Monetarismo con cláusula de escape

A partir del 1 de octubre de 2018 la autoridad monetaria argentina adoptó un plan que podríamos llamar de monetarismo con cláusula de escape. Este plan reduce a cero la creación de crédito doméstico por parte del BCRA y deja la puerta abierta a la intervención no esterilizada afuera de una zona de no intervención. Este plan es creíble en el sentido de ser consistente con restricciones de presupuesto intertemporales. Es probable que se convierta en un régimen de piso de tipo de cambio análogo a los primeros años de la convertibilidad.

A partir del 1 de Octubre el Banco Central implementó un nuevo plan de estabilización , el enésimo en la historia del país.  La literatura económica clasifica los regímenes monetarios en aquellos en los que el banco central fija la tasa de interés, aquellos en los que se fija la cantidad de dinero y aquellos en que se fija el tipo de cambio. El régimen elegido por las autoridades monetarias argentinas es un híbrido que podría llamarse en esquema monetarista con cláusula de escape.

Este régimen monetarista con cláusula de escape funciona de la siguiente manera. El BCRA se comprometió a mantener la base monetaria constante hasta Junio de 2019, sin especificar cuál será su política monetaria posterior a esa fecha. La autoridad monetaria también se compromete a no intervenir en el mercado de cambios dentro de una zona de no intervención acotada por el tipo de cambio de 34 pesos por dólar en la cota inferior y 44 pesos por dólar en la cota superior. Estos límites crecen al ritmo del 3% mensual hasta el 31 de diciembre. El BCRA no ha comunicado cómo evolucionarán las bandas más allá de esa fecha.  Cuando el tipo de cambio supera la cota superior de la banda la autoridad monetaria puede intervenir vendiendo dólares con un límite autoimpuesto de USD 150 millones por día.  La política de intervención cuando el peso se aprecia y el valor del dólar se ubica por debajo de la banda no ha sido especificada. Es importante destacar que las intervenciones en el mercado de cambio en este régimen son radicalmente distintas que en el régimen en el cual la autoridad monetaria fija la tasa de interés. En este último caso, la cantidad de dinero es endógena y la intervención en el mercado de cambios es automáticamente esterilizada y sus efectos sobre el nivel del tipo de cambio son acotados^[1].

La drástica reducción en la tasa de crecimiento de la base monetaria y las incógnitas en el régimen monetario han llevado a varios analistas a cuestionar la credibilidad de este plan de estabilización. Un argumento muy difundido es el de la aritmética monetaria desagradable de la bola de «LELIQ» (Letras de liquidez emitidas por el BCRA). Su lógica es la siguiente: si el BCRA se endeuda al 70% anual y la deuda del BCRA es ⅔ de la base monetaria, para pagar los intereses sobre esa deuda va a tener que emitir 46% de la base monetaria y por ello la política de congelar la base monetaria es una política transitoria que llevará a más inflación en el futuro. Este argumento es falso porque confunde la tasa de interés nominal con la tasa de interés real. De hecho, a pesar de la tasa de interés nominal del 70%, la tasa de interés real es mucho más acotada. Indicadores de alta frecuencia de la tasa de inflación de septiembre están por arriba del 7% mensual, aunque con tendencia descendente en la primera semana de octubre.

Una manera de evaluar la credibilidad del plan de estabilización anunciado es calcular, bajo ciertos supuestos, el valor que tomarán en el futuro las variables de política monetaria que el BCRA no anunció (ver nota más técnica aquí^[2]). Suponga que el Banco Central y el tesoro pagan los intereses de su deuda endeudándose hasta Junio de 2019. A partir de Julio de 2019 el servicio de la deuda es financiado con emisión de dinero con el objetivo de mantener el ratio de deuda en pesos a PIB constante. La deuda en pesos del tesoro (ver aquí) más la deuda no monetaria del BCRA (LEBAC + LELIQ + pases pasivos aquí) es hoy aproximadamente 6.8% del PIB^[3]. Para proyectar la deuda sobre el PIB en Junio de 2019 hay que multiplicar este número por la tasa de interés nominal corregida por la inflación y por el crecimiento de la economía por nueve meses. Suponiendo que esta tasa de interés corregida es 10% por año, la deuda sobre PIB en junio de 2019 sería aproximadamente 7.5% del PIB. El servicio de esa deuda a una tasa real de 10% requiere 0.75% del PIB por año. Manteniendo constante el ratio de base monetaria a PIB, que hoy es aproximadamente 7.5% del PIB, la emisión monetaria necesaria para financiar el servicio de esta deuda es aproximadamente 10% anual. Una emisión monetaria estable de 10% anual, combinada con una tasa de crecimiento de la economía del 3% anual implica una inflación estable del 7% anual.

