La economía argentina esta inmersa en un laberinto de regulaciones contradictorias y pánicos reflejados en una caída de los depósitos en dólares en bancos argentinos de 20% desde mediados del 2011, en una brecha entre el dólar paralelo y el oficial del 30% y una inminente recesión. Hay muchos paralelismos con la situación de la economía Argentina de los 70 y muchos hablan de un Rodrigazo. Que dicen los números?
Por la parte fiscal, hay un déficit moderado que en 2011 fue de 1.6% del PIB, 2.1% incluyendo el de las provincias y se estima que el del 2012 en 2.5% del PIB, 3.1% incluyendo las provincias. Algunos son mas pesimistas y ponen este deficit algo mas alto. La deuda pública es menor al 20% del producto y no se perciben problemas de caja. El déficit esperado para 2012 representa menos del 20% de la cantidad de dinero (M1 en manos privadas), por lo que no es de esperar una explosión inflacionaria. Si el déficit llega a 4% del PIB y se financia todo con emisión el crecimiento de la cantidad de dinero seria algo superior al 25%. Estos números son consistentes con la inflación y emisión de los últimos años. La diferencia seria que en vez de emitir pesos para comprar reservas con un tipo de cambio fijo, el BCRA emitiría pesos para financiar el déficit.
Nótese que pesar que la inflación esperada es la misma, su naturaleza estaría cambiando. Antes la inflación era el resultado de un tipo de cambio fijo en un contexto expansivo en el que el tipo de cambio real debía apreciarse, y el gobierno no dejaba apreciar el tipo de cambio nominal (ver entrada de Noviembre 2010). Ahora, el BCRA emite para financiar el déficit. Cualitativamente la inflación se parece ahora mas a la de los años 70 y 80, con la diferencia que en los años 70 y 80 el déficit era muchísimo mayor.
El sector financiero es sólido. Los bancos están líquidos y bien capitalizados y ni los bancos ni el sector privado tienen descalces de monedas en sus balances. Tanto los bancos como el BCRA tienen reservas suficientes para pagar los depósitos en dólares y el BCRA no tiene ninguna restricción para actuar como prestamista de última instancia en caso de una corrida. Esta situación es muy distinta que la de la periferia europea o la de la Argentina de 2001. En estos casos, en los que los bancos y el sector privado, tienen pasivos en moneda extranjera y activos en moneda local, una devaluación de la moneda local aumenta los pasivos en relación a los activos y produce una crisis financiera. Este problema es lo que llevó a Calvo y a Reinhart a escribir sobre “miedo a flotar”. Ese no es el caso de la Argentina de hoy, donde podemos devaluar sin miedo a fundir a las empresas o al sector público.
El sector externo tampoco es una fuente de preocupación, con términos del intercambio sólidos, una cuenta corriente equilibrada en 2011 y un superávit comercial que probablemente suba en 2012 por la caída de importaciones.
El crecimiento económico experimentado en los últimos diez años probablemente se desacelere como lo escribí aquí. La fracción de la población que trabaja esta en un record histórico (43% de la población en 2011, comparado con 33% en 2002 y 37% en 1998) y tampoco hay capacidad ociosa de capital (ver descomposición del crecimiento de Constantino Hevia). Con una inversión cercana al 20% del PIB probablemente la Argentina pueda crecer a su tasa histórica del 3.5% si no introduce grandes distorsiones en la asignación de recursos.
¿Por qué tanta preocupación entonces? ¿Cuales son los problemas y los riesgos?
La economía Argentina ya esta o esta por entrar en una recesión. El indicador líder de la Universidad Di Tella predice una recesión inminente (ver aquí). Hay varias posibles historias para explicar una recesión. Por el lado de la oferta las restricciones a las importaciones podrían generar cuellos de botella en algunos sectores. Por el lado de la demanda, vemos que el índice de confianza del consumidor elaborado por la Universidad Di Tella cayó 16% con respecto al año pasado (mayo/mayo), las compras de bienes durables de consumo cayeron entre el 6% y 7% desde el año pasado, el consumo de cemento cayó 16%, los permisos para construcciones nuevas en la capital federal cayeron 60% con respecto a hace 12 meses (en metros cuadrados). Estas caídas pueden tener que ver con el miedo a una crisis financiera global o con temores generados por el propio gobierno (y la historia argentina).
