Argentina, un País sin Crédito

Entre las cosas que separan a nuestro país de aquellos más desarrollados, en este artículo me voy a concentrar en la falta de crédito para el sector privado. Hay tres razones que hacen interesante este tema. Primero, las diferencias entre la Argentina y los países más desarrollados, incluyendo los países más exitosos de nuestra región, son enormes. Segundo, la falta de crédito puede tener grandes efectos tanto sobre la productividad agregada de la economía, como sobre la igualdad al acceso a oportunidades económicas. Finalmente, es posible argumentar que detrás de la falta de crédito se encuentran problemas estructurales más profundos que explican muchos de los varios factores del subdesarrollo argentino.

Empecemos explorando los mecanismos por los cuales el crédito, o la falta del crédito, afectan a la economía. Es útil empezar describiendo una fábula, o en otras palabras, un modelo (ver Buera, Kaboski y Shin, 2010, y la literatura citada en ese trabajo, para una versión más rigurosa de estas ideas). Imaginemos un mundo donde las personas pueden elegir entre ser empresarios o empleados. Imaginemos que en esta economía las personas se diferencias en términos de los proyectos que pueden implementar como empresarios, e.g., la calidad de las películas que producen, el gusto de los vinos que elaboran, la originalidad de los contenidos de las páginas de internet que crean. En este mundo, para implementar sus ideas los empresarios necesitan comprar (o alquilar) máquinas y contratar trabajadores. En un mundo con acceso al crédito perfecto, los emprendedores con los mejores proyectos lograrían financiarse, y producir a la escala más eficiente.

En el mundo imperfecto que vivimos, hay una asignación ineficiente. Las personas que nacen con más recursos tienen mayores oportunidades de inversión comparado con aquellas que nacen sin recursos. Las personas con buenas ideas pero pobres se quedaran sin implementar sus proyectos, o lo harán a una escala menor. Estos son los efectos directos que ocurren en equilibrio parcial. Por ejemplo, esto es los que pasaría en una pequeña economía abierta, que enfrenta una tasa de interés internacional dada. Noten que en este caso la demanda doméstica por capital se deprimiría y  parte de la riqueza doméstica se terminaría invirtiendo en el exterior. Esto es una posible explicación de por qué los argentinos invierten una parte importante de su riqueza en el exterior. Obviamente, hay otras razones por las cuales los habitantes de nuestro país muchas veces prefieren invertir en el exterior, como por ejemplo el miedo a la expropiación de los ahorros. Pero como argumentare más adelante, estas son dos caras de la misma moneda.

Pero este no es el fin de la historia. En un equilibrio con mercados de créditos imperfectos, mientras no haya una movilidad internacional perfecta de factores, el salario y la tasa de interés que reciben los ahorristas serán menores (Piensen en la tasa de los depósitos, ajustada por el riesgo de default y la inflación esperada. La tasa de interés que pagan las firmas puede ser mayor. Por ejemplo, eso será así si parte del problema del mercado de crédito es que los bancos son muy ineficientes, y los costos de intermediación son altos). El menor salario y la menor tasa de interés generarán que personas no tan productivas pero ricas decidan ser empresarios, o que aquellos empresarios cuyos proyectos hayan sido superados por ideas nuevas persistan por más tiempo en el mercado. Esto implicara que la productividad total de los factores agregada (TFP) será menor, ya que empresarios improductivos emplearan demasiadas máquinas y trabajadores, y los productivos emplearan relativamente pocos (ver Hsieh and Klenow, 2009, para evidencia de este tipo de ineficiencia en China e India, Neumeyer y Sandleris,2010 para Argentina, y el trabajo reciente del Banco Interamericano de Desarrollo editado por Carmen Pagés para un mirada general sobre América Latina).

