Política Monetaria Argentina 2006-2011: Dos Aplazos y Un Aprobado

En co-autoría con Javier García-Cicco

En esta nota comparamos la política cambiaria Argentina con la de otros países Latinoamericanos antes, durante, y después de la reciente gran recesión de Estados Unidos. Nuestra principal conclusión es que el BCRA saca aplazos durante los periodos previo y posterior a la gran recesión y un aprobado para el periodo recesivo. Los otros países aprueban los tres exámenes.

Comencemos explicando la base analítica de nuestro sistema de calificación.  En nuestra opinión, como en la de muchos otros, el banco central tiene dos roles principales. Uno es la estabilidad de precios y el otro es la estabilización del ciclo económico. El objetivo de estabilización de precios se alcanza controlando el crecimiento de algún agregado o variable nominal. El instrumento específico que use la autoridad monetaria para alcanzar su objetivo no es de central importancia. Algunos bancos centrales, como el Argentino, usan como instrumento al tipo nominal de cambio. Otros, como el Brasileño, usan la tasa de interés nominal. Y algunos, como la Reserva Federal de Estados Unidos durante la gestión de Paul Volker, optan por controlar la cantidad de dinero.

El segundo objetivo, el de suavizar los ciclos económicos, está muy ligado al comportamiento del tipo real de cambio, especialmente en economías emergentes  como las Latinoamericanas. Aquí encontramos dos puntos de vista tan opuestos como falsos. Uno es que el banco central puede y debe  asegurar un tipo de cambio real alto y estable en todo momento. Para esto, continua el argumento, la autoridad monetaria debe devaluar cada vez que el tipo real de cambio caiga por debajo de su nivel objetivo. El otro punto de vista sostiene que el tipo real de cambio es un precio relativo que depende de factores reales, tales como la tecnología, las preferencias, y los términos del intercambio, y por lo tanto no puede ser manejado a discreción vía  devaluaciones nominales.

La realidad se ubica entre estas dos posturas extremas.  El banco central puede y debe  controlar el tipo real de cambio, pero a veces, no siempre. Veamos. Consideremos primero situaciones en las que la política monetaria es incapaz de producir depreciaciones reales. Estas se dan cuando el tipo de cambio se aprecia porque la economía atraviesa un periodo de expansión, como el que hoy vive la Argentina, que puede estar motorizado por un mejoramiento marcado en los términos del intercambio, o por mejoras en las condiciones que ofrecen los mercados financieros internacionales. En esas circunstancias, tratar de evitar la caída en el precio relativo de los bienes transables a través de la devaluación de la moneda local solo producirá un aumento más acelerado en el precio nominal de los bienes no transables. El resultado será más inflación pero sin depreciación real. De esta forma, el banco central solo logra fallar en su objetivo de estabilidad de precios, sin contribuir para nada en su empeño anticíclico.  La política monetaria adecuada a esta situación es revaluar la moneda gradualmente (inducir una serie de moderadas devaluaciones negativas) para no permitir que la inevitable apreciación real se traslade a los precios.

Analicemos ahora situaciones en las que el central puede y debe intervenir, devaluando, para depreciar el tipo de cambio real. Esto se da, principalmente, cuando la economía entra en una fase de contracción de la demanda agregada, como las que se dieron en nuestro país en los periodos 1995-1996, 1999-2002, y  2008-2009. La caída en el nivel de absorción domestica puede obedecer a un numero de factores, incluyendo aumentos en el riesgo país y caída en el precio de los bienes primarios. En este tipo de coyuntura, el precio relativo de los bienes no transables tenderá a caer en concordancia con el debilitamiento de la demanda. Como uno de nosotros explicó en una entrada anterior, la caída en el precio relativo de los no transables puede darse por una caída en su precio nominal, por una depreciación en el tipo nominal de cambio, o por una combinación de ambas. En presencia de rigideces a la baja en precios nominales (especialmente en los salarios), la devaluación es necesaria para lograr un rápido re-acomodamiento de precios relativos. De otra forma, si el banco central tardase demasiado en reaccionar, la necesaria depreciación real tendría lugar en forma lenta, lo que acarrearía consecuencias indeseadas para los niveles de empleo y producción.

En resumen, la política monetaria debe permitir la depreciación nominal durante periodos de contracción de demanda agregada. Esto ayudara a suavizar el ciclo. Pero, para evitar que esta estrategia contra-cíclica genere inflación, el banco central debe ajustarse a la disciplina de inducir revaluaciones, vía política monetaria restrictiva, durante periodos de expansión de demanda agregada.

Con este núcleo analítico como telón de fondo, comparemos a la política monetaria argentina con la de otros países  Latinoamericanos durante el último lustro. La figura 1 muestra el tipo de cambio real bilateral con el dólar norteamericano de Argentina y de un promedio de otros seis países Latinoamericanos.  Esta variable muestra un comportamiento similar, al menos cualitativamente, en Argentina y en el resto de los países seleccionados. Los periodos pre y post recesión norteamericana son de marcada apreciación real. Esto se debió en parte al fuerte impulso que el precio de los bienes primarios tuvo sobre la demanda agregada en el mundo emergente y, especialmente en el periodo pos recesión, a la gran reducción de tasas de interés en los mercados financieros mundiales. El periodo de la recesión norteamericana, en cambio, muestra a los tipos de cambio experimentando depreciaciones reales, aunque menos pronunciadas en Argentina que en el resto de Latinoamérica. Este fenómeno se dio porque, aunque con algún rezago, la crisis de las economías centrales tuvo su efecto contractivo sobre la demanda agregada de los países periféricos. Como consecuencia de esto, el precio relativo de los bienes no transables tendió a caer en toda la región.