En este contexto la caída de la demanda parece ser mayor a la caída de lo oferta por lo que el precio relativo de los bienes no comerciables debería caer. En otras palabras, para mantener el nivel de empleo el tipo de cambio real se debería depreciar. (ver acerca del tipo de cambio real en FE y Pegs and Pain de Uribe y Schmidt-Grohe).
Las restricciones a la compra y venta de dólares se explican por las presiones de la economía real para la depreciación del peso y la negativa del gobierno a validar la misma, aún en el contexto de una depreciación del real brasilero de casi 30% en el último año. Como el gobierno no quiere ni depreciar el peso ni contraer la cantidad de dinero para que el peso no se deprecie (vender dólares de las reservas o títulos públicos) la única alternativa es restringir la compra de dólares al precio bajo (ver entrada de noviembre de 2011 acerca de porque sube le dólar y bajan las reservas).
La elección de restringir la venta de dólares del banco central y no dejar depreciar el peso es, a mi juicio, un error. Si se deja que el precio se deprecie hasta su valor de equilibrio la demanda de dólares naturalmente caería y el BCRA no perdería reservas. La mejor manera de proteger las reservas es hacerlas caras para que la gente no las quiera comprar. El riesgo a que esta devaluación del peso tenga un gran impacto inflacionario (mas allá de la inflación que ya tenemos) en un contexto recesivo es mínimo, especialmente con el dólar no oficial a 6 pesos por dólar guiando muchas decisiones de precios. Como ya lo hemos dicho un numerosas ocasiones en este foro, para contener la inflación lo importante es contener la expansión de la oferta monetaria.
El retraso cambiario también lleva a la contradicción de tener fuertes controles cuantitativos a las importaciones al mismo tiempo que se las subsidia a través de un dólar barato.
El costo de estas restricciones no es prohibitivo pero tampoco es nulo. Las restricciones a la repatriación de dividendos de las empresas de capital extranjero y las restricciones a la compra de dólares tienen un impacto sobre la inversión extranjera directa y sobre las transacciones inmobiliarias. La prohibición a importar ciertos productos reduce la eficiencia de la economía. Estas restricciones también gatillaron una merma importante en los depósitos en dólares del sistema financiero argentino de unos 3,000 millones de dólares que encarece los créditos para pre-financiar exportaciones. La negativa a depreciar el peso también podría resultar en un aumento del desempleo (otra vez, Pegs and Pain)
Otro flanco de fragilidad, también fácilmente corregible, se relaciona con los desajustes que produce la inflación en las finanzas públicas.
En las provincias, el retraso en ajustar la valuación fiscal inmobiliaria significa una merma en términos reales en su recaudación. El revalúo rural recientemente implementado en la Provincia de Buenos Aires responde, en parte, a esta presión.
Los subsidios al transporte y a la energía, así como el exceso de demanda de energía, también responden a la inconsistencia de clavar los precios nominales en un contexto inflacionario. De no ajustarse estos precios, los subsidios a estos sectores que ya alcanzan el 4% del producto seguirán creciendo y aumentaran los incentivos al mayor consumo de energía. Con una inflación del 25% y precios nominales fijos, los subsidios el año que viene estarían en casi 5% del producto.
En conclusión, la economía argentina no esta tan mal y dista mucho de necesitar los ajustes dramáticos de junio de 1975. Estamos entrando en una recesión y hay algunos desajustes en algunos precios relativos. Sin embargo, la situación dista mucho de ser desesperante. Con algunos retoques en el precio del dólar se podría proteger el empleo y estimular la demanda de bienes no transables, con ajustes de tarifas en energía/transporte se reduciría el déficit y se asignarían mejor los recursos, revaluaciones inmobiliarias en las provincias protegerían sus presupuestos y una mínima contención del gasto público podría reducir el déficit y la necesidad de emitir pesos. Estos ajustes nos permitirían crecer sostenidamente al 3% o 4% anual sin muchos sobresaltos y sin que se dispare la inflación.
