de este post, tomaremos esa versión simple por suficientemente buena.

La siguiente tabla muestra la evolución, entre enero y octubre de cada año, empezando en el 2011, de la base monetaria, en la primera columna.

Como puede verse, la evolución de la base es mayor que en 2013, pero no más que en 2011 y 2012. Las cifras, al ser hasta octubre, esconden lo sucedido en los dos últimos meses del año, que son muy expansionarios. Por ejemplo, la expansión total de base en el 2013 fue de 60,000 millones, mientras que hasta octubre había sido solo de la mitad.

Las tres columnas siguientes muestran los tres grandes rubros por los cuales el Banco Central aumenta la base monetaria. El primero, es para comprar divisas y aumentar las reservas. El segundo, es para financiar al sector público. El tercero es para inyectar dinero en el sistema financiero. Como puede verse, el cambio más significativo en lo que va del 2014, es el enorme aumento de la base monetaria para financiar al sector público – financiación del déficit. La contracara es la significativa absorción de base que hizo el Banco Central, fundamentalmente a través de la colocación de bonos en el sector financiero. O sea que parte importante de la financiación del déficit se realizó a través de la absorción de crédito a través de los bancos.

Teniendo en cuenta las necesidades de financiamiento hasta el final del año y suponiendo que no se intensifica la financiación en el sistema financiero, es posible una expansión total de base monetaria entre 80.000 y 90.000 millones de pesos para el 2014. De esta forma, la expansión de base monetaria en el 2014 podría rondar en un 25% por ciento de los 360.000 millones de base existentes a principios de año. Por lo tanto, la tasa de crecimiento de base estaría cercana al 2% mensual, muy parecida a la tasa de inflación actual, como sugiere esa versión simple de la teoría.

Nótese que si todo el déficit se hubiera financiado con emisión de base, sin tomar financiamiento del sector financiero, la expansión de la base habría estado cercana a los 200.000 millones, lo que hubiera implicado una tasa de inflación del doble de la actual, según estos cálculos simplificados.

La respuesta a la primera pregunta entones, es que la inflación no fue mucho mayor a la del 2013 porque la expansión del déficit se financió con la emisión de bonos domésticos, absorbidos en su mayoría por bancos locales. La respuesta a la segundo pregunta es que no debería esperarse una escalada inflacionaria en los próximos meses mientras se mantenga la tranquilidad cambiaria.

¿Cómo es el panorama para el 2015? No parece imaginable una reducción del déficit fiscal. Por lo tanto, para mantener los niveles actuales de inflación, la financiación del déficit vía el mercado de crédito local es clave.