¿Cuán importante es el problema de la falta del crédito? La gravedad del problema dependerá principalmente de dos factores. Primero, de cuan diferentes sean los proyectos, y cuan decreciente sea la productividad de un proyecto dado. Si las diferencias entre los proyectos son grandes, entonces serán grandes los costos de no poder implementar los mejores proyectos, o de tardar en implementarlos a una escala eficiente. Segundo, dependerá de cuan probable sea que el emprendedor que tuvo el mejor proyecto ayer sea el mismo que tenga el mejor proyecto mañana. Intuitivamente, si el mejor empresario del pasado sigue teniendo el proyecto más productivo hoy, entonces es probable que este empresario ya tenga la riqueza suficiente para financiar la inversión necesario en el nuevo proyecto. Pero si la identidad de la persona que tiene el mejor proyecto cambia relativamente seguido, por ejemplo, cada 10 años, entonces tener buenos mercados de crédito será importante (ver Buera, Kaboski y Shin, 2010 para una cuantificación de estos mecanismos). En otras palabras, dependerá de cuan heterogéneo y dinámico pueda llegar a ser el mundo.

Y por casa, ¿cómo andamos?

Figura 1. El Financiamiento Externo y el Desarrollo Económico

Figura 1. El Financiamiento Externo y el Desarrollo Económico. La medida de financiamiento externo es la suma del crédito al sector privado, la capitalización del mercado de bonos del sector privado, y 1/3 de la capitalización del mercado de capitales. Los datos corresponden a un promedio simple del periodo 1991-2000. Utilizo un promedio para la década del 90 para no incorporar el gran aumento en la intermediación durante la última década en los países más desarrollados. Multiplico la capitalización del mercado de capitales por 0.33 para ajustar por el hecho que los valores de mercado de las acciones en este periodo difieren mucho respecto al valor contable de los activos de las empresas que cotizan en bolsa, este ajuste afecta principalmente a los países más desarrollados. Los datos los tome de Beck et al. (2000), la versión actualizada para el periodo 1960-2006.

Para entender la gravedad del subdesarrollo financiero argentino en la Figura 1 comparo el tamaño del financiamiento externo a través de 104 países. Esta es una medida de la parte del stock del capital que no está financiada por los propios empresarios, i.e., la parte que está financiada por créditos, bonos o emisión de acciones. Para controlar por el tamaño y el nivel de desarrollo de las distintas economías divido esta medida por el producto bruto interno (PBI). En el eje horizontal ordeno los países según su PBI per-cápita  en 1996 como porcentaje del PBI per-cápita de los EE.UU.

Como se puede apreciar claramente en la Figura 1, el nivel de financiamiento externo en Argentina es bajísimo, alrededor del 25% del PIB! Si pensamos que el capital de Argentina es entre 2 y 3 veces el PBI, esto quiere decir que menos del 12% del capital en Argentina se financia con créditos u otros instrumentos relacionados. Esto es parecido a lo que pasa en países con un nivel de desarrollo muchísimo menor, como por ejemplo, Kenia. Con este grafico no quiero “probar” que el nivel de financiamiento externo “cause” el desarrollo económico (ver  Rajan y Zingales, 1998, Jeong y Townsend, 2007, para estudios que tratan de explorar la causalidad utilizando diferentes metodologías).  El efecto del desarrollo financiero creo que lo podemos cuantificar mejor al utilizar un modelo explicito como el que comente anteriormente. Lo que quiero enfatizar con los datos de la Figura 1 es que Argentina es un caso extremo, con un sector financiero muy subdesarrollado — aun condicionando por su nivel de desarrollo.

Estos datos, junto a los resultados del modelo que describimos anteriormente, nos sugieren que la mayor parte de las inversiones en Argentina tendrán que ser financiadas por los propios empresarios, sin acceso al crédito, que el crecimiento de las empresas va a tender a ser más lento, que los proyectos buenos tardaran en implementarse, que se tendera a elegir proyectos con una escala menor, con un horizonte de más corto plazo. Todo esto lleva a que la productividad de la economía Argentina sea menor, a que los salarios sean más bajos, y que el acceso a las oportunidades sea más desigual.

