El Ciclo de los Commodities: Espejismos y Dilemas

[1] Las perspectivas de crecimiento a corto plazo en Latinoamérica y el Caribe (LAC) se han bifurcado (Figura 1). Si bien se espera que la mitad norte de la región—México, Centroamérica y el Caribe (MCC)—crezca en 2016 a un ritmo razonable, aunque poco inspirador de 2.5 por ciento, se espera que Sudamérica (SA) se contraiga en más de un 2 por ciento, como consecuencia de fuertes recesiones en Brasil (-3.5 por ciento) y Venezuela (-8.3 por ciento). Esta desaceleración ocurre al término de un prolongado auge de precios de los commodities, el cual generó una gran ganancia de términos de intercambio y elevó el crecimiento de SA durante 2003-2011 a un promedio de alrededor de 5.5 por ciento.

Dado que los precios bajos de los commodities y la desaceleración de China no son hechos meramente transitorios, los países de LAC que son exportadores netos de commodities (la mayoría de los cuales están ubicados en SA) se encuentran en medio de una difícil y prolongada transición a un nuevo equilibrio. En el proceso, el margen de maniobra se ha reducido drásticamente para los policy makers, quienes se encuentran atrapados en un dilema entre lo que les gustaría hacer (políticas expansivas para estimular el crecimiento y el empleo en el corto plazo) y lo que se ven obligados a hacer (políticas de ajuste para conservar la viabilidad macroeconómica y adecuar juiciosamente la demanda interna a niveles compatibles con la caída en el ingreso provocada por el deterioro de los términos de intercambio). Este dilema se manifiesta en al menos cuatro dimensiones cruciales de política: monetaria, fiscal, externa y social.

Aunque las adversidades que actualmente enfrentan los países de América del Sur son de naturaleza distinta a la de los sudden stops de los años 90, comparten una característica común con las grandes fluctuaciones macroeconómicas del pasado— el fin de un auge insostenible de demanda interna—y una causa común—la baja tasa de ahorro. Surge por lo tanto la pregunta de cuales fueron en esta última ocasión los mecanismos y dinámicas que llevaron a América del Sur a su situación de estrés actual, de forma a extraer lecciones para el futuro.

Como punto de partida, hay que enfatizar que los países de América del Sur están expuestos de forma única a la turbulencia de los precios de commodities, incluso más que los países exportadores de materias primas y de ingresos medios en África (Figura 2). Si bien esto puede ser un hecho ampliamente conocido, su abrumador efecto ha sido quizá insuficientemente valorado.

Las fluctuaciones en una serie clave de indicadores macroeconómicos para América del Sur (crecimiento, inversión, cuenta corriente, tipo de cambio real, posición neta de activos externos, rendimientos del mercado de valores) han seguido a la trayectoria de los términos de intercambio de una manera increíblemente cercana (Figura 3).

Además, excepto en Chile (y Colombia en menor medida), el crecimiento de la demanda agregada interna ha respondido más elásticamente a los términos de intercambio que el crecimiento del PIB, una clara indicación de que los efectos por vía del gasto (la demanda) fueron mucho más intensos que por vía de la producción (la oferta) (Figura 4).

Cuando se intenta rastrear los factores subyacentes a esta expansión extraordinaria de la demanda, dos temas inter-relacionados emergen, uno relativo al origen de los choques y el otro a la fuerza con la que estos se transmiten a la economía. Al origen de los choques se encuentran dos windfalls (ganancias inesperadas) provenientes de cambios en precios relativos. Por una parte, un windfall generado por el aumento de los términos de intercambio, por el otro un windfall generado por la apreciación del tipo de cambio real (Tabla 1). Ambos elevaron el poder adquisitivo aún si el volumen de producción se hubiese mantenido constante en términos reales. En efecto, un aumento en los términos de intercambio permite comprar más importaciones con la misma cantidad de exportaciones; una apreciación del tipo de cambio real permite comprar más bienes transables con la misma cantidad de bienes no transables.

Sin embargo, una vez que la capacidad de producción de bienes no-transables se utiliza plenamente, el aumento de la demanda interna inducido por el aumento del poder adquisitivo presiona al alza los precios de los bienes no-transables, recalentando la economía y ensanchando el déficit en la cuenta corriente externa.