Si estos ajustes de precios no se hacen, (no se deprecia el peso, se mantienen los subsidios a la energía/transporte, se dejan congelados nominalmente los ingresos provinciales, se aumentan las jubilaciones y salarios del sector público por arriba de la inflación) el déficit podría crecer, alimentando la inflación y con ello el desajuste de precios inicial. En ese caso, entraríamos en una dinámica peligrosa que podría conducir a un Rodrigazo y a serias caídas del empleo. Esperemos que el gobierno nacional cambie el curso y evite una situación que podría ser costosa para el país y, por ende, también para las chances electorales del Kirchnerismo en 2013.
Muy buena la columna Andres
El tema de las provincias me parece que es más delicado.
Los impuestos que mencionas representan menos del 5% del presupuesto de Bs As, por ejemplo y la actualización de las valuaciones fiscales, puede mejorar la recaudación de esos tributos un 30%; o sea que puede aportar 1,5% o unos 1500millones de pesos (para redondear), pero el déficit de la provincia es del orden de los 15.000 millones. Hay un atraso fenomenal en los pagos a proveedores y la obra pública se está parando completamente
Muchas gracias por el comentario. Estoy preparando una entrada sobre finanzas provinciales.
Todo bien, pero el que empezo a hablar de Rodrigazo fuiste vos Andres!!!
cavallo.com.arlanacion.com.arcavallo.com.arlanacion.com.ar
El debate sobre el rodrigazo esta instalado. Por ejemplo
Economista serial cronico
Cavallo
Lavagna
Depreciar el precio o no provocaria una baja del consumo q es la base fundamental de la alegria del pueblo laburador q hace circular el dinero ?Esto de depreciar no fortalece la idea de la «la gente ahorrista y finaciera «de q tener dólares es mejor q pesos ?
Un dólara alto no alentaría la codicia escalonada de quienes siempre hicieron de la compra su forma de acumulacion y saben hacerlo ?Más alto mas deseo de comprar dicen ,pués seguirá subiendo y sube porq compran Ya lo probamos .Creo q hay q buscar soluciones creativas no viejas q no dieron resultado popular
La situación de la Argentina, me refiero a la alegria del pueblo laburador, cambió. Con la demanda cayendo tiene que haber una caída en el precio relativo de los bienes no transables para mantener el empleo. Los salarios reales van a caer. La pregunta es si va a ser con mas inflación y desempleo o con una devaluación. La devaluación es mejos para el pueblo laburador.
El dolar alto no alienta la codicia porque las cosas caras pueden bajar de precio y las baratas solo pueden subir.
pagina12.com.arperfil.com.arAndy, me pareció muy bien el artículo. Sobre todo, me gustó el tono constructivo y poco alarmista, apto para un diálogo para el que no se si hay hoy contrapartida del lado del gobierno. Espero que alguien lo lea, pero no se si surtirá efecto por varias razones. En primer lugar, creo que cosas que das por sentadas no son tan evidentes para la actual dirigencia (dirigencias?) económica. Por ejemplo, la presidenta de nuestro Banco Central declaró hace poco en un diario nacional que “Es totalmente falso decir que la emisión genera inflación” (http://www.pagina12.com.ar/diario/economia/2-190369-2012-03-25.html) – no se si entonces aceptarán tu diagnóstico. Supongamos por un minuto que dice esto pero no lo piensa, me parece que del lado del gobierno no están tan seguros que una flotación que resulte en una depreciación tendría un «pass through» a la inflación limitado (y comparto un poco ese escepticismo).
Finalmente, me parece que lo que vos planteás como soluciones implican una serie de costos políticos que el gobierno no está dispuesto a asumir antes de las elecciones de 2013. Veamos: deprecia el peso puede ser potencialmente más inflacionario de lo que planteás; bajar subsidios a la energía/transporte afectaría a los votantes de nivel adquisitivo más alto (energía) y más bajo (transporte); aumentar los ingresos provinciales implica aumentar impuestos, y la situación en la Provincia de Buenos Aires mostró que no es un camino popular ni fácil; y no aumentar jubilaciones y salarios del sector público (en términos reales) tampoco es una receta para ganar amigos con la inflación actual.