Tipo de Cambio Real Bilateral (Base Enero-2006=1)

Nota. El tipo de cambio real bilateral esta definido como el precio del dólar norteamericano en moneda local multiplicado por el IPC de los Estados Unidos y dividido por el IPC local. El agregado `Otros’ es un promedio simple de los tipos de cambio reales bilaterales de Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay. Las líneas verticales muestran el comienzo y el final de la más reciente recesión en los Estados Unidos, según el NBER. Fuente: IFS y Buenos Aires City.

Nuestro análisis inicial sugiere que una política monetaria saludable debería haber tendido a revaluar nominalmente la moneda local durante los periodos pre y post crisis y a depreciarla nominalmente  durante la crisis. La figura 2 muestra la tasa de devaluación en Argentina y la tasa promedio de devaluación para seis países Latinoamericanos. Tan pronto como la crisis de los Estados Unidos arribó a las costas de nuestra región, sus bancos centrales, incluido el nuestro, reaccionaron apropiadamente dejando que sus monedas se deprecien en relación al dólar (aunque en el caso Argentino la respuesta fue un poco más lenta). De esta forma, ayudaron a que la depreciación real ocurra rápidamente y evitaron una deflación que seguramente habría exacerbado la contracción en el nivel de actividad. Por otro lado, durante los periodos expansivos de la pre y post crisis, los bancos centrales de los seis países hermanos incluidos en la figura indujeron, acertadamente y con políticas monetarias firmes, tasas negativas de devaluación. De esta forma, lograron que la apreciación real de esos sub-periodos no se manifieste en aumentos excesivos en precios (especialmente en el precio de bienes no transables). Por el contrario, el BCRA mostró una postura laxa, devaluando al peso en forma sistemática, con la vana esperanza de evitar la caída en el valor real del dólar.

Tasa de devaluación

La tasa de devaluación para un dado mes esta definida como el cambio porcentual en el tipo de cambio nominal con respecto al mismo mes del año anterior. El agregado `Otros’ es un promedio simple de las tasas de devaluación de Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay. Las líneas verticales muestran el comienzo y el final de la más reciente recesión en los Estados Unidos, según el NBER. Fuente: IFS.

De acuerdo con el marco conceptual presentado al comienzo de esta nota, deberíamos esperar que la errónea política cambiaria de nuestro banco central se traduzca en un mayor nivel de inflación que el experimentado por el resto de los países incluidos en la comparación. La figura 3 confirma esta predicción. En ella se muestra la tasa de inflación durante los últimos cinco años en Argentina y en un promedio de los seis países Latinoamericanos incluidos en nuestro estudio.  La tasa de inflación Argentina fue, en promedio, de 18.6\% por año desde 2006, mientras que en los otros países Latinoamericanos fue de solo el 4.5\% por año. Agregamos al margen que la inflación Argentina mostró un comportamiento significativamente mas volátil que en el resto de los países. En efecto, la desviación standard de la inflación en nuestro país fue entre 2 y 6 veces más alta que la experimentada en los otros seis países considerados individualmente. Sin ahondar en este importante tema, apuntamos que existe una extensa base teórica para afirmar que la volatilidad en la tasa de crecimiento de los precios afecta negativamente a la asignación de recursos y gastos y por ende también al nivel de bienestar.

Tasa de Inflación

La tasa de inflación para un dado mes esta definida como el cambio porcentual en el IPC con respecto al mismo mes del año anterior. El agregado `Otros’ es un promedio simple de las tasas de inflación de Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay. Las líneas verticales muestran el comienzo y el final de la más reciente recesión en los Estados Unidos, según el NBER.

Es de interés someter a nuestra política monetaria a una comparación adicional. Esta vez no con la observada en otros países de la región, sino con la experimentada en nuestro propio país en el periodo pre-Kirchnerista, 1991-2001.  ¿Que calificación hubiera obtenido la Convertibilidad durante el periodo 2006-2011?  Claramente, habría cosechado tres tristes aplazos. Pues este rígido régimen cambiario, al negar la posibilidad de la revaluación, habría permitido la inflación durante los periodos pre y post crisis. Al mismo tiempo, un tipo de cambio inamovible habría contribuido a empeorar la recesión de los años 2008-2009 al no facilitar el necesario encarecimiento de los bienes transables con apropiadas devaluaciones del peso. Concluimos entonces que si bien nuestros hacedores de política monetaria parecerían haber aprendido un tanto de los errores del pasado, todavía les queda bastante margen para mejorar.

Para cerrar, resaltamos que, con el deliberado propósito de concentrarnos en cuestiones de estabilización económica, en esta entrada hemos dejado de lado importantes aspectos institucionales del accionar de la autoridad monetaria, que también merecen ser evaluados.  Nos referimos especialmente a la significativa erosión en la independencia que el banco central ha sufrido durante el periodo de análisis, sobre todo a partir de la gestión de la Sra. Marco del Pont. Esta lamentable degradación, que forma parte de una tendencia que se inicio con la destitución del presidente Pedro Pou durante la administración Cavallo, ya esta mostrando consecuencias peligrosísimas. La de mayor preocupación es, sin duda, el creciente rol del banco central como fuente de financiamiento del tesoro. Este es un tema que seguramente ganará importancia en los próximos años, especialmente si la Presidenta logra la reelección.