Grecia: Crecimiento, Euro y Default

La economía griega se encuentra en una situación muy delicada: su producto está alrededor de 8% por debajo del nivel de 2008, el desempleo se ubica alrededor de 16%  y parecería inevitable la reestructuración de su deuda pública. En este contexto muchos analistas abogan por un abandono del Euro y un default inmediato. Las dos ideas son malas.  En esta columna voy a sostener que la estrategia de adoptar reformas estructurales para ordenar las finanzas públicas y mejorar las perspectivas de crecimiento, mantener a Grecia dentro del Euro y postergar el default elegidas por Grecia y la comunidad internacional es acertada.

Analicemos pues, las ventajas y desventajas de abandonar el Euro y de postergar la reestructuración de la deuda.

El argumento principal para abandonar el euro es la competitividad y el ajuste rápido del tipo de cambio real.  La idea subyacente es que Grecia tiene un problema de competitividad y que como los salarios bajan muy lentamente y la demanda interna está deprimida, la única vía al crecimiento es devaluar una hipotética nueva moneda griega (llamémosla nuevo Dracma) para hacer que las exportaciones griegas sean relativamente más baratas y posibilitar un crecimiento liderado por las exportaciones.  Si este argumento fuese cierto mientras Grecia no devalúe, las tasas de crecimiento negativas (-3% anual proyectado por el FMI para 2011) continuarían por dos o tres años hasta que los salarios caigan lo suficiente.

Este argumento es, a mi juicio, muy débil.  Un fuerte supuesto subyacente es que el ajuste en las exportaciones es más veloz (búsqueda de nuevos mercados para productos existentes y de nuevos productos para exportar a los nuevos precios) que el ajuste en los precios y salarios.  En el caso Griego los ajustes nominales parecen ser bastante rápidos.  Los costos laborales ya cayeron aproximadamente 12% desde el 2008 (7% en el último año). Es más,  el 70% de las exportaciones Griegas se relacionan al turismo, una industria con costos muy flexibles.

Otro beneficio de la devaluación y la inflación resultante sería una mejoría en las finanzas públicas. Si la devaluación es acompañada, como en el caso Argentino de 2002, con un congelamiento nominal de los salarios en el sector público y de los de los pagos de las transferencias (jubilaciones y otros)  el valor real del gasto público caería mejorando las cuentas fiscales. A mi juicio, este fue el principal beneficio de la devaluación Argentina que redujo en un 33% el valor real de los salarios de empleados públicos y las jubilaciones. Este “beneficio”, por lo brutal, generalizado y abrupto que es, es dominado por un ordenamiento más racional del sector público como el que Grecia está haciendo con el apoyo y la condicionalidad de la comunidad internacional.  Por el lado de los stocks, la devaluación incrementaría el tamaño del default sobre la deuda pública griega agravando el problema de solvencia.

Los costos de abandonar el Euro por otra parte son gigantescos. La devaluación propuesta destruiría el sistema de financiero griego y limitaría su crecimiento por varios años. En el caso argentino la destrucción del sistema financiero significó una drástica reducción de la disponibilidad de medios de pago y de créditos (los bancos estuvieron cerrados por un trimestre con los depósitos congelados) acompañada de una caída de aproximadamente el 15% en el producto (ver aquí). El crédito al sector privado cayó más del 50% por muchos años (ver nota de Francisco Buera el costo de esto).   En el caso Griego no hay nada que haga suponer que tendrían una mejor experiencia, que la Argentina.  Los bancos Griegos tienen sus pasivos denominados en Euros, lo cual implica que una devaluación (y si la hay será grande) les generaría serios problemas de solvencia. Los deudores de los bancos griegos son principalmente productores de bienes no transables y no podrán honrar sus deudas en Euros después de una devaluación. Este quebranto financiero será solventado con alta probabilidad por los depositantes (el estado griego no estará en condiciones de capitalizar a sus bancos y será difícil lograr los acuerdos políticos para que los contribuyentes de otros países o el Banco Central Europeo lo hagan).  Es decir, nada muy distinto del caso Argentino de 2002. De hecho, el comportamiento de los depósitos que cayeron un 10% en el último año ya expresa un cierto temor.

Además, me cuesta imaginarme como se introduciría una nueva moneda creíble y deseada en un país con un sistema financiero quebrado y un gobierno en default.

De los párrafos anteriores concluyo que las razones para mantener el euro son muy fuertes. Abandonarlo implica costos altísimos y dudosos y pequeños beneficios.

La reestructuración de la deuda pública griega parecería ser inevitable. Grecia tiene una deuda pública que supera el 150% de su ingreso y tasas de interés marginales sobre deuda nueva de un 30% anual. Es imposible que cualquier país honre una deuda de tal tamaño a tales tasas. La única pregunta es si la comunidad internacional debe acelerar el proceso de restructuración o financiar a Grecia por unos años para postergar la misma. Postergar la reestructuración tiene una serie de beneficios.

Una vez que Grecia declare el default no tendrá acceso al crédito por varios años. Con un déficit primario del 10% del producto en 2009, un default en ese momento hubiese requerido un ajuste draconiano. En 2010 Grecia redujo su déficit primario al 5% del producto y el déficit primario proyectado para el 2011 es del 1% del producto. Una vez logrado este objetivo, Grecia casi estará casi en condiciones de vivir sin crédito público (una consecuencia natural de reestructurar su deuda).

El período de transición también la ha dado a Grecia la posibilidad de implementar importantes reformas para mejorar sus perspectivas de crecimiento y para mejorar sus instituciones fiscales. En este sentido, Grecia ya ha tomado importantes pasos para reformar su mercado laboral, facilitar la creación de empresas, estimular la inversión, liberalizar los servicios, estimular la competencia en el mercado de productos, y privatizar importantes sectores de la economía en manos del estado. Estas reformas, una vez implementadas, mejorarán las perspectivas de crecimiento de la economía Griega.

Los acreedores extranjeros de Grecia también tienen tiempo de acomodarse a un default sobre la deuda griega. El miedo y la codicia llevaran a algunos a vender y a otros a comprar papeles griegos (ver aquí  la exposición de bancos Europeos a la deuda Griega).

El tiempo invertido en la mejora ordenada de las finanzas públicas y en la implementación de reformas pro-crecimiento también tienen el beneficio de aumentar el interés del sector privado en comprar los bancos griegos que saldrán fundidos de un default sobre la deuda pública griega si no se los protege de alguna manera (ver aquí su exposición).

Es de esperar que cuando el déficit primario sea cero y las reformas estructurales estén implementadas hacia fin de 2011 o principios de 2012, Grecia encare una reestructuración ordenada de su deuda pública y retome su senda de crecimiento a un ritmo acelerado, manteniendo el Euro como su moneda.

Referencia para datos y reformas propuestas.

International Monetary Fund, Greece: Fourth Review Under the Stand-By Arrangement and Request for Modification and Waiver of Applicability of Performance Criteria, July 2011