Los cálculos del párrafo anterior le dan mucha credibilidad al plan de estabilización. Claro está, en un contexto en el cual la autoridad fiscal logra un superávit primario en 2020 y recupera el acceso al mercado de crédito internacional. El escenario descripto supone que la autoridad monetaria financiará toda la deuda en pesos, incluso la del tesoro, con emisión de dinero. En el cómputo de la deuda en pesos no he neteado la deuda del BCRA con el tesoro, por lo tanto la deuda es mayor a la verdadera. La tasa de interés real corregida por crecimiento de 10% anual es sumamente alta, considerando que la tasa de interés real sobre la deuda en pesos del sector público consolidado hoy es cercana a cero o negativa.  Aún si esta tasa real fuese del 15% de aquí a junio de 2019 y 10% a partir de esa fecha, la inflación de 2019 sería menor a un dígito. Mantener la base monetaria constante sobre PIB en un contexto en el cual la tasa de interés sobre los depósitos bajaría dramaticamente acompañando la inflación también subestima la expansión monetaria que sería necesaria para servir la deuda^[4].

La aritmética monetaria desagradable^[5] no es cuantitativamente significativa porque la deuda en pesos es bastante pequeña. Si la deuda en pesos del sector público fuese cercana al 70% del PIB en vez de al 7% del mismo, la emisión monetaria para servir la deuda sería de 100% anual y el congelamiento transitorio de la base monetaria podría aumentar la inflación.

Desterrado el fantasma de la inflación originada en la aritmética monetaria de «bola de LELIQ», consideremos la otra incógnita de la política monetaria anunciada que es la política que el BCRA seguirá si el peso se aprecia en exceso del valor de la zona de no intervención. La drástica reducción en la inflación inducida por el congelamiento de la base monetaria provocaría una deflación en ausencia de una cláusula de escape. El nivel de precios bajaría y luego se estabilizaría. En una sociedad en la que los salarios nominales cambian infrecuentemente esto podría ser muy recesivo. Es por ello que es probable que la autoridad monetaria le ponga un piso al nivel de precios y que el plan de estabilización monetarista se transforme en un régimen que le ponga un piso al tipo de cambio. En este sistema, el banco central acumularia reservas a medida que aumenta la demanda de base monetaria sin esterilizar la emisión de pesos. Es un sistema muy parecido al de la convertibilidad entre 1991 y 1994. La diferencia fundamental, es que ante shocks adversos que requieren una depreciación del tipo de cambio real la autoridad monetaria dejaría que le tipo de cambio se deprecie hasta el techo de la zona de no intervención y a partir de ahí aplicaría una política monetaria contractiva para contener el traslado de la devaluación a precios.

Cabe destacar que los planes de estabilización con tipo de cambio fijo típicamente son acompañados de una expansión de la actividad económica, acumulación de reservas, caída de las tasas de interés nominales y apreciación del tipo de cambio real.

El pronóstico de una caída importante de la tasa de inflación es compartido por el mercado. Los precios de los bonos del 2 de octubre predicen una tasa de interés nominal anual cercana al 22% en un año.

^[1] La política de intervención no esterilizada anunciada es análoga a la siguiente regla de tasa de interés. En la zona de intervención arriba de la cota superior, el banco central puede cambiar la tasa en hasta x% por día.

^[2] Andy Neumeyer, «Argentina’s Money Based Stabilization: A Quick Initial Assessment», manuscript, Universidad Torcuato Di tella, September 2018.

^[3] Supone un PIB conservador de 16.000 miles de millones de pesos, aproximadamente 400 mil millones de dólares.

^[4] La emisión necesaria para mantener constante el ratio de la deuda en pesos sobre PIB podría ser mayor si el BCRA cambia la composición de su deuda teniendo más deuda remunerada y menos deuda monetaria. Es improbable que los profesionales del BCRA sigan ese curso de acción.

^[5] Thomas J. Sargent and Neil Wallace, 1981. «Some unpleasant monetarist arithmetic,» Quarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis, issue Fall.