Bogotá, febrero 24 de 2017
Apreciado Juan José,
Comienzo por felicitarlo por su reciente nombramiento como gerente del Banco de la República de Colombia. Llega UD a dirigir al Emisor colombiano en tiempos particularmente interesantes tanto desde el punto de vista de los acontecimientos recientes como de los debates al interior de la profesión. La cabalgata al frente suyo luce fascinante y llena de retos. El Banco tiene una institucionalidad y un capital humano de primer nivel. La tentación a funcionar con el piloto automático con ese respaldo es grande. Sin embargo, hay varios frentes en los que creo que vale la pena tener miradas frescas. Va entonces una miscelánea de ideas, de datos, de hechos y de opiniones sobre aspectos estratégicos para el Banco.
Comienzo con el tema de la comunicación. Ben Bernanke, en sus memorias sobre la crisis mientras estaba al mando de la Reserva Federal, dice que “en la Banca Central los discursos no son solo sobre políticas, son herramientas de políticas” y afirma que “el éxito de la política monetaria depende más de qué tan bien el Banco Central comunica sus planes y objetivos que de cualquier otro factor”. Este es un arma de doble filo. Bernanke cita como un éxito de esa comunicación una ocasión en que lograron bajar las tasas de mercado con “solo palabras”. Sin embargo, también relata su frustración en otra ocasión en la que el mercado interpretó mal un comunicado. En esa oportunidad, su lección sobre el poder de sus palabras fue doble: en un evento social le manifestó a una periodista en charla informal (que creyó por su naturaleza que era off the record) la frustración por el hecho de que el mercado había leído entrelíneas algo que ellos no habían querido decir. La periodista publicó esa charla y los mercados cayeron. Así, cuenta Bernanke, aprendió sobre el poder que ahora cargaban sus palabras. Para bien y para mal.
Bernanke optó por comunicarse en un estilo académico y más transparente que su antecesor, Greenspan, famoso por decir en el Congreso que “desde que me convertí en un banquero central, he aprendido a murmurar con gran incoherencia. Si les parezco demasiado claro, deben haber entendido mal lo que dije.”
Jota Uribe, su antecesor en Colombia, hablaba poco con los medios e iba poco a los foros. Lo mínimo posible, para ser precisos. UD, especulo, hablará más e irá más a los foros. Eso puede rendir frutos pero también es más riesgoso. Sin ir más lejos, la semana pasada UD compartió su visión de la economía en el lanzamiento de una campaña del Gobierno llamada Colombia Repunta. Como lo expresé en una columna, su participación implicó exponerse a presiones presidenciales sobre el futuro de la tasas de interés en un momento en que UD está estableciendo su credibilidad. Kalmanovitz va más allá y dice que “No ha ayudado que el nuevo gerente del banco sea cercano al presidente, que haya sido poco discreto hasta ahora, que opine como si fuera ministro y no como vocero de la junta directiva que lo nombró. Hace tiempos que el gerente del banco no asistía a actos del Gobierno, como lo fue el lanzamiento de Colombia Repunta, en donde el propio ejecutivo le comunicó, en tono por demás risueño, que debía reducir la tasa de interés; algunos voceros del sector privado replicaron la presión”. Seguro lo sorprende que sin haber dicho nada controversial, su presencia en este evento haya resultado tan controversial. Lo difícil de la comunicación es que no sólo son las palabras las que cuentan, sino la simbología, el escenario, el cómo se comunica, ante quién y en qué momento.
De hecho, la estrategia monetaria que utiliza el Banrep descansa en buena medida sobre su capacidad de comunicar. El Banrep ha operado a lo largo de este siglo bajo un marco que se conoce en la jerga de los economistas como inflación objetivo. Este involucra metas de inflación que deben ser públicamente anunciadas. El objetivo numérico le confiere un peso relevante a la comunicación del Banrep con el público, a la explicación de sus actuaciones y objetivos y sobre todo a la rendición de cuentas a la sociedad.
