Las intervenciones en el mercado cambiario (FXI, por sus siglas en inglés) por parte de los bancos centrales, comprando o vendiendo moneda extranjera, son una herramienta utilizada a menudo por estas instituciones en todo el mundo. En América Latina, en particular, las FXI han sido ampliamente empleadas, incluidos por aquellos bancos centrales que operan dentro de un marco de metas de inflación (“inflation targeting”) y cuyo objetivo no es el tipo de cambio nominal. La motivación para las intervenciones en el mercado cambiario varía considerablemente según el país y el tiempo. Reducir el desalineamiento cambiario, limitar la volatilidad del tipo de cambio, administrar o acumular reservas internacionales, y/o garantizar la liquidez en el mercado cambiario en una situación de escasez de moneda extranjera, son algunos de los objetivos que los bancos centrales plantean públicamente al intervenir en el mercado cambiario.
A pesar de su uso generalizado, las intervenciones cambiarias como herramienta de política monetaria siguen siendo controversiales tanto en círculos académicos como de hacedores de política. El debate va desde sus fundamentos teóricos hasta la evidencia empírica de su efectividad. Motivados por esta controversia, la Red de Estabilidad y Desarrollo Financiero (EDF) del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y el Banco Central del Perú reunieron recientemente a académicos y funcionarios de alto nivel de bancos centrales en una conferencia para discutir diversos puntos de vista y compartir experiencias sobre el uso y la efectividad de las FXI.
¿Cuándo se justifica realizar una intervención cambiaria y bajo qué condiciones se puede esperar que sea efectiva? La conferencia permitió brindar respuestas a estos interrogantes desde la teoría y desde la práctica. La primera razón esgrimida es que, en épocas de entradas de capitales y fuerte apreciación cambiaria, se justifica intervenir comprando reservas para luego usarlas en épocas de posibles salidas abruptas de capitales. Es decir que la acumulación se convierte en un “colchón” protector ante posibles caídas futuras. Y, de paso, (y con algo de suerte) se puede lograr reducir la presión a la apreciación de la moneda doméstica que acompaña la entrada masiva de capitales.
La segunda razón fue más específica y novedosa. Ésta se ocupó de por qué las FXI pueden llegar a tener un efecto real durante una crisis. En la medida en que la operación de venta de dólares (suponiendo que esta es la moneda extranjera en un país) sea “esterilizada”, es decir que el banco central devuelva la liquidez que retira del mercado por otro medio, se pueden aliviar las restricciones financieras de los bancos y demás instituciones del sistema financiero. El mecanismo funciona así: cuando el banco central vende dólares debe reducir sus niveles de préstamos (o recomprar bonos) en el mercado doméstico. Cuando los bancos no enfrentan restricciones en los mercados de capitales externos, simplemente acomodan la mayor liquidez en el mercado local pidiendo menos recursos del exterior, y el nivel de crédito total de la economía permanece inalterado. Sin embargo, si la intervención ocurre cuando los bancos enfrentan restricciones de crédito, la intervención cambiaria puede relajar estas restricciones al liberar nuevos recursos que los bancos domésticos pueden intermediar, afectando así de forma positiva el nivel de crédito total en la economía y amortiguando los efectos nocivos de las restricciones de crédito.
¿Qué ha pasado en la práctica con las FXI? ¿Han sido efectivas? ¿Cómo han intervenido los países? El seminario también dio cabida para mirar la evidencia empírica en torno a las FXI. Un caso interesante de estudio en América Latina es el programa brasileño de intervenciones cambiarias. Anunciado por primera vez en agosto de 2013, este programa fue la respuesta a los primeros anuncios de reducción en los mecanismos extraordinarios de provisión de liquidez por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Taper Tantrum), y posteriormente se extendió hasta marzo de 2015. Destacado por su gran tamaño, el programa fue preanunciado y comprendió el uso de swaps, líneas de crédito, e intervenciones en tipo de cambio spot. Las operaciones diarias eran de magnitudes significativas, de US$200 a US$500 millones y el programa total ascendió a un tercio del total de reservas del Banco Central de Brasil. Un estudio presentado en la conferencia concluye que el plan fue efectivo en términos de afectar el nivel del tipo de cambio, aunque no su volatilidad. Además, el resultado esperado sólo se observó en el primer anuncio, mientras que los posteriores anuncios tuvieron poco o ningún efecto, sugiriendo que el efecto sorpresa de los agentes juega un papel importante en la efectividad de las FXI.
El seminario también dejó lecciones interesantes en cuanto a las diversas experiencias de los países a la hora de implementar las FXI. Se tuvo la oportunidad de oír las presentaciones de los países que han ejecutado programas de intervención cambiaria de forma sistemática en los últimos años en la región, como Brasil, Colombia, México y Perú. A pesar del conjunto de herramientas en común, la semántica detrás del propósito de la intervención de esos países varía desde responder a movimientos grandes e indeseables del tipo de cambio, acumular reservas internacionales y corregir desalineaciones en el tipo de cambio. Otro aspecto que varía entre ellos es la implementación de las intervenciones cambiarias ya sea a través de un régimen basado en reglas o discrecional. Por ejemplo, las autoridades monetarias en Colombia han establecido un esquema de reglas que toma en cuenta los siguientes aspectos: la vinculación de la estabilidad financiera con los movimientos de los tipos de cambio, la apertura crediticia, la efectividad de intervenciones pasadas, la volatilidad del tipo de cambio, la liquidez del mercado de forwards y el nivel de reservas, entre otros. Además, la selección de los instrumentos a utilizar para intervenir, así como el tamaño y la frecuencia, surgen de observar la aversión al riesgo y/o el apetito del mercado y la efectividad esperada en cada contexto. Un caso totalmente distinto es el de Chile, quienes definen su política de intervención como una respuesta a circunstancias excepcionales, tales como la sobrerreacción del tipo de cambio; o por razones de precaución, mediante la acumulación de reservas internacionales.
La lección más importante que nos quedó fue que las intervenciones cambiarias pueden ser una herramienta útil y efectiva para suavizar el impacto de los ciclos financieros mundiales, al menos en las épocas de crisis en los mercados de capitales. Sin embargo, la implementación de esta herramienta no tiene una regla ni formula a seguir, por lo que los hacedores de política monetaria tienen que diseñar de forma cuidadosa el plan de implementación, así como la complementariedad con otros instrumentos de política para lograr una mayor efectividad.