Me parece que el gobierno es muy consciente de estos costos, y por ello apuesta a una fuga para adelante, con las restricciones, con el intento de pasarle el ajuste a las provincias (que como escribe Bonvecchi en el último número de El Estadista es algo que siempre fracasó en Argentina), etc., y se manifiesta también en los crecientes rumores de adelantamiento de las elecciones (http://www.perfil.com.ar/ediciones/2012/6/edicion_683/contenidos/noticia_0049.html). Creo que ese es el horizonte hoy, y no se si están pensando más allá de eso.
Más allá de estos comentarios, dos preguntas: 1) te parece que pueden afrontar estos costos, los ajustes que vos mencionás, sin un castigo electoral? 2) si los agentes en la economía perciben todo lo que vos describís pero además piensan como yo (o perciben señales de que el gobierno no quiere hacer esos ajustes), no deberían estar ya descontando el Rodrigazo entero futuro que ponés en tu último párrafo? Para que no lo estén descontando, los agentes deberían confiar en que el gobierno va a tomar las medidas que vos proponés, no?
Salute
g.
Acuerdo con Guille aca, la cuestión de las expectativas es fundamental. Además eso explica la presión sobre el blue…
nber.orgds.worldbank.orgnber.orgwds.worldbank.orgMuchas gracias por el comentario Guille.
Vamos por partes. Las expectativas de inflación hoy están determinadas por el hecho que cambiamos la regla monetaria del tipo de cambio semi-fijo por la de financiar el deficit fiscal con emisión. Para anclar las expectativas de inflación hay que contener el deficit. Asi de simple. Al mismo tiempo, el precio relativo de los bienes no comerciables tiene que caer para preservar el pleno empleo, cuanto más rápido mejor. El deficit con tipo de cambio desdoblado va a hacer que siga depreciandose el peso y haya desempleo. Ninguna panacea electoralista.
Por otro lado sabemos que los planes de estabilización clasicos de economia abierta, ajustar el deficit, devaluar y fijar el tipo de cambio alto son expansivos. En Argentina toma como ejemplo la convertibilidad, el plan primavera y el plan austral. Si yo fuese el asesor político del gobierno recomendaría lanzar uno de estos planes y cuando empieza a expandirse la economía llamar a elecciones con el producto creciendo y la inflación baja. En ese contexto arreglar con los mercados te permitiría renovar la deuda que vence en vez de pagar los cupones, protegiendo las reservas, y liberando el cuello de botella de los vencimientos de 2015. El gobierno siempre puede encontrar un buen relato para vender esto.
Aqui hay unos trabajos para desempolvar
Rebelo y Vegh, Real Effects of Exchange-Rate-Based Stabilization:
An Analysis of Competing Theories, en NBER Macroeconomics Annual 1995 editado por Ben S. Bernanke y Julio J. Rotemberg
Kiguel y Liviatan, The Business Cycle Associated with Exchange-Rate-Based Stabilization, Documento de Trabajo, Banco Mundial, 1990
Muy bueno andy. La pregunta del millon es si este gobierno le va a dejar un muerto al siguiente (incluso ellos mismos)?
[WORDPRESS HASHCASH] The poster sent us ‘0 which is not a hashcash value.
Un plan austral con soja a 500 US$, deuda pública inferior al 50% del PBI y encima tasas bajas en el mundo tiene muchas posibilidades de durar bastante. Creo que Neumeyer acaba de profetizar el futuro.
clubpoliticoargentino.orgEstimado Andrés: la lectura de su interesante artículo me genera «mixed feelings». Coincido enteramente con Ud. en que el tamaño «objetivo» de las dificultades nos sitúa, en principio, bien lejos de un escenario de ajuste caótico al estilo Rodrigazo. Pero, humildemente, me parece que lo que su lectura de los indicadores «fundamentales» olvida en estas circunstancias es, valga la paradoja, precisamente lo fundamental.
