Los nuevos créditos hipotecarios y su indexación

Me parece que hay un debate económico en Argentina que no ha recibido suficiente atención (salvo en Foco Económico, obvio, ver post relacionado de Juan José Cruces). Me refiero a la discusión sobre el ajuste o indexación de los nuevos créditos hipotecarios. El en resto de este artículo voy a ofrecer algunas reflexiones sobre este tema.

¿Cuál es problema?

Creo que la visión generalizada es que el problema es la falta de crédito hipotecario. En Chile el crédito hipotecario equivale al 18% del PBI, en la Argentina no llega al 1% (lo saqué de acá). En los países desarrollados este número es mucho más grande, alcanzando valores cercanos (en algunos casos superiores) a 50% (ver acá).

En general, creo que la falta de crédito (de cualquier tipo) es un síntoma del problema, no el problema en sí mismo. En los artículos académicos que he escrito sobre “desarrollo financiero” la cantidad de crédito es endógeno, y depende de las características de la economía, por ejemplo del nivel de transparencia de los estados contables. Entonces, ¿cuál es el problema? Creo que en este caso es la falta de previsibilidad macroeconómica que impide planear a largo plazo a los bancos y a las familias. Esto incluye cambios en variables económicas (precios, empleo, salarios, valor de las casas, etc.) y también cambios en reglas. La inflación es una de estas variables y por lo tanto es parte del problema que causa la falta de crédito hipotecario, pero ¿es la principal?

Para entender cómo la inflación afecta la oferta de crédito (aun sin incertidumbre) y tener una idea de la magnitud del efecto, imagínense un crédito de 10 años, con 5% de tasa de interés real, y un límite en la proporción máxima de ingresos que puede ser destinada a pagar la cuota del crédito de 30%. Si el ingreso mensual es 20 mil pesos, y no hay inflación ni riesgo de incumplimiento, el crédito podría ser 571 mil pesos con una cuota mensual de 6 mil pesos (30% del ingreso). Con 20% de inflación, dado que el valor real de las cuotas disminuye en el tiempo, con la misma cuota inicial de 6 mil pesos mensuales (que estaría limitada por el 30% del ingreso), el monto del crédito que se podría obtener es de aproximadamente la mitad, unos 283 mil pesos.

¿Que me sugiere este simple ejemplo? Que la inflación puede tener un impacto grande sobre el tamaño de crédito que se puede obtener, pero el 2 a 1 que sale con 20% de inflación anual es difícil que explique la paliza que nos pega Chile, 18 a 1 (mientras escribo esto me preparo para ver el partido de la Copa América, ojalá tengamos más suerte).

¿Cómo indexar?

Latinoamérica tiene una larga historia de indexación que esta muy bien resumida en este libro de la CEPAL. En el capítulo sobre Argentina, Canavese dice: “Para las firmas productoras de bienes y servicios el problema puede enfocarse como un caso de descalce de índices: el ries­go de incumplimiento (default) aumenta si el oferente de un activo finan­ciero indexado no puede asegurarse de que sus beneficios crecerán a la mis­ma tasa que el índice de precios elegido para la cláusula de corrección mo­netaria aplicada. Este riesgo de incumplimiento genera una comprensible discrepancia entre las preferencias de oferentes y demandantes respecto de la elección del índice de precios apropiado para la indización: las firmas preferirán emitir bonos indizados por el precio de venta del bien o servicio que produzcan, mientras que los demandantes desearán mantener constante el poder de compra de los ingresos que reciban por sus activos y, con tal objeto, se inclinarán por índices de cobertura amplia, como los de precios al consumi­dor o los de precios al por mayor.”

En este caso, las familias son las que le venden el crédito hipotecario a los bancos, como si fueran bonos. Así, los oferentes del bono son las familias, y el precio del bien o servicio que producen es el salario. Lo demandantes de este bono son los bancos, y para mantener el poder de compra de sus ingresos preferirán indexar de acuerdo a precios al consumidor o directamente al dólar.

En un dado país que por ahora no voy a descubrir las familias podían elegir entre créditos hipotecarios indexados por los precios al consumidor (IPC) o en dólares. Dado que cambios en el IPC ocurrían mensualmente y las devaluaciones de la moneda domestica eran infrecuente, la indexación al dólar no implicaba ajustes frecuentes en las cuotas pero si implicaba un gran riesgo de ajuste por una devaluación. La mayoría de las familias eligieron créditos en dólares.  Luego de una gran devaluación, las familias con créditos en dólares sufrieron un gran aumento de las obligaciones (cerca de 66% de un día para el otro). Esto generó un descontento popular que llevó a una revisión de los términos de los créditos nuevos y existentes. Después de la devaluación, todos los créditos se convirtieron en indexados al IPC. El gobierno cubrió las perdidas de los bancos utilizando recursos fiscales alternativos.

