CEDIN ¿El Patacón del Imperio Galáctico?

Hace unos días el gobierno nacional realizó el anuncio de dos nuevos instrumentos financieros que están atados a un blanqueo impositivo. En esta nota voy a compartir mi primera reacción frente al anuncio y cómo me imagino que va a funcionar el mercado de estos instrumentos.

Analicemos primero el CEDIN, Certificado de Depósito para Inversión Inmobiliaria. Estos instrumentos son certificados de depósitos a la vista emitidos por el Banco Central que pagan un dólar por cada dólar de valor nominal al portador del mismo en caso que éste pueda demostrar que recibió los certificados como pago por “compraventa de terrenos, galpones, locales, oficinas, cocheras, lotes, parcelas y viviendas ya construidas y/o la construcción de nuevas unidades habitacionales y/o refacción de inmuebles”. Estos títulos se emiten cuando alguien deposita, exterioriza, dólares en un banco y pide acogerse a los beneficios del blanqueo (nadie pregunta de donde viene la plata). Es decir, una persona con plata “negra” deposita sus dólares en un banco y recibe un CEDIN a cambio. El banco le pasa los dólares al BCRA y este los guarda hasta que alguien se presente con ese CEDIN a reclamarlos. La pregunta, es cómo pasa el CEDIN de la persona que blanquea los fondos a la persona que hace la transacción inmobiliaria. Para ello se creará un mercado en el cual estos instrumentos financieros serán negociados.

¿A qué precio se negociarán estos nuevos instrumentos en el mercado secundario? Lo más probable es que se negocien con un descuento mínimo. Cualquiera con un CEDIN puede asociarse a alguien que comercia uno de los bienes elegibles para convertir el CEDIN en un dólar, hacerse de los dólares del BCRA y volver a venderle el bien al socio que cobró los dólares del BCRA. En la practica el CEDIN va a ser convertible en dólares con mucha facilidad. Note que el CEDIN afecta el volumen de transacciones pero no afecta la producción de bienes.

El BAADE, Bono Argentino de Ahorro para el Desarrollo, es un bono bastante simple.  Paga cupones semestrales de 4% y al final de 2016 su valor nominal. Es decir, va a pagar 7 cupones semestrales de USD2 mas USD102 al final de 2016. Si descontamos estos cupones usando una tasa de interés parecida a la tasa interna de retorno del Boden 2015, que aproximo al 13% anual, el precio del bono debería ubicarse en el entorno de los 78 centavos por cada dólar de valor nominal adquirido. La demanda por estos bonos dependerá de la metodología que elija el gobierno para introducirlos al mercado, sobre la que cual no encontré información (si algún lector sabe algo más lo puede volcar en los comentarios). Si el gobierno vende los bonos a un dólar por dólar de valor nominal, los compradores tendrán una pérdida de capital inmediata de 22%. Como el CEDIN probablemente se comercie a un precio muy cercano a 1 me inclino a pensar que el estado va a licitar este bono, ya que si no lo hace, nadie tendría incentivo a comprarlo. El costo del blanqueo tiene que ser el mismo comprando un CEDIN o un BAADE y vendiéndolos inmediatamente después en el mercado secundario. De esto se desprende que el precio al que el estado venda el BAADE probablemente sea parecido al valor presente de los cupones descontados con la TIR del BODEN (o la media entre la TIR del BODEN y la del BONAR X) de 0.78 por dólar.  El BAADE es simplemente un bono más en el menú de títulos de deuda pública del gobierno nacional. Si el CEDIN llegase a cotizar con descuento el BAADE valdría el precio de mercado secundario mas el descuento del CEDIN en su emisión primaria.

Cabe preguntarse que instrumento va a ser más atractivo para el blanqueo. Mi impresión es que el CEDIN será más liquido, ya que es una manera de hacerse de dólares “blancos” de inmediato, y no a medida que el BAADE vaya pagando los cupones (y el cupón grande es después de las elecciones de 2015).

La economía de la nueva moneda.

El CEDIN va a ser un papel emitido por el Banco Central convertible a un tipo de cambio de un CEDIN por dólar, con poder cancelatorio para operaciones comerciales en la República Argentina y que puede ser usado como unidad de cuenta en contratos. ¿Les suena a la convertibilidad? Lo es. Visto de esta manera, el CEDIN podría llegar a actuar como un nuevo medio de pago emitido por el banco central. Los cheques de viajero de Kiciloff se parecen mucho a los pesos de Cavallo.  La diferencia radica en que el CEDIN no será la única moneda de curso legal. El peso también existe. Otra diferencia con la convertibilidad es el origen de los fondos.

Si vemos los CEDIN como una nueva moneda, el BCRA se lleva el señoreaje de la emisión inicial. Cambia papelitos impresos en el BCRA por otros papeles impresos por la Reserva Federal. Cuan grande va a ser este mercado depende de la aceptación que tengan los CEDIN para transacciones no relacionadas al mundo de la construcción. En este sentido, no sería sorprendente que con el correr del tiempo las transacciones bajo el ala del CEDIN se expandiesen. Imagine Ud. que ahora el gobierno anuncia que no hay más restricciones para la compra de dólares para realizar viajes al exterior, salvo que quienes los quieran deberán entregar CEDINES a cambio. O que los CEDINES usados para comprar autos producidos en el país son convertibles al igual que los utilizados en el sector inmobiliario. Sobran ejemplos de este tipo. Cuantas más transacciones se hagan con CEDIN, mas alta será su demanda y más señoreaje entrará al Banco Central.

Como hemos visto, existe la posibilidad que, al no depreciarse como el peso y ser de curso legal, el CEDIN desplace al peso y en ese caso el señoreaje proveniente del CEDIN podría ser importante. Como bien sabemos los argentinos las promesas del 1 a 1 a veces se quiebran. Si el CEDIN es ampliamente aceptado como una nueva moneda, ¿resistirá el gobierno la tentación de pagar obras públicas u otros gastos con nuevos CEDIN respaldados por bonos del tesoro denominados en dólares o la tentación de decir “los CEDIN que hasta hoy valían 1 ahora valen 0.9 por tal o cual motivo”?

La demanda de CEDIN va a depender, desde esta perspectiva, de la diferencia entre la depreciación esperada del CEDIN y la depreciación esperada del peso, y de la aceptabilidad de ambas para transacciones. En la medida que el BCRA imprima muchos pesos y sea prudente con el CEDIN, es posible que el CEDIN desplace al peso. En los ‘80 los BONEX desplazaron a los pesos para la realización de muchas transacciones. Esto también acarrea peligros para el peso ya que al reducirse la demanda de pesos, su valor va  a caer. Contrariamente a la lógica expuesta por el gobierno para bajar el valor del dólar paralelo (subir el valor del peso) el éxito del CEDIN redundaría en una mayor depreciación del peso.

Una gran diferencia con la convertibilidad de los ‘90 y otros regímenes bimonetarios es la manera en que se introduce el CEDIN. A diferencia de la convertibilidad, cuando los dólares que ingresaban lo hacían para aprovechar altos rendimientos de inversiones en pesos, el ingreso de los dólares al BCRA ahora viene para aprovechar el blanqueo, legitimando a Darth Vader y a Lord Palpatine. Nadie con dinero legitimo hoy cambiaria dólares verdaderos por CEDIN.

¿Será el CEDIN utilizado como una nueva moneda? ¿Desplazará al peso generando un colapso de su valor? ¿Será un nuevo activo sin aceptación que caerá rápidamente en el olvido? La respuesta estará próximamente en una sala de su barrio.

Qué la fuerza los acompañe.