Para decirlo de algún modo, antes que en la magnitud inicial de los desequilibrios (que están lejos, como Ud. dice, de ser dramáticos e inmanejables), el problema reside más bien en la interacción entre el tamaño «objetivo» de las dificultades y la naturaleza de las respuestas de política adoptadas. Respuestas que sólo buscan seguir «fugando hacia adelante» pero, en un contexto, en donde los recursos genuinos (básicamente, las divisas que relajaron la tradicional restricción externa de la economía argentina) comienzan a ser algo más escasos. (podría decirse que el problema no está tanto en el estado de un paciente que tiende a desmejorar sino en las terapias disparatadas que aplica un médico que “opera con cuchillo y tenedor”).
Y es eso lo que, creo intuir, le enfatiza Guillermo Cruces: todo su «relato» (para utilizar un término en boga) deja de lado la «economía política» de la cuestión. Algo fundamental que no puede omitirse si uno quiere dilucidar la última década de «política económica K», caracterizada por una administración muy imprudente de la bonanza. De hecho, lo que hemos tenido es un ejemplo clásico de «populismo depredador» (aunque a diferencia ciclos previos de naturaleza efímera de términos de intercambio favorable -primer peronismo- o de abundancia de financiamiento externo -peronismo menemista- éste estuvo basado en recursos «propios» bastante más duraderos por los favorables cambios operados para Argentina en la economía mundial).
Y aquí viene el problema: el público forma expectativas utilizando del mejor modo posible la información disponible (llámelas «racionales», si así lo desea) e incorpora, por tanto, en sus previsiones la naturaleza de esas respuesta de política (vale decir, el modo extremo en el que el gobierno reacciona a las dificultades: maximización de beneficios cada vez más inmediatos, negación de toda dificultad e intento -cada vez más frustrado- de patear costos para adelante).
Ese modus operandi no es distinto del utilizado en su momento en sectores en los que Ud. bien señala se fueron acumulando enormes distorsiones (precisamente por el inviable intento populista de practicar una política «a puro beneficio»): energía, la carne, el trigo, el transporte, y sigue la lista. El problema es que, ahora, ese enfoque («intervenir para reprimir el desequilibrio») se practica en un mercado de ajuste mucho más inmediato y más vulnerable a las dinámicas inestables (cuando hay “burbujas” el precio presente del activo está influido, de manera determinante, por la expectativa del precio futuro del mismo).
En tales condiciones, es la misma respuesta gubernamental la que está brindando fundamento a la burbuja: el público sabe que las consideraciones de «economía política» le impiden al gobierno procesar una devaluación en principio administrable para cualquier otro elenco. Pero, al mismo tiempo, observa que esas limitaciones amenazan con agravar una inconsistencia básica: la que media entre una infla al 25% anual y un tipo de cambio que se ha buscado utilizar como único ancla nominal relevante de ese mismo proceso.
Insólitamente, la dinámica se va pareciendo cada vez más al modelo de crisis de balanza de pagos de Krugman (1979) de «primera generación». Sí, aquel que fue descartado por implausible, porque se basaba en una asimetría ostensible, la de un gobierno «miope» y un sector privado «racional» (un análisis en este sentido puede leerlo en Thaler Sacra Fames en http://www.clubpoliticoargentino.org/)
Entonces, tiene razón Ud. en que, «en la foto», el tamaño del desequilibrio a corregir admite numerosas alternativas técnicas. Pero, a mi juicio, tiene razón Cruces en que, «en la película», el público observa que hay una dinámica inconsistente y, como supone que el gobierno no hará nada de lo que Ud mismo propone para corregirla, descuenta su ocurrencia. Como en el modelo de Krugman, si el público incorpora esa dinámica inconsistente, la corrida puede ocurrir bastante “antes” de que, estrictamente, se agoten las reservas. En tales condiciones, ello aumenta endógenamente el riesgo de escenario caótico que Ud. descartaba. Por cierto, dado el bajo apalancamiento y (por ahora) el reducido tamaño de los desequilibrios flujos existentes – esos mismos indicadores fundamentales que Ud. analizaba- son suficiente razón para anticipar que el potencial de destrucción será relativamente «menor» comparado con episodios disruptivos previos de la historia argentina. Aún así, es siempre posible que ello inaugure el ingreso a un régimen nominal potencialmente más inestable.