Si uno escarba las comunicaciones recientes del Banco descubre algo bien curioso: el Banco no tuvo meta de inflación para 2016: ese año tuvimos un esquema de metas sin meta. ¿Por qué? A finales de 2015 estaba claro que la inflación de 2016 no iba a encajar en el rango meta de largo plazo (2-4%). En lugar de ajustar la meta o hacer—como lo propongo a renglón seguido—una distinción entre pronóstico y meta, el Banrep decidió no tenerla. No tener una meta desvirtúa completamente el andamiaje del esquema de inflación objetivo al no permitir la rendición de cuentas. El marco de inflación objetivo en Colombia ya está maduro para que el Banrep, cuando sea necesario (como lo era en 2015), haga una distinción entre la meta de largo plazo (que ya entendemos que están entre 2 y 4%) y los pronósticos para el siguiente año que no siempre estarán en ese rango. Pero Inflación Objetivo sin objetivo de inflación es como un bocadillo sin guayaba. Aquí hay un enorme reto en comunicación: ir abonando el terreno con las distinciones entre metas de largo plazo y los pronósticos. Martillar esa comunicación desde ahora que la inflación vuelve al rango deseado es esencial para poder anclar las expectativas de inflación en el futuro cuando la inflación se salga del cauce nuevamente.
En esa intersección entre comunicación y rendición de cuentas, también es esencial que el Banco empiece a publicar sus pronósticos de inflación puntuales. A muchos les sorprenderá enterarse que el Banco no publica pronósticos puntuales sino que reporta unos amplios rangos gráficos dentro de los cuales cree que se encontrará la inflación en el futuro. Nuevamente, sin pronóstico puntual de inflación, no puede haber una rendición de cuentas apropiada de la Junta con la sociedad y del equipo técnico con la Junta. Otros Banco Centrales con Inflación Objetivo, como el inglés, publican abiertamente sus pronósticos puntuales. Es hora de dar ese paso en Colombia.
Y ya que hablamos de las metas de inflación, seguro estará al tanto del reciente debate sobre el nivel adecuado de las mismas. Hasta antes de la crisis financiera global, el consenso apuntaba hacia tener metas lo más bajas posibles. El mundo industrializado tenía metas de hasta 2% al año. Sin embargo, la crisis financiera global dejó claro que ese nivel de inflación es excesivamente bajo. En particular, durante los malos tiempos los Bancos suelen bajar las tasas de interés nominales. Eso solo lo pueden hacer, bajo condiciones normales, hasta que llegan a cero. Si la inflación al comienzo de la crisis es muy baja, habrá poco espacio para reducir las tasas de interés y por tanto aumenta el peligro de perder el principal músculo monetario en tiempos de recesión. Blanchard, desde las tradicionalmente ortodoxas trincheras de FMI fue los primeros en señalar la necesidad de considerar metas de largo plazo más altas. Otros economistas como Ball y Krugman han ido sumando argumentos.
Los argumentos también son relevantes para una economía como la nuestra. Un ejemplo de esto es la crisis financiera global. Antes de la quiebra de Lehman Brothers en 2008, el Banrep había estado subiendo tasas para combatir una inflación que amenazaba con llegar a los dos dígitos. La tasa del Banrep llegó al 10%. Tras la quiebra de Lehman, el Banrep empezó a combatir el enfriamiento que se avecinaba y redujo las tasas hasta que llegaron al 3%. Es decir, necesitó 700 pbs para combatir los malos tiempos. Si un golpe como el de Lehman nos hubiera tomado con la inflación en 3% más una tasa real natural de 1.5%, el Banrep no habría tenido espacio suficiente para combatir la crisis con la fuerza necesaria.
Aquí no hay soluciones fáciles. El Banrep lleva varios años pregonando que la meta de inflación es de 2 a 4%. Subirla implica volver a comenzar de ceros la tarea pedagógica pero no hacer nada nos deja expuestos a que la siguiente crisis nos tome con tasas bajas y por tanto sin munición monetaria para lidiarla. Como alguna vez dijo Blanchard, “podemos estar atascados entre mantener las mismas políticas para mantener la credibilidad, o adoptar mejores políticas al costo potencial de perder credibilidad”. El dilema está servido.
El Banco tiene mandatos más allá de la inflación. En efecto, la Corte Constitucional estableció a finales del siglo pasado “que la actividad del Banco para mantener la capacidad adquisitiva de la moneda debe ejercerse en coordinación con la política económica general, lo cual implica que la Junta no puede ser indiferente a los otros objetivos de desarrollo económico y social previstos por la Carta.”
