En colaboración con Martín Polo
En nuestra entrada anterior (acá) vimos cómo la economía argentina empezaba a recuperarse del proceso de estancamiento y crisis cambiarias recursivas iniciado en 2012. Sin embargo, durante el segundo trimestre de 2018 la economía comenzó a sufrir una serie de shocks exógenos y endógenos que revertieron la recuperación de la economía, aunque no el proceso de cambio estructural que se venía dando. Por el contrario, este proceso se profundizó (anteriormente, durante el primer trimestre de 2018, la independencia del Banco Central se había puesto bajo cuestión, lo que generó una depreciación inicial del peso -el cual había tenido una fuerte apreciación real desde mediados de 2011 hasta fines de 2015- acompañado de una aceleración inflacionaria y mayor desconfianza en la política monetaria del gobierno).
En esta entrada nos concentraremos en los shocks exógenos, pues creemos son centrales para entender lo que ocurrió en la economía desde comienzos del segundo trimestre de este año. Por su puesto, ello no implica negar la fragilidad que tenía la economía argentina, la cual necesitaba y aún necesita un flujo considerable de ahorro externo. Tal es así que, a principios de 2018, el déficit de cuenta corriente esperado (el ahorro externo que demandaba el país) rondaba los 5 puntos del producto bruto interno (PBI) –similar al déficit financiero consolidado del sector público proyectado. La fragilidad financiera del país se vio severamente agravada por el significativo stock de deuda de corto plazo que poseía.
Una forma de respaldar nuestra visión es notar cuáles eran las expectativas que tenían los analistas económicos para 2018 y 2019 antes de que estas incorporasen la sequía que afectó la producción de maíz y soja este año. La Figura I muestra la evolución mensual de la expectativa promedio de crecimiento e inflación de enero a junio de 2018, tanto para 2018 como para 2019. Los datos provienen del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central de la República Argentina. Como puede verse, para 2018, las mismas se fueron deteriorando mes a mes a medida que se ajustaba hacia abajo el nivel de producción agropecuario, pero el deterioro se aceleró a partir de mayo, con el comienzo de la reversión de flujos de capitales que tuvo lugar a fines de abril. Aun así, en abril de 2018 el crecimiento y la inflación proyectados para 2018 (2019) eran 2.5% (3.1%) y 21.9% (15.5%) respectivamente.
Figura I: Relevamiento de Expectativa de Mercado (REM)
Variación anual
Fuente: BCRA
En 2017, el producto del sector agropecuario representó el 7,2% del PBI en Argentina y sus exportaciones alcanzaron el 40 % del total de las exportaciones de bienes y servicios. Por ello, la sequía que afectó la cosecha de maíz y soja durante 2018 (ver Figura II) fue un shock de oferta muy grande sobre la economía del país. Durante el segundo trimestre, el producto agropecuario se contrajo 32%, constituyendo el shock más pronunciado sobre este sector desde 2009. De hecho, si miramos la estimación del PBI del segundo trimestre en el que se registró una caída de 4,2% i.a., podemos ver que toda la contracción registrada se explica por la merma de la producción agropecuaria –ver Figura III. Este shock, especialmente al darse conjuntamente con un sudden stop en el flujo de capitales hacia los países emergentes, también impacto en el tipo real de cambio de equilibrio.
Figura II:
Fuente: USDA
Figura III: Contribución sectorial a la variación PBI
Fuente: INDEC
Otro shock importante que sufrió la economía fue la pronunciada suba del precio internacional del petróleo (utilizamos la cotización del Brent). Como puede verse en la Figura IV, entre enero y mayo subió 20 %, afectando no solo los precios domésticos, sino también el gasto público del gobierno nacional, el cual aún subsidia la producción energética –esto se vio potenciado por la fuerte depreciación del peso y ha llevado al gobierno a buscar hacer más eficiente su política de subsidios. Este shock sobre las cuentas públicas fue significativo no solo económicamente sino también políticamente pues abrió un debate sobre la política de recomposición tarifaria encarada por el gobierno y llevo a un amplio espectro del arco político, desatinadamente, a pedir la revisión de la misma, y a la oposición a votar, a fines de mayo, una ley que impulsaba la retracción de esa recomposición con un costo fiscal de aproximadamente 1 punto del PBI. El presidente Macri veto la ley, pero esto sin duda generó dudas entre los inversores sobre la capacidad del gobierno de continuar con la reducción del déficit fiscal.
Figura IV: Precio Petróleo (Brent)
Fuente: Banco Mundial
Hacia fines de abril se reveló que el déficit fiscal de Estados Unidos sería bastante mayor al esperado. Para este año fiscal, el déficit treparía a 4.3% del PBI, mientras que el año próximo superaría los 5 puntos del PBI. Ello, junto al comunicado de política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos de la reunión de junio (en la que se dejó entrever que podría haber 4 subas en lugar de 3), llevó a los inversores a prever una mayor suba de tasas en Estados Unidos que lo que se esperaba hasta entonces, lo cual impulso una reversión de flujos de los países emergentes hacia activos norteamericanos (la Figura V muestra la abrupta reversión en los flujos de fondos hacia emergentes tanto en bonos como en acciones que se dio a partir de mayo) mientras que la Figura VI ilustra el carácter global de este fenómeno mostrando la apreciación del dólar contra el euro que tuvo lugar este año).
Figura V: Flujos hacia fondos especializados en activos emergentes
Fuente: BCRA en base a JP Morgan, Standard Chartered en base a EPFR.