Le envío un cordial saludo, Karl segovia
Karl, gracias por el comentario. Es imposible para mi tener la bola de cristal que prediga law futuras acciones delngobierno. Solo marco la magnitud de los problemas existemtes y formas de corregirlos.
Con respecto al comentario sobre el model de Krugman, el regimen de tipo de cambio fijo terminó en noviembre y ahora la regla monetaria es emitir lo necesario para financiar el deficit.
lanacion.com.arEsto termina en Rodrigazo!
Cría cuervos y te sacaran los ojos! http://www.lanacion.com.ar/1483870-alentaban-los-paros-cuando-habia-conflictos-con-clarin-y-la-nacion-dijo-pablo-moyano
Estimado Andres:
Pese a su observación, sigo pensando que la analogía (sólo eso, una analogía) con el modelo de Krugman continua siendo apropiada y sugerente. De hecho, el régimen cambiario vigente antes de octubre no era estrcitamente, tampoco, uno de cambio completamente fijo, sino un crwling no declarado que buscaba evitar que la incongruencia entre tasa de depreciación y tasa de inflación virtualmente libre creciera ostensiblemente cada vez más. Aún así, eso no impedía pensar al esquema como uno en el que el rol de «ancla» nominal (al menos en el sentido de evitar que la inflación se esperilarizara aún más) estaba desempeñado pro el tipo de cambio.
Luego de octubre, y particularmente del reforamiento del cepo cambiario en mayo último, la diferencia es que el deslizamiento no declaerado del tipo de cambio se ha acentuado (al menos en el último mes, para ponerse un poco más a tiro con la cotización del blue, who knows). Pero, más bien, la intención parece seguir siendo utilizar al tipo de cambio como «ancla» del sistema (especialmente, fracasado el tibio intento de sustituirla por el ancla salarial). Ese seria, precisamente, el fundamento del nuevo régimen de «represión financiera» que se busca instaurar con el reforzamiento del cepo cambiario (si es que, benévolamente, se está dispuesto a asignarle alguna racionalidad alas incongruentes acciones de política oficiales). Vale decir, situarse en el «lado bueno» (en la mirada oficial) del trilemma: controlar el tipo de cambio nominal para que puda seguir operando como ancla y ganar «espacio de maniobra» en el manejo monetario. (De más está decir que este intento, en un contexto de fuerte dolarización de las carteras y la conducta en general del público, está condenado al fracaso).
Esto no incoherente con el punto que Krugman señalaba: la inconsistencia entre una fijación cambiaria y la monetizaciónd e los desequilibrios fiscales. Es, en este sentido, en que puede plantearse la analogía.
Por otra parrte, cabe destacar que la regla monetaria vigente -si es que puede así llamársela en este régimen de random walk monetary standars, tal como gustana decir Heymann y Leijonhufvud (1995)- está lejos, todavía (y aofrtyunadamente), de haber explotado todos los nuevos márgenes de emisión disponibles a partir de la reciente reforma de la carta orgánica del BCRA. Mi impresión es que esa artillería -a la que se va a apelar indefectiblemente- se guarda para mejor oportunidad (primero, tratan de terciarizar, con objetivos de naturaleza política, al mneos parte del ajuste con las provincias).
Lo saluda cordialmente , Karl segovia
Karl, un ingrediente principal del model de ataques especulativos de Krugman es el compromiso del Banco Central a cambiar dólares por pesos. A partir del cepo cambiario es régimen terminó. Ahora hay un régimen de tipo de cambio dual en el cual algunas operaciones se canalizan por un mercado oficial y otras por un mercado que arbitra activos financieros que se cotizan dentro y fuera del país. Lo que vos decis es que cuando se imprime dinero el precio del dólar en el mercado «libre» sube, y si el tipo de cambio oficial no se mueve la brecha sube. Eso no existe para nada en el modelo de Krugman.