La comparación de las trayectorias a lo largo del ciclo de commodities del windfall de términos de intercambio y del exceso de demanda (medido como el incremento de demanda por encima del PIB) muestra dinámicas muy distintas entre los países de América del Sur (Figura 5). En Argentina, Brasil y Uruguay, la demanda agregada rebaso ampliamente el windfall de términos de intercambio durante la mayor parte del ciclo. En cambio, en Chile, Colombia y Perú se mantuvo generalmente por debajo, al menos hasta 2012. La pregunta obvia es ¿por qué?Una de las contribuciones de De la Torre, Ize y Filippini (2016) es justamente el ofrecer una metodología contable para calcular estos windfalls. El tamaño del windfall generado por los términos de intercambio depende, obviamente, del grado de apertura comercial. La magnitud del windfall del tipo de cambio real depende del déficit comercial y de la distribución del ingreso. En efecto, en caso de que dicho déficit sea cero, las ganancias para los consumidores derivadas del abaratamiento de las importaciones se compensarían con las pérdidas para los productores de bienes transables (exportables e importables). Sin embargo, aún en ese caso, la distribución importa. En una economía en donde los ingresos de las exportaciones fluyen hacia no residentes, hacia el estado o hacia capitalistas de ingresos elevados (con bajas propensiones al consumo), se esperaría que una apreciación cambiaria afecte menos al consumo, comparado con el caso en que el windfall cambiario fluya hacia una población dominada por agentes económicos con alta propensión al consumir. Por esta razón, De la Torre, Ize y Filippini (2016) usan una medida más amplia de este windfall que toma en cuenta el total de importaciones, no solo el deficit comercial.

La respuesta requiere la identificación de mecanismos de transmisión que amplifican (o amortiguan) los efectos que sobre la demanda interna tiene el windfall de términos de intercambio. La tasa de ahorro domestico surge como el principal sospechoso. Dicha tasa explica casi toda la variación entre países de la demanda agregada durante el ciclo de los commodities en su conjunto. La razón es simple: un mayor ahorro, ya sea al margen (la propensión marginal a ahorrar los ingresos extraordinarios durante el boom) o en promedio (el ahorro determinado por hábitos culturales o factores estructurales) permite neutralizar automáticamente el efecto de gasto inducido por el windfall. De hecho, los países de bajo ahorro tendieron a amplificar más los efectos de la bonanza de commodities sobre la demanda interna.

Pero el impacto multiplicador del ahorro también dependió de la forma en que la propensión al ahorro interactúo con otros factores específicos a cada país (Tabla 2). Se detectan algunos patrones fascinantes. En particular, debido a que la propensión marginal del sector privado a consumir los windfalls cambiarios parece haber sido muy alta, los países de baja inflación y con tipos de cambio mas amarrados al dólar (Bolivia, Ecuador, Perú) ahorraron usualmente más que los países con regímenes más flexibles (Brasil, Chile, Uruguay) o de mas alta inflación (Argentina), que experimentaron grandes windfalls por vía del tipo de cambio real.

Otro factor amplificador o amortiguador fue la asignación de los windfalls entre sector público vs. sector privado, y entre residentes vs. no residentes (Tabla 1). En efecto, el informe encuentra que las economías más abiertas al comercio internacional (Chile, Perú) o más receptoras de inversión directa extranjera (Colombia, Perú) lograron desviar hacia al extranjero (hacia los no residentes), una porción mayor de sus windfalls por vía de importaciones y/o pagos a factores.

En cambio, en países menos abiertos y con una inversión extranjera directa más limitada (Argentina y Brasil) las ganancias extraordinarias quedaron embotelladas en mayor proporción en la economía doméstica. Así mismo, los países en que los gobiernos capturaron una mayor proporción de los windfalls también parecen en general haber podido ahorrar más de los mismos para dirigirlos hacia la inversión pública. Algunos gobiernos, como el de Perú, contribuyeron a estabilizar la demanda agregada durante el ciclo al capturar (pero no gastar) estos ingresos de forma pro-cíclica. Sin embargo, en otros países, como en Ecuador, la expansión pro-cíclica del gasto total de gobierno fue también enorme, lo cual podría haber mas que neutralizado los efectos amortiguadores del ahorro público. Se detecta además una correlación negativa preocupante entre el ahorro nacional y el tamaño del estado, lo que sugiere que la apropiación pública de las ganancias inesperadas puede llegar a ser contraproducente si da lugar a un estado permanentemente más grande y propenso al consumo (Figure 6). En contraste, los países donde las ganancias inesperadas se canalizaron ampliamente hacia el sector privado (Brasil, Uruguay) ahorraron menos y, por tanto, amplificaron más los efectos de los windfalls sobre la demanda interna.

De cualquier forma, la evidencia consistentemente milita en favor de una relación sistemática entre los excesos de demanda del pasado y los dilemas de política del presente. En los países de bajo ahorro y demanda interna elevada, el sobrecalentamiento durante el boom parece haber contribuido al actual problema (incipiente) de estanflación (Figura 7). Al mismo tiempo, las grandes apreciaciones del tipo de cambio real durante el boom están ahora retrasando la velocidad de recuperación del sector transable no primario.

Para complicar aún más las cosas, los países de bajo ahorro enfrentan ahora mayores primas de riesgo soberano (Figura 8) y, por lo tanto, tienen menos espacio de maniobra para suavizar y distribuir de manera gradual el esfuerzo del ajuste en el tiempo, a través del financiamiento externo.

