El manejo del default: no tan malo como pinta

Tanto los diarios no oficialistas como la oposición han venido criticando fuertemente la reciente gestión del Gobierno en materia de default. Sin embargo, poca luz han hechado sobre las razones de su descontento, y más escasas aún han sido las propuestas alternativas. En esta nota, analizo lo hecho en materia de default y concluyo que la mayoría de las críticas son infundadas y que las pocas iniciativas no oficialistas aportadas son o vagas, o innecesarias, o  inconsistentes.

Para empezar, es de interés notar que la gran mayoría de la deuda reestructurada en 2005 y 2010 consistía en bonos emitidos durante los 90s. El pecado original es que estos bonos no incluían una cláusula de acción colectiva (CAC). Este tipo de proviso asegura que si los tenedores de una mayoría de los bonos, digamos 75 por ciento, aceptase los términos de una reestructuración, el resto de los bonistas no tiene derecho al reclamo judicial. De haber existido una CAC en los bonos reestructurados, hoy no existirían los holdouts, buitres o no buitres. ¿Es esto una falla de los ministros de Economía que tuvimos en los 90s? No. Antes del 2001, era impensable incluir CACs en los contratos de deuda. Los bonistas se resistían rígidamente a este tipo de cláusulas porque pensaban que los pondrían en una situación muy desfavorable frente a los deudores. Sin embargo, luego de nuestra enorme repudiación de deuda en el 2001 y bendición del FMI mediante, los bonistas comenzaron a considerar a las CACs como una forma de piso a las posibles pérdidas generadas por el default.

Ahora bien. Dado que la deuda defaulteada en 2001 no contenía ninguna CAC, ¿por qué se incluyó la cláusula RUFO en las reestructuraciones del 2005 y 2010? Esta pregunta es más difícil de contestar, y los protagonistas de esa operación (Lavagna, Nielsen, etc.) nunca se refieren al tema. Sin la RUFO, todavía tendríamos el problema de los holdouts, pero hubiera cabido la posibilidad de acordar sin arriesgar a sufrir algunos de los efectos colaterales latentes en la actualidad. Es concebible que el éxito de las reestructuraciones del 2005 y 2010 no se habría comprometido demasiado sin la inclusión de la cláusula RUFO,  si consideramos que otras reestructuraciones contemporáneas (e.g. la uruguaya) se llevaron a cabo satisfactoriamente  sin este tipo de restricción.

¿Qué se le achaca al Gobierno en materia de default? Esencialmente las críticas son tres, de las cuales en mi opinión sólo una, la mas impensada, es justificable. Veamos.

(1) El Gobierno no arregló antes del 30 de julio pasado, cuando vencía el período de gracia para el primer servicio de deuda reestructurada post confirmación del fallo de Griesa por la corte suprema de EEUU. Esta crítica es claramente injustificada, dado que un arreglo mejorador hubiera abierto la puerta a la activación de la cláusula RUFO. Por lo que al plantarse ante los fondos buitre con la misma oferta que en 2005-2010, el Gobierno hizo lo correcto. Aquí vale notar que algunos analistas y políticos sostienen, con inquietante soltura de cuerpo, que sería improbable que una oferta mejoradora active la cláusula RUFO dado que ésta no sería voluntaria sino una respuesta a una sentencia judicial de pagar el 100% más intereses. Hasta donde he leído, ningún abogado especializado es capaz de apostar su casa a que esto sea así. Dadas las enormes cifras involucradas, «casi seguro» no es garantía suficiente, más bien una muestra de irresponsabilidad.

(2) El Gobierno no permitió que bancos privados depositen una garantía de pago a los holdouts a enero del 2015. Esta crítica es igualmente infundada. Claramente, los banqueros no harían este enorme aporte de amorosos no más. Obviamente requerirían una garantía de la garantía. Y ésta provendría de, claro, el Estado. Un juez sólo debería seguir la pista del dinero (Brito–>Fabrega–>Capitanich-->Zannini–>Cristina) para probar una mejora voluntaria a los fondos buitre. De nuevo, fue una decisión acertada del Gobierno abortar esta iniciativa.

(3) Maltrato verbal a Griesa (o efecto brabuconada).  Creo que esta crítica es válida. Aunque parezca impensable, dado que un juez debería ser impermeable a la teatralidad de las partes, es posible que el maltrato a Griesa tenga mucho que ver con la situación en la que nos encontramos. Aclaremos que la sentencia de pagar el 100% más intereses a los fondos buitre hubiera sido la misma lo hayamos tratado bien o mal a Griesa. Ningún juez norteamericano sentenciaría que está bien no pagar un pagaré. Inconcebible. Pero imagínense la siguiente sentencia: «La Argentina debe pagarle el 100% más intereses a los querellantes y tiene hasta enero del 2015 para hacerlo». No veo ninguna razón por la que el juez Griesa no haya tenido  este margen de discrecionalidad, que hubiera evitado a la Argentina toda la actual mala sangre. Pero Griesa, más calentón que sensato, optó por generarle el mayor dolor de cabeza  posible a una administración que lo venía insultando mal.

