Hay un sector en Argentina que consigue capital al mismo costo que el gobierno de Estados Unidos

La sabiduría convencional sugiere que el capital privado para invertir en un país tiene un costo mínimo determinado por el rendimiento de los bonos del gobierno anfitrión. Pero a pocos metros de donde la mayoría de los lectores de este foro están leyendo esta nota hay un ejemplo que viola groseramente esta regla. El boom inmobiliario que afecta a tantos barrios de Buenos Aires, Córdoba y Rosario indica que hay una avalancha de capitales e inversores dispuestos a  colocarse en la Argentina a costos muy razonables. Y ello da una lección extraordinariamente auspiciosa: Si fuésemos capaces de proveer a los otros instrumentos de inversión que hay en nuestro mercado de una protección jurídica de alta calidad como la que han tenido los inversores en departamentos en las últimas décadas, el país y sus empresas tendrían condiciones de acceso al capital casi tan ventajosas como las que hoy vemos en el sector inmobiliario.

En materia de inversiones, el riesgo de un país es la posibilidad de que su gobierno decida cambiar los derechos de propiedad en contra del inversor una vez que este ya clavó su capital a la tierra: cambios en los impuestos, presiones para vender a precios inferiores a los costos, limitaciones al comercio, etc. son todos ejemplos de injerencia por parte del gobierno en decisiones privadas de las firmas.

Anticipando esta posibilidad, los inversores exigen una compensación extra al invertir. El riesgo país se mide por la diferencia entre el rendimiento de bonos del gobierno nacional y bonos del Tesoro estadounidense. En años recientes, el riesgo país de la Argentina ha oscilado entre un mínimo de 5% y un máximo de 20% anual. Sumándole otros ingredientes, que incluyen la posibilidad que sea otro privado y no el gobierno quien perjudique al inversor, ello ha dado como resultado un costo de capital para las firmas de entre 13% y 30% anual en dólares, lo cual ha hecho muy difícil para las empresas industriales o de infraestructura y servicios llevar adelante proyectos de inversión física aquí.

Y, sin embargo, durante el mismo período, para comprar departamentos porteños, los inversores han tolerado un rendimiento esperado muy similar al de los bonos estadounidenses según la consultora Reporte Inmobiliario. Su último informe es elocuente: la renta neta esperada por comprar un departamento en Barrio Norte en 2010, cederlo en alquiler y venderlo en 2020 es 3% anual en dólares, casi lo mismo que el rendimiento de bonos del Tesoro estadounidense de igual plazo. O sea hay inversores que están dispuestos comprar un activo clavado en tierra argentina, con la expectativa de obtener el mismo retorno que el prometido por el mejor deudor del planeta. Dicho de otro modo, para el sector inmobiliario, que también está sujeto a la injerencia de nuestro gobierno, el riesgo país es cero y no 5% o 20%.

El cómputo merece explicación. Se supone que se compra el departamento al precio actual y que se lo cede en alquiler pagando las comisiones y honorarios de plaza, tanto en la compra como en cada contrato de alquiler y posterior venta final. Se supone que a lo largo de los 10 años se pierde por vacancia un mes de alquiler cada 20 y se tienen en cuenta otros gastos habituales. Suponiendo un precio de venta igual al precio de compra y que el tipo de cambio real actual se mantiene a lo largo del tiempo, se obtiene el rendimiento del 3% anual en dólares.^§ Naturalmente que se obtendría un rendimiento esperado mayor si se supusiese un precio de venta superior al de compra, pero ello sucedería en el futuro sólo si el valor real de los alquileres subiese a lo largo del tiempo, cosa que se contradice con la evidencia reciente de alquileres reales decrecientes.

Una posibilidad es que haya una burbuja inmobiliaria, o sea que los precios estén altos en términos de alquileres sin una justificación racional. Pero después de todo la suba de precios de los últimos años no ha sido fogoneada por el crédito fácil como en los países desarrollados y el dinero utilizado proviene del ahorro de inversores que tienen experiencia y disponen de otras alternativas para colocar su dinero, a pesar de lo cual eligen comprar inmuebles. Por ello, aquí supondremos que no hay burbuja dejando para otra ocasión el análisis de si hay o no un exagerado optimismo en el sector.

La hipótesis más plausible de la carestía de la vivienda es que los departamentos son percibidos como inversiones muy seguras por sus compradores mientras que la confianza en los instrumentos tradicionales de inversión está rota. El inversor siente que cada vez que tuvo confianza a la larga hubo una alteración contractual que limó sus derechos: y esto ha sucedido tanto por incumplimientos del Estado como por mal gobierno corporativo. La propiedad inmueble tiene la gran virtud de que ha sido inmune a confiscaciones durante las últimas décadas. Entonces, los argentinos invertimos poco en bonos, acciones o depósitos bancarios que excedan un mes de plazo. Cuando quienes tenemos capacidad de ahorro nos refugiamos en ladrillos provocamos dos cosas: a) dejamos sin financiamiento a buenos proyectos de inversión reproductiva y al propio Estado y b) hacemos subir el precio de los inmuebles, dificultando el acceso a la vivienda propia del resto de la población.

Los altos precios que observamos no son el resultado de una economía vigorosa en la que crece la productividad del trabajo urbano sino de que hay un shock externo muy favorable en el campo cuyo excedente no es canalizado a la producción a través del sistema financiero sino a los departamentos. A su vez, construir departamentos no mejora la productividad promedio de la economía como sí lo harían mejores rutas, puertos, fábricas o mayor generación y distribución de energía.

Pero como, según la memoria colectiva, los inmuebles proveen una muy buena protección de los derechos del inversor, los compramos y hacemos subir su precio hasta que rinden lo mismo que los bonos del Tesoro estadounidense. En síntesis, la actitud individualmente legítima de proteger el fruto del esfuerzo propio con un instrumento jurídico de buena calidad, tiene los perniciosos efectos colectivos señalados anteriormente.

El auge inmobiliario da una lección muy esperanzadora hacia el futuro. La evidencia muestra que no hay depresión ni desánimo por parte de los inversores, sino un vigoroso espíritu emprendedor. Y no hay falta de capitales sino una enorme abundancia. Y su costo no es caro, sino todo lo contrario. Y no hay una xenofilia que lleve a poner la plata lejos del nido, sino un gran arrojo por tenerla invertida cerca de casa. En simultáneo, se ve una notable penuria de grandes proyectos de inversión en las empresas. No faltan capitales ni espíritu emprendedor. Lo que falta es buen gobierno –corporativo y estatal– y una jurisprudencia que reproduzcan para otros instrumentos de inversión la calidad de la protección al ahorrista que ha sido habitual en nuestros inmuebles durante los últimos 30 años.

^§ Analicé la sensibilidad de este resultado a supuestos que me parecieron más razonables y el resultado final casi no cambió.