En ocasiones esos “otros objetivos” van de la mano con los inflacionarios. Pero a veces entran en contradicción. Por ejemplo, reducir la inflación suele ir de la mano con enfriamientos de la actividad económica e incrementos en el desempleo. ¿Cómo ponderamos un punto de inflación ganado contra un punto de desempleo perdido? La respuesta no puede ser que el punto de inflación está por encima de cualquier consideración, dice la Corte. Y de hecho, Bernanke y Mishkin en su descripción sobre Inflación Objetivo son enfáticos en señalar que a pesar del nombre, el esquema permite perseguir objetivos diferentes a la inflación. Una posible aproximación a cómo ponderar lo uno y lo otro la da Wolfers quién argumenta que los efectos sobre el bienestar de un punto de desempleo son cinco veces más grandes que un punto inflación. Con inflación objetivo la rendición de cuentas del Emisor tiende a centrarse en la inflación misma. Pero no se puede perder de vista que lograr esas metas puede tener consecuencias indeseables.
La reciente crisis financiera global generó una nueva ronda de golpes de pecho en la profesión. Tal vez Blanchard mismo, con el sombrero de profesor universitario, su paso por FMI y su gran respeto en la profesión, ilustra bien los vaivenes en ese frente. Antes de la crisis de 2008, escribió un famoso artículo que señala claramente su optimismo sobre el estado de nuestro conocimiento en macroeconomía: “El estado de la macro es bueno” lo tituló. Dos años más tarde, ya menos optimista y lidiando con un una crisis económica de enormes proporciones, escribiría uno titulado “Repensando la política macroeconómica”, con reflexiones sobre las lecciones para la profesión que se hicieron evidentes tras la crisis y una mirada más dura sobre las capacidades de nuestros modelos dominantes para guiar la política económica. Y finalmente desde mediados de 2016 y enero de 2017, publicó una trilogía sobre la familia de modelos dominante en macroeconomía. En la primera entrega afirma que “los actuales modelos tienen defectos serios, pero son eminentemente mejorables y centrales para el futuro de la macroeconomía”. En la tercera concluye que necesitamos “diferentes clases de modelos macroeconómicos para diferentes tareas”. Volveré a esta lección en un momento.
Este reciente optimismo moderado y propositivo de Blanchard respecto a nuestros modelos no es compartido por toda la profesión. Anton Korinek escribe en otro celebrado ensayo que “aunque el enfoque ha llevado a grandes avances en algunas áreas, también ha creado sesgos y puntos ciegos en la profesión que frenan nuestro entendimiento y nuestra capacidad de gobernar la macroeconomía”. El título del ensayo es aún más elocuente y no admite buenas traducciones: “Matching the Moment, But Missing the Point?”. Krugman, parafraseando el artículo de Blanchard de 2008 sobre el estado de la macro, escribe que “El estado de la macro es triste” y no aboga por reformar los modelos dominantes como lo pide Blanchard sino por botarlos a la caneca. En la misma línea, Paul Romer—ahora economista jefe del Banco Mundial—escribe que estos modelos “atribuyen las fluctuaciones en las variables agregadas a fuerzas causales imaginarias que no están influenciados por la acción de persona alguna”. Y remata con “los modelos macro utilizan hipótesis implausibles para llegar a conclusiones desconcertantes”.
Al margen de si uno se inscribe en la lista de optimistas que creen que con reformas nuestros modelos serán una buena guía para nuestras políticas públicas o si uno cree que estamos de regreso al punto cero, la lección de Blanchard luce sabia: necesitamos diferentes modelos para diferentes tareas. Un Banco Central no debería basar sus decisiones en un solo andamiaje. Tiene que haber espacio para diferentes métodos, aproximaciones, para modelos grandes y pequeños, en fin, una perenne discusión entre las diferentes ideas. Tal como lo dijo Diamond al cerrar su discurso de aceptación del Nobel, “La comprensión de la economía y las recomendaciones y decisiones de política económica deberían reflejar el análisis a través de múltiples modelos. Y deberían incorporar ideas que parezcan correctas aunque todavía no hayan sido modeladas.”
¿Cómo llegar allí? Evidentemente, el primer insumo imprescindible es que a los oídos de la Junta del Banco tienen que llegar sugerencias, pronósticos y opiniones apoyados en diferentes metodologías. Hace unos años pasé un edificador sabático por los pasillos del Banrep en Bogotá. Me resultó muy sorprendente ver, desde la distancia, cuán piramidales y unívocos eran los mecanismos que nutrían de argumentos a la Junta. En efecto, ésta recibe una sola versión, piramidal, de los hechos, las interpretaciones y las recomendaciones que de allí se desprendan. Y de hecho, para empeorar el espacio de debate, en la sesión de Junta Directiva las conclusiones del equipo técnico se presentan por escrito reduciendo el espacio de controversia.
