Por Javier García-Cicco (UCEMA)
El premio Nobel de Economía de 2022 fue otorgado a Ben Bernanke, Douglas Diamond y Philip Dybvig, por sus investigaciones sobre bancos y crisis financieras. La producción académica de estos economistas es absolutamente impresionante: según el sitio IDEAS/REPEC, solo contando artículos en revistas especializadas, Bernanke ha publicado 71 trabajos, Diamond 33 y Dybvig 41. Sus investigaciones han tenido gran influencia en muchas ramas de la literatura: según Google Scholar, los trabajos de Bernanke han sido citados más de 100.000 veces, los de Diamond más de 59.000, y los de Dybvig más de 20.000.
Con tal récord de publicaciones sería imposible tratar de resumir toda la obra de los galardonados en un artículo como éste, por lo que apuntaré a objetivos más modestos. En primer lugar, haré una breve reseña sobre la temática en general a la que estos economistas han contribuido. A continuación, describiré el trabajo más importante que escribieron en conjunto Diamond y Dybvig. Luego comentaré sobre algunos de los trabajos más influyentes de Bernanke. Finalmente, mencionaré algunos ejemplos sobre cómo el trabajo de estos autores ha influido en el estudio sobre economías emergentes.
Contexto: intermediación y fricciones financieras
En términos generales, los trabajos de los premiados se encuadran dentro de las áreas de intermediación y fricciones financieras, que en gran medida se desarrollaron por los aportes de estos autores. El objeto de estudio es las relaciones entre personas, instituciones y/o gobiernos que tienen deseos de ahorrar y aquellos que tienen necesidades de financiamiento para solventar algún gasto. En medio de estos dos grupos se encuentran los intermediarios financieros (por ejemplo, bancos comerciales, fondos de inversión, etc.).
Las interacciones entre estos actores son bastante complejas, con características distintivas comparados con otros mercados. Para empezar, el mercado de crédito es uno inter-temporal: alguien presta hoy a otra persona que promete devolverlo en el futuro. Pero lo que pasará entre que se otorga y se repaga el crédito es en gran medida incierto, y en general no es posible armar un contrato que sea contingente a todas las posibles eventualidades que puedan ocurrir. Más aun, como el prestamista tiene información imperfecta sobre el deudor, es fácil pensar en incentivos de quien recibe el crédito para no repagar su deuda. Así, estas ramas de la literatura intentan comprender por qué las interacciones financieras son como son, cuáles son las consecuencias de que así sea, y si existen arreglos contractuales alternativos que podría mejorar los resultados.
Todo esto es en sí mismo ya muy relevante. Pero lo que agrega un condimento especial es el hecho que las grandes contracciones macroeconómicas suelen coincidir con crisis financieras. De modo que comprender las interrelaciones entre estos eventos resulta fundamental; en especial para entender cómo se podrían evitar estas situaciones o, al menos, cómo reducir sus efectos negativos si ocurren. Los trabajos de los ganadores del Nobel de este año han contribuido a mejorar nuestro entendimiento de estas cuestiones.
Diamond y Dybvig 1983
Si Diamond y Dybvig hubieran escrito solo un único trabajo en su carrera, “Corridas Bancarias, Seguro de Depósitos y Liquidez” publicado en el Journal of Political Economy en 1983, probablemente también hubiesen sido candidatos al Nobel. Este es uno los trabajos más influyentes en toda la historia de la economía como ciencia; ubicándose en el puesto 59 de citas entre todos los incluidos en IDEAS/REPEC, y ocupando la posición 15 en la historia del Journal of Political Economy.
¿Por qué este trabajo fue tan influyente? Porque postula un motivo por el cual los bancos pueden mejorar los resultados en la economía, porque muestra que esa misma razón abre la puerta a corridas bancarias (con costos económicos no triviales), y porque estudia arreglos contractuales y regulaciones que pueden minimizar la ocurrencia e impacto de las corridas.
El modelo que plantean para estudiar estas cuestiones no es tan complejo. Por un lado, hay un gran número de personas que ahorran para consumir o bien mañana o pasado mañana, pero no saben hoy cuándo querrán consumir. Esto intenta capturar el hecho que surjan gastos que tienen que atenderse (por ejemplo, choqué con el auto y debo arreglarlo) pero que en condiciones normales no tendríamos. A esto llamamos necesidades de liquidez. Por otro lado, también hay muchas personas o empresas que tienen proyectos productivos que requieren financiamiento. Si estos proyectos se implementan generan más recursos para la economía, así que sería eficiente que se financien. Pero la característica distintiva de estos proyectos es que no rinden sus frutos sino hasta pasado mañana. De este modo, si un ahorrador invierte hoy en un proyecto, pero mañana tiene uno de esos gastos que son poco probables, debe liquidar anticipadamente su inversión, obteniendo menos que lo que hubiese obtenido si no invertía en el proyecto y guardaba su dinero (supongamos que no hay inflación para simplificar). En otras palabras, ese proyecto es relativamente ilíquido.