Mirando entonces hacia adelante, una primera lección importante apunta a un tema de medición que podría parecer inocuo a primera vista. La manera cómo las ganancias extraordinarias (windfalls) se contabilizan importa. Cuando se contabilizan como parte del ingreso, el ahorro aumenta junto con los windfalls, aun si éstos se consumen en su casi totalidad. De esta forma, tanto el auge de términos de intercambio como el auge del tipo de cambio real pueden producir un efecto de “espejismo». El espejismo deja de serlo y se convierte en realidad sólo si los términos de intercambio son permanentes o, en el caso del tipo de cambio real, si la productividad del sector transable aumenta en relación a la del sector no-transable lo suficiente para sustentar un tipo de cambio real más apreciado. En la práctica, los espejismos suelen no convertirse en realidad y, por tanto, parece prudente excluir la mayor parte de las ganancias inesperadas del ingreso contabilizado, a fin de no fomentar una expansión insostenible del consumo.[2]

Este tema contable adquiere aún más relevancia porque desde una perspectiva de economía política los hacedores de política enfrentan tensiones importantes. Para los consumidores de bajos ingresos, quienes enfrentan mayores restricciones de liquidez, es probable que sea siempre óptimo consumir tanto cuanto sea posible de las ganancias inesperadas, independientemente de su temporalidad. Para los grupos de bajos ingresos, de hecho, el auge de los commodities no fue un espejismo. Fue la experiencia más real y positiva que tuvieron en mucho tiempo. Sin embargo, desde el punto de vista del gestor de política pública (el cual tiene que velar por los intereses de la comunidad como un todo), una ganancia en los términos de intercambio, aún si fuera permanente, debe ser asimilada por la demanda interna no de golpe, sino gradualmente. Para limitar los costos de ajuste mencionados anteriormente, resulta necesario frenar el aumento de la demanda agregada de forma a darle mas tiempo para que la producción de bienes y servicios no transables pueda desarrollarse sin que la economía se recaliente demasiado y el tipo de cambio se sobre-aprecie.

A un nivel más general, dado que el corazón de los problemas relacionados con el ciclo de los commodities está en la excesiva expansión de la demanda interna en relación con la oferta, las reformas estructurales deben centrarse tanto en la oferta como en la demanda.

Del lado de la demanda, el objetivo básico es fortalecer el ahorro domestico. Una mayor tasa de ahorro trae beneficios tanto durante el periodo de auge de commodities cuanto dentro del periodo de contracción. Durante el auge, limita el exceso de demanda al amortiguar el gasto de manera automática y al favorecer un tipo de cambio real más competitivo. Durante la contracción, protege contra el riesgo de caer repentinamente en un mal equilibrio con poco o ningún espacio de política como el que varios países de la región enfrentan en este momento. De hecho, una mayor tasa de ahorro puede abrir espacio de maniobra para manejar la contracción en varios frentes de política al mismo tiempo. Por ejemplo, puede reducir la tasa de interés requerida para mantener la inflación bajo control (aliviando así el dilema monetario), lo cual a su vez puede reducir los pagos de interés en la deuda del sector público (aliviando así el dilema fiscal) y mitigar recortes en el gasto social (aliviando así el dilema social). Las reformas por el lado de la demanda deberían por lo tanto incluir tanto herramientas específicas para elevar la propensión marginal a ahorrar durante bonanzas (estabilizadores fiscales automáticos, fondos de estabilización, fondos soberanos, normas macro-prudenciales, etc.) como políticas más generales (fiscales, financieras y de seguridad social) para aumentar el ahorro estructural promedio.

Del lado de la oferta, el objetivo básico es fortalecer la capacidad de respuesta productiva. Ello implica una agenda amplia de reformas estructurales orientadas tanto a periodos de bonanza como de contracción. Para periodos de bonanza, es clave limitar el sobre-calentamiento del sector de no transables frente a un boom de demanda—por ejemplo, mediante políticas que faciliten la movilidad de factores y la apertura comercial. Para periodos de contracción, lo clave es poder mitigar el dolor de ajuste y aliviar los dilemas de corto plazo. Lo ideal es poder implementar el ajuste fiscal y externo de manera gradual y socialmente equitativa. Por desgracia el espacio de maniobra para conseguir ese balance está distribuido en forma muy desigual entre los países de la región, y hay algunos países con espacios tan restringidos que se ven obligados a hacer un ajuste más rápido. En este contexto no hay que olvidar la importancia del entorno institucional (y, en particular, de los derechos contractuales) para el espacio de maniobra. En efecto, los países con fortaleza institucional pueden mantener una prima de riesgo país baja y, así, acceso al financiamiento externo, incluso en momentos de condiciones externas adversas.

 

[1] Esta nota fue escrita por Augusto de la Torre, Alain Ize y Federico Filippini, con base a un reciente reporte de su autoría, a saber, el reporte semi-anual de abril de 2016 de la Oficina del Economista Jefe para América Latina del Banco Mundial, titulado The Commodity Cycle in Latin America: Mirages and Dilemas.  Dicho reporte puede encontrarse en http://go.worldbank.org/ZX1OYWIMU0.  De aquí en adelante el reporte será citado como De la Torre, Ize y Filippini (2016).

[2] Esto es lo que en efecto hace Noruega, al mantener el windfall afuera del país, en el fondo de ahorro soberano, y por ende al no incluir el windfall en el ingreso corriente disponible.