Estos eventos, que podrían haber ocurrido en Argentina (y ocurrieron, con algunas diferencias), se refieren a Israel y la devaluación de 1962. Creo que son útiles para ilustrar el problema de indexar los créditos a una unidad que no esta ligada a la capacidad de pago de las familias. También ilustra un segundo problema, la falta de capacidad de los gobiernos de implementar sostener este tipo de reglas en el tiempo. Esta experiencia (la de Israel) está bien detallada en este artículo que concluye que el mayor problema con la indexación de los créditos hipotecarios es la falta de sincronización entre incrementos en los salarios e incrementos en las cuotas de los créditos hipotecarios.

Todo esto sugiere que indexar por los salarios podría ser mejor que indexar por los precios al consumidor. Estos créditos hipotecarios existen en Turquía y este artículo argumenta que ayudaron a disminuir el riesgo de incumplimiento, relativo a créditos hipotecarios con tasas de interés variables.

En una economía donde los salarios se ajustan a la inflación, usar los precios al consumidor puede ser una alternativa válida. Créditos hipotecarios indexados por precios al consumir existieron en Estados Unidos. Los PLAMs (Price-Level Adjusted Mortgages) fueron introducidos a principios de los 1980s y fueron propuestos por economistas de la talla de Modigliani and Friedman. Nunca llegaron a ser populares. Más recientemente, Shiller es uno de los economistas que están proponiendo reformas de este tipo para el mercado de créditos hipotecarios en Estados Unidos (ver artículo en NYT acá) y en este artículo explica cuales cree que fueron los problemas para el desarrollo de los PLAMs y otras formas de indexación.

¿Y por qué ajustar por precios de la construcción?

Si bien en la versión que promueve el BCRA los créditos hipotecarios se ajustarían por un índice de precios al consumidor, existe otra propuesta, que de acuerdo a un artículo de “Ámbito Financiero” (ver acá) tiene cierto apoyo en el Congreso, y que propone ajustar las cuotas por un índice de precios de la construcción. Para simplificar el análisis, en lo que sigue voy a asumir que los precios de la construcción representan los precios de las casas, aunque sabemos que estos dos conceptos pueden diferir.

Ajustar los créditos por los precios de las casas puede tener la ventaja de que en una situación como la que ocurrió en Estados Unidos en 2005-2008, en la cual los precios de las casas cayeron fuertemente, se pueden evitar costosos casos de incumplimiento en los cuales los bancos deben hacerse cargo de las casas generando grandes ineficiencias (este paper encuentran que propiedades en las manos de los bancos valen en promedio 22 % que casa similares).

Claro, esto ocurre si los precios bajan. ¿Y qué pasa si los precios suben? La experiencia del Reino Unido puede ser útil para ilustrar las consecuencias. Durante los 1990s, en el Reino Unido se ofrecieron hipotecas de apreciación compartida o SAM (Shared Appreciation Mortgages). Este es un crédito hipotecario en el que la familia se compromete como parte del préstamo a pagar una parte de la apreciación del valor de la casa. De acuerdo a Shiller (acá), estos créditos no son más populares porque se ganaron muy mala fama durante un periodo de aumento de los precios de la vivienda. Los propietarios de viviendas en el Reino Unido que tomaron tales hipotecas, y como consecuencia se perdieron las ganancias por la suba de los precios de las viviendas, se enfurecieron y llegaron a presentar una demanda colectiva en contra de los prestamistas.

Conclusiones

Este artículo ofreció algunas reflexiones sobre la indexación de los créditos hipotecarios. Creo que la indexación a un índice que siga de cerca los salarios parece deseable, aunque es improbable que la falta de tal mecanismo explique gran parte de la diferencia entre el mercado de créditos hipotecarios en Argentina y otros países con similar nivel de desarrollo (por ejemplo, Chile). Cuestiones más fundamentales, ligadas a la de previsibilidad macroeconómica más allá de la inflación, podrían estar detrás de la falta de desarrollo del mercado de créditos hipotecarios en Argentina. Por supuesto, las conclusiones ofrecidas aquí son muy preliminares y hay mucho que pensar antes de llegar a conclusiones más firmes. Ojalá este artículo ayude a continuar el debate.