El segundo insumo necesario tiene que ver con la discusión abierta de las ideas. Con la llegada de la Inflación Objetivo y la mayor preponderancia de las estrategias de comunicación del Banrep, una víctima colateral fueron las voces e ideas del equipo técnico y de investigadores del Banco: al tratar de ordenar el mensaje hacia afuera se acallaron también sus debates. Eso no tiene que ser así. Es cierto que tiene que haber un mensaje ordenado sobre las decisiones de política pero esa es una tarea para las voces de la Junta. Pero todos perdemos—empezando por la generación de ideas al interior del Banrep—si nos privamos de ver y participar del debate de resto del personal del Banco.
Una estrategia para hacerlo la están explorando en Inglaterra. Allí el Banco Central creó un blog en el que su personal técnico publica opiniones y resultados de investigaciones, escritos en lenguaje asequible para un público más general. Las entradas del blog señalan explícitamente que las opiniones no comprometen a la institución y que están hechas a título personal. Cualquier persona puede comentar las entradas. El blog tiene un nombre sugerente: https://bankunderground.co.uk/. La herramienta luce apropiada para el Banrep de cara a invitar al debate al interior de la institución, abrirlo a las ideas de afuera y darle voz a visiones que pueden o no coincidir con las de la Junta y pueden o no compartir las aproximaciones metodológicas de los equipos técnicos.
Con la actual estructura en la que la Junta se nutre de argumentos de forma tan piramidal hay un peligro permanente de caer en el muy estudiado “groupthink” (es decir, cada miembro de un grupo o Junta intenta moldear su opinión a la que cree que es el consenso del grupo, en este caso basada en un único documento técnico, aún si en su fuero interno cree que es desaconsejable). Aún en la Reserva Federal con un esquema más descentralizado para nutrir de argumentos a los miembros del comité de política, el peligro del groupthink se ha materializado en el pasado. Al menos eso argumenta Ball al preguntarse por qué Bernanke no siguió, una vez al mando de la política monetaria, los consejos que su propia agenda de investigación académica habían sugerido en el pasado.
Un Banco Central no es solo una institución encargada de la política monetaria. Es también una fuente de recursos para el Estado cuando su balance refleja utilidades o un destino de los impuestos de los ciudadanos cuando da pérdidas. El objetivo del Banco no son sus utilidades. Pero sus pérdidas, si las hay, no son una buena noticia para los contribuyentes. En ese frente, los últimos años han venido con sombras: entre 2010 y 2015 las pérdidas que acumuló el Banrep superan los 4 billones de pesos. Esa es una cifra enorme: la reforma tributaria que con tanto esfuerzo se aprobó el año pasado recaudará cerca de 6 billones. Las causas de las pérdidas son complejas y en buena parte están asociadas a los bajos rendimientos de los activos en dólares tras la crisis financiera global. Pero no puede haber complacencia con esos números y hay que estudiar con juicio la estrategia en el frente de ingresos, egresos y en la forma de contabilizar las operaciones. Más allá del hecho de que los recursos son públicos, la independencia de criterio del Banco se deslíe si sus estados financieros están en rojo año tras año.
Hay otra dimensión nueva a la que no pueden escapar los Banco Centrales y que los obligará a pisar terrenos desconocidos. La aparición de monedas digitales. Si bien en un principio tras la irrupción de los Bitcoins y otras monedas digitales privadas, la discusión giró alrededor de si debían ser prohibidas, ignoradas o reguladas y su posible impacto sobre la demanda de dinero tradicional, ahora el debate gira alrededor de si los Bancos Centrales debieran emitir ellos mismos monedas digitales. La discusión se ha dado al interior de los Bancos Centrales en varios países incluyendo Estados Unidos, Canadá e Inglaterra entre otros. Las implicaciones de adoptar este tipo de monedas son de una profundidad insospechada, empezando porque la banca como la conocemos hoy, podría desaparecer. El blog subterráneo del Banco de Inglaterra mencionado anteriormente tiene un buen resumen de lo que está en juego. Todos los bancos centrales deberían tener varias cabezas estudiando el tema. Y algún día, quizás menos lejano de lo que sospechamos, no podremos evadir más las implicaciones de la tecnología sobre la Banca Central y esta quedará redefinida para siempre. Si UD, como sus antecesores, dirige al Banco durante doce años, deberá tomar decisiones estratégicas en ese frente.
Contrario a lo que muchos creen, de aburrimiento no muere un banquero central en estos tiempos.
Un abrazo
Marc Hofstetter
Twitter: @mahofste