Figura VI: Cotización del dólar a nivel global
Fuente: elaboraciA?n propia en base a Bloomberg.
Este fenómeno impactó en Argentina significativamente. La Figura VII muestra la variación real del tipo de cambio bilateral con US para las monedas de los principales países emergentes afectados entre comienzos de abril y fin de junio. Para ello, en el caso de Argentina, tomamos la inflación de esos meses esperada en el REM del mes de marzo de este año. Como puede verse, la variación mayor se dio en el caso de Argentina.
Figura VII: Tipo de Cambio Real de Cada país vs. Dólar (deflactado por IPC)
Naturalmente, este cambio pronunciado en los precios relativos, afectó el salario real y el consumo, lo cual contribuirá a la contracción de la economía durante 2018. Otro shock importante al que fue expuesta la economía argentina por el lado de la demanda fue la desaceleración de Brasil. Cuando se formaron las expectativas de crecimiento a comienzos de año sobre Argentina, las mismas incorporaban un crecimiento esperado para Brasil de 2,8% en 2018 y 3,1 % en 2019 (de acuerdo a la encuesta que realiza semanalmente el Banco Central de Brasil). Sin embargo, tanto la salida de capitales de los países emergentes sumado a la incertidumbre sobre el futuro político -y por tanto económico- del país han reducido el crecimiento esperado para este año a 1,5% solamente (casi la mitad de lo esperado inicialmente). Dado que 18% de las exportaciones de bienes de Argentina van a Brasil, y que estas son mayoritariamente el resultado de un comercio administrado que no se redirige fácilmente a otros destinos, esto también impacto negativamente sobre la economía nacional, manteniendo todo lo demás contante. Por último, y más importante para el crecimiento de mediano plazo de la economía, los shocks ocurridos también impactaron significativamente en el riesgo crediticio del país (más que lo que subió el costo del crédito en general para los países emergentes), lo cual, manteniendo todo lo demás constante, impactará negativamente sobre la inversión.
En ese contexto, el gobierno negoció un acuerdo financiero con el Fondo Monetario Internacional, el cual debía permitirle continuar con su programa económico, aunque reconociendo que los objetivos de baja de reducción de la inflación habían sido demasiado ambiciosos. Para ello, el gobierno, que planeaba alcanzar el equilibrio fiscal primario en 2021, acordó acelerar el proceso de ajuste fiscal a 2020. Sin embargo, si bien ello trajo paz cambiaria entre mediados de junio y fines de agosto, el gobierno no logró convencer a los inversores sobre su capacidad de cumplir el programa financiero. Por ello, el gobierno negoció un programa fiscal más ambicioso con los gobernadores para acelerar el ajuste fiscal y aprobar un presupuesto para 2019 que busque el equilibrio fiscal antes de intereses. Esto requirió, en el contexto de un tipo de cambio real competitivo, gravar transitoriamente las exportaciones (y también hacer otros cambios impositivos). Sin embargo, pasada la crisis cambiaria y la recesión, esperamos que el gobierno, de ser reelecto, continúe con su programa fiscal cumpliendo la ley de responsabilidad fiscal y empalmando la política tributaria para poder llegar en 2023 a los niveles de gasto, déficit fiscal y estructura tributaria planeados antes de la crisis de 2018 (ver acá y acá)
[…] SG: La reforma salió. Sí, hubo un ataque, en mi opinión antidemocrático, para evitar que ocurra, pero la reforma fue aprobada (ver acá). Después de la reforma, incluso después del 28D, el ministro de Finanzas, colocó 9 mil millones de dólares de deuda sin problema. Creo que lo que pasó fue que hubo un conjunto de shocks en una economía frágil que estaba haciendo su ajuste y que necesitaba todavía financiamiento externo de forma de poder sostener su política monetaria y fiscal. En ese contexto, hubo una sequía que terminó pegándole más de un punto al producto y una salida de capitales muy fuerte, que no se dio sólo en Argentina: se dio en Brasil, México, Turquía y otros países emergentes. Argentina no estaba asegurada contra ese shock, porque había heredado del gobierno anterior un descalabro macroeconómico. Para asegurarse, tendría que haber hecho buena parte del ajuste en los dos primeros años y eso políticamente no hubiese sido viable. Llegué al Gobierno el 4 de enero del 17. Fue un buen año: la economía creció, la inflación bajó, la pobreza alcanzo el mínimo de la serie y el gobierno ganó las elecciones. Se pedía que el gobierno gane las elecciones de medio término, porque había ganado el balotaje sólo por dos puntos. Se notaba la voluntad de cambio, pero no se sabía cuán robusta era electoralmente. Por tanto, había una demanda muy grande de un triunfo contundente. Fue muy importante como señal esa elección de medio término en la que el gobierno le gana a Cristina Kirchner en la provincia de Buenos Aires. Cuando eso ocurrió, parecía que se abrían seis años para el gobierno de Cambiemos y un horizonte temporal, que es lo que no tiene Argentina hace mucho tiempo. Si Argentina lograse tener 8 ó 10, 12 años de horizonte temporal de una economía manejada racionalmente, el país tendría un potencial de crecimiento enorme. Ello se empezó a ver en el último trimestre del 17 y el primer trimestre de 2018. Fueron muy buenos trimestres en materia económica. Después vinieron los shocks, pero no me parece que estuviesen relacionados con lo que pasó con la reforma previsional (ver acá y acá). […]