Esto nos trae a la última propuesta del ejecutivo, el proyecto de ley de pago de deuda soberana. Creo que no es una movida descabellada y que, por lo tanto, merece ser considerada seriamente. Primero, la opción de cobrar vía Nación Fideicomisos S.A. es optativa. Algunos críticos in (v. Morales Solá en La Nación del pasado domingo) argumentan que la remoción del Bank of New York Mellon como Agente Fiduciario hace a la propuesta no optativa. Este argumento ignora  dos cosas: que los contratos de deuda 2005-2010 autorizan a la Argentina a remover al agente fiduciario. Y que de acuerdo con el proyecto de ley el cambio de agente por parte de la Argentina es «sin perjuicio del derecho que asiste a los Tenedores de designar a un nuevo Agente Fiduciario que garantice el canal de cobro de los servicios correspondientes a los Títulos Reestructurados».

La segunda razón por la cual el proyecto es de interés es que, de ser exitoso, le quita a los fondos buitre un gran caudal de poder de negociación, abriendo la puerta para una discusión de arreglo de pago bajo condiciones más razonables para nuestro país. Recordemos que en este momento no hay forma de negociar sin estar en default, por construcción de la sentencia de Griesa. Si una gran mayoría de los bonistas reestructurados comenzara a recibir pagos, la negociación se realizaría bajo un clima de no default, y por lo tanto otorgaría a nuestro país mucho mayor margen de maniobra.

Este análisis pone al descubierto lo irresponsable de propuestas que, aisladamente y sin contexto,  sugieren que el gobierno negocie, sin más (e.g., Macri). Recordemos que aún despues del 31 de diciembre de este año, cuando ya haya expirado la cláusula RUFO, negociar con los fondos buitre sin un canal de pago alternativo significa negociar con los pagos a los holdins (los bonistas que entraron en el canje) bloqueados. Por lo que las opciones realistas después del 31/12 son:

(a) negociar habiendo previamente construído un canal de pago a los holdins, o

(b)  pagarle a los holdouts sin vueltas.

Ambas opciones son atendibles y debería haber un debate interno claro de los pros & cons de cada una.  Pero remarco la inconsistencia  de la opción de negociar sin canal de pago alternativo.  Los políticos deberían resistir la tentación de hacer propuestas que se ven como responsables en la superficie pero son en realidad absolutamente impracticables, pues eso es jugar con (y contribuir a)  la desinformación de la gente. Resta.

Lo expuesto arriba sugiere que hasta ahora el aporte de la oposición ha sido poco útil en el mejor de los casos y entorpecedor en el peor. Los legisladores opositores deberían sentarse en el Congreso a discutir y proponer  modificaciones, y luego decidir su voto. No al revés.  El anticipo de abstención o voto negativo por representantes de varias fuerzas políticas  (Macri, Sanz, Carrió, etc.) es  muestra de una pobre vocación de arreglo. Esta resistencia al aporte mejorador se pone en evidencia al considerar  las razones que se esgrimen  para votar en contra o abstenerse. Por ejemplo:  (a) «El Gobierno no nos consultó cuando se le pagó a Repsol o al Club de París». Este argumento es tan infantil que no merece mayor comentario.  (b) «Esta medida no necesita pasar por el Congreso, dado que éste delegó al ejecutivo la facultad de negociar la deuda». Este argumento es formalmente cierto, pero esconde una gran mezquindad política. Pues una ley le daría mayor credibilidad y perdurabilidad al cambio de agente de pago. Además, una salida por ley permitiría la posibilidad de introducir cambios. Al respecto, la propuesta de Massa de cambiar el lugar de pago a Francia o Suiza es complementaria y por lo tanto positiva, y podría agregarse a la discusion en el congreso. Aunque en cierta forma el actual proyecto contempla esta posibilidad al permitir a los bonistas elegir el agente fiduciario que deseen.

Mirando más allá de la coyuntura, los legisladores podrían aprovechar esta oportunidad para introducir salvaguardas que eviten crisis de deuda futuras. Por ejemplo, introducir legislación que obligue a futuras emisiones de deuda externa a incluir CACs, o normas que prohíban la inclusión de cláusulas tipo RUFO en ausencia de CACs.  Si algo ha quedado claramente demostrado es que un grupo pequeño de inversores puede vulnerar seriamente la estabilidad financiera de un país. Si no generamos anticuerpos, corremos el riesgo de tropezar  dos veces con la misma piedra.