Si no hubiese intermediarios financieros, los ahorradores deben elegir individualmente qué tanto invertir en el proyecto ilíquido y cuánto ahorrar en el activo líquido. Como no quieren que esos eventos donde deben gastar anticipadamente los encuentre sin liquidez para solventarlos, elegirán ahorrar de manera precautoria una cantidad elevada en el activo líquido, reduciendo así el financiamiento disponible para los proyectos más productivos pero ilíquidos. En otras palabras, en esta situación los ahorradores deben auto-asegurarse contra el riesgo de liquidez.
En este contexto, un banco puede mejorar la situación funcionando justamente como asegurador de liquidez: como tiene muchos depositantes, puede tener una buena predicción de la fracción de ellos que tendrá necesidades de liquidez, invirtiendo esa fracción en activos líquidos y el resto en proyectos ilíquidos con mayor retorno. Con esto se logra financiar más proyectos productivos que con decisiones individuales. Este es el tipo de sistema bancario que existe en la actualidad, denominado de reservas fraccionarias.
Pero esa situación superadora que se puede lograr con bancos no es la única consistente con todas las decisiones individuales de los agentes en la economía: también puede ocurrir una corrida bancaria, donde todos los depositantes van al banco a retirar sus ahorros y el banco no puede devolverles el dinero (como cuando en Mary Poppins los niños Banks gritan porque el presidente del banco no les quiere devolver sus diez centavos, generando una estampida de clientes que intentan retirar sus depósitos). ¿Por qué? Aunque el banco pueda estimar bien la fracción de depositantes que pueden tener gastos anticipados, cuando un depositante viene a sacar su dinero no puede distinguir si lo hace porque realmente tiene una necesidad de liquidez o si es por otro motivo. ¿Y por qué irían a retirar por otro motivo? Si creo que todos los demás irán a retirar y que el banco no podrá devolverles a todos, entonces es óptimo para mí correr contra el banco.
Como ambas situaciones (con o sin corrida) son factibles (técnicamente, ambos son equilibrios de Nash), entonces los bancos son frágiles: cualquier cambio de expectativas de los agentes puede disparar una corrida, como en una profecía auto-cumplida (si todos piensan que habrá una corrida, entonces efectivamente ocurrirá). Los autores luego continúan analizando configuraciones contractuales y políticas (como el seguro de depósitos) que podrían eliminar los incentivos a correr.
Así, el trabajo no solo es relevante por la temática tratada, sino por generar una herramienta de análisis que luego ha sido extendida en diversas dimensiones importantes por estos mismos autores y por muchos otros. También es uno de los trabajos pioneros en postular la presencia de múltiples equilibrios como causas de crisis financieras.
Bernanke: Amplificación Financiera
Si bien la producción científica de Bernanke ha sido muy amplia como ya mencionamos, el comité de los premios Nobel remarca sus contribuciones para comprender el rol de los mercados financieros como mecanismos de amplificación de la economía.
El punto de partida es la existencia de fricciones financieras: en las relaciones entre deudores y acreedores, como mencionamos, hay incertidumbre sobre el futuro y no hay información perfecta entre ambas partes. Una forma de reducir los incentivos a que los deudores no pongan su mayor esfuerzo para maximizar la chance de éxito de los proyectos, o directamente a no pagar, es limitando el tamaño del crédito, forzando así al deudor a aportar recursos propios para financiar el proyecto. Así, cuantos más recursos propios tenga el deudor, más crédito podrá conseguir y con mejores términos (menores tasas de interés). Gran parte del desafío en la modelación de estas relaciones es entender qué tipo de asimetrías de información justifican los arreglos financieros que observamos en la realidad. Trabajos como Bernanke y Gertler (1989) o Bernanke, Gertler y Gilchrist (1999) proponen una forma de hacerlo, incorporándolos en modelos macroeconómicos más tradicionales.
Con esta configuración, la evolución de la riqueza de los deudores resulta fundamental entonces para determinan su acceso al crédito. Esta riqueza esta determinada por la evolución del valor de los activos menos los pasivos. Si bien éstos están determinados en parte por decisiones pasadas (e.g. deudas tomadas ayer, bienes producidos ayer para poder vender hoy, etc.) el valor de mercado de esos activos y pasivos puede ir fluctuando, afectando así la capacidad de obtener nuevo financiamiento. Con esto, toda vez que caiga el valor los activos relativo al de los pasivos, podrán acceder a un monto menor de financiamiento, justo en el momento donde desearían poder endeudarme más.