Figura 2. Evolución del Crédito Privado en Argentina y Chile

Figura 2. Evolución del Crédito Privado en Argentina y Chile. Los datos de Argentina son del Banco Central de la República Argentina. Los datos de Chile son de Beck et al. (2000) desde 1974 al 2005, y del Banco Central de Chile del 2006 al 2009. Empiezo el grafico en 1974 por ser el primer año con datos para Chile en Beck et al. (2000).

Es también útil compararnos con la experiencia de uno de nuestros vecinos exitosos. La Figura 2 muestra la evolución del crédito al sector privado como proporción del PBI para Argentina y Chile, desde 1974 al 2009. Si bien ambos países tuvieron experiencias similares hasta principios de la década del 80, siendo las fluctuaciones en Chile aún mayores, desde mediados de los ochenta la experiencia Chilena se bifurca de la Argentina. En los últimos 20 años el crédito privado en Chile ha seguido una tendencia creciente, y persistente. Las diferencias se agrandan si incluimos en la comparación los mercados de capitales, bonos privados y acciones, los cuales son 2 y 3 veces más importantes en Chile respectivamente (estos datos son para el año 2005, de Beck et al., 2000).

Ahora solo nos falta explorar las causas del subdesarrollo financiero Argentino. Una mirada rápida a los vaivenes que caracterizan la experiencia Argentina en la Figura 2, donde la intermediación financiera se expande para después contraerse brutalmente, después de sucesivas crisis fiscales, monetarias y financieras nos llevaría a acercarnos a una primera respuesta (ver la primera entrada en «focoeconomico» de Andrés Neumeyer para una discusión más extensa de estos episodios). Otra forma de verlo sería comprender los acuerdos básicos alcanzados por nuestros vecinos que eliminaron la ocurrencia de estas crisis.

Termino con algunas conjeturas más específicas que creo pueden ayudar a explicar el subdesarrollo financiero Argentino. Las fluctuaciones en la Figura 2 están relacionadas con importantes episodios donde contratos de ahorro, explícitos e implícitos, fueron violados. Varias hiperinflaciones, el plan Bonex, el corralito, el corralón, y más recientemente la nacionalización de las pensiones, son algunos ejemplos. Adicionalmente, el sistema financiero argentino se terminó especializando en gran parte de este periodo, por elección o por presión, en prestarle al estado, en vez de desarrollar el capital humano y la tecnología necesaria para encontrar los mejores proyectos y financiarlos. La falta de una justicia rápida y eficiente tampoco ayudó a que sea fácil hacer valer los contratos individuales, y en particular, los contratos entre acreedores y deudores. Estos son parte de los problemas estructurales profundos que explican los factores del subdesarrollo argentino.

Referencias:

Beck, Thorsten, Asli Demirguc-Kunt, and Ross Levine. “A New Database on the Structure and Development of the Financial Sector.” World Bank Economic Review, 14 (3): 597-605. La ultima version de esta base de datos se puede encontrar aquí.

Buera, Francisco, Joseph Kaboski and Yongseok Shin. Finance and Development: A Tale of Two Sectors. A publicarse en la American Economic Review.

Chang-Tai Hsieh and Pete Klenow. “Misallocation and Manufacturing TFP in China and India.” Quarterly Journal of Economics, 124, November 2009: 1403-1448.

Jeong, Hyeok and Robert Townsend. “Sources of TFP Growth: Occupational Choice and Financial Deepening.” Economic Theory, 31 (1): 197-221.

Neumeyer, Pablo and Guido Sandleris. Understanding Productivity During the Argentine Crisis. Documento de Trabajo 04/2010, Centro de Investigacion en Finanzas, Universidad Torcuato Di Tella.

Carmen Pagés. La Era de la Productividad. Banco Interamericano de Desarrollo. 2010.

Rajan, Raghuram and Luigi Zingales. “Financial Dependence and Growth.” American Economic Review, 88(3): 559-586.