Cuando pasamos de esta caracterización individual a un contexto macro aparece la amplificación. Imaginemos que por algún motivo hay una menor demanda por los bienes y servicios que se producen en un país (por ejemplo, el COVID y el aislamiento generaron que muchos productos se dejen de consumir). Las empresas que se ven afectadas por esa menor demanda quisieran poder endeudarse para suavizar el efecto de este shock, y si el acceso no estuviese restringido podrían hacerlo. Pero como su crédito esta limitado, la contracción en la demanda que experimentan reduce el valor de sus activos respecto al de sus pasivos, reduciendo y encareciendo su acceso al crédito. Si esto ocurre a muchas empresas en la economía, entonces habrá menor demanda de insumos para producir e incluso caídas en el empleo. Pero estos efectos implican que habrá a nivel macro una demanda agregada aún menor en la economía, que generará una mayor contracción en el valor relativo entre activos y pasivos, limitando aún más el crédito, afectando aún más a la economía, y así sucesivamente. Entonces, un shock que con libre disponibilidad de crédito puede tener un efecto negativo acotado, en la presencia de fricciones financieras tendrá un impacto aun mayor, amplificando así el shock original. Este mecanismo se lo conoce como de deflación Fisheriana, en honor al trabajo pionero de Fisher (1933) en estos temas.
El trabajo de Bernanke (1983) aplica esta lógica para explicar la evolución de la economía de EEUU luego de la crisis del 29 y en la subsiguiente depresión a comienzo de los años 30. Su aporte fue remarcar que justamente el shock del pánico bursátil inicial se propagó al resto de la economía por un tiempo prolongado justamente por su efecto adverso a través del crédito. Además, el aporte de ese trabajo de Bernanke complementa a la por ese entonces ya clásica explicación de las crisis del 30 de Friedman y Schwartz (1963) que apuntaban a la política monetaria contractiva implementada en ese entonces como una causa de la prolongada recesión. Ya que, con la explicación de Bernanke, los efectos negativos directos de la contracción monetaria se pueden haber amplificado significativamente por el canal financiero.
Además del poder explicativo sobre crisis pasadas, estos trabajos han sido muy influyentes para poder analizar alternativas de política, tanto para reducir la probabilidad de ocurrencia de crisis como para tratar de suavizar sus consecuencias. También estos trabajos han sido relevantes para comprender como la política monetaria afecta al resto de la economía, a través del crédito y los intermediarios financieros. Los trabajos de Bernanke han motivado cientos de estudios en estas áreas del conocimiento.
Influencia en Economías Emergentes
Los países emergentes han sufrido un gran número de crisis financieras y grandes contracciones, con mucha más frecuencia que en economías desarrolladas. Así que no es sorprendente que los trabajos de los ganadores del Nobel de este año hayan influido en la literatura especializada en estos países. Mencionaré aquí algunos ejemplos.
En muchas economías emergentes las crisis bancarias han ocurrido en tándem con corridas cambiarias, un fenómeno denominado Crisis Gemelas por Kaminsky y Reinhart (1999). En este contexto, trabajos como los de Chang y Velasco (2000) o Kawamura (2007) extienden el modelo de Diamond y Dybvig (1983) a economías abiertas, estudiando bajo qué condiciones estas dos situaciones pueden ocurrir en simultáneo, dependiendo en gran medida del régimen cambiario y la regulación bancaria vigente.
Por otro lado, la amplificación de shocks por el canal financiero tiene un ingrediente adicional en economías abiertas. Cuando las deudas están en gran parte denominadas en moneda extranjera (como es frecuente en emergentes) pero los ingresos están asociados a la actividad local, el tipo de cambio real (el precio moneda doméstica relativo al dólar) es un determinante clave del valor de los activos relativo al de los pasivos, afectando así el acceso y el costo de financiamiento.
De este modo, shocks contractivos que tienden a depreciar el tipo de cambio real pueden generar recesiones aún mayores en economías con fricciones financieras y deuda en moneda extranjera. Por ejemplo, este es uno de los canales más relevantes para explicar eventos de sudden stops, como lo documentan Calvo, Izquierdo y Mejía (2004). También, esta característica podría ser una de las causa detrás del fenómeno denominado miedo a flotar, Calvo y Reinhart (2002), que identifica la reticencia de las economías emergentes a dejar flotar libremente el tipo de cambio. Trabajos como los de Céspedes, Chang y Velasco (2004), Devereux, Lane y Xu (2006) o Gertler, Gilchrist y Natalucci (2007) extienden los de Bernanke referenciados anteriormente para analizar el rol de las fricciones financieras en economías emergentes, tanto como mecanismo de propagación de shocks como para el diseño de la política monetaria en estos países.
Nota personal: esta columna está dedicada a la memoria de Enrique Kawamura, que era un apasionado especialista en los temas desarrollados por los ganadores del Nobel de este año.
