Holdouts: pagar con bonos precancelables nos puede ahorrar u$s 2000 millones, casi la mitad de lo que salió YPF

Por Juan José Cruces y Nicolás Merener. Publicada originalmente en el periódico El Cronista el 21-Jul-2014.

¿Qué haría Ud. si debe cerrar la negociación con los holdouts en un contexto adverso, pero cree que su situación mejorará en dos o tres años? En acuerdos recientes (e.g. Repsol) el gobierno pagó con bonos que fijan por muchos años el alto costo financiero que resulta del actual contexto adverso. Sugerimos aquí acordar de una manera que permita aprovechar la baja de riesgo país que muy probablemente se dé en los próximos años. La propuesta puede ahorrarle a la República entre 2.000 y 3.000 millones de dólares.

La idea de apropiarnos de la mejora que sucederá tras el arreglo no es nueva: distintas variantes de la misma fueron mencionadas previamente por Andy Neumeyer y por Enrique Szewach, Fernando Cinalli y Sergio Berensztein. Creemos que la nuestra tiene la ventaja de su sencillez, de ser fácilmente comprensible por el mercado, de que se puede ejercer durante bastante tiempo y de que puede servir para ayudar a desarrollar un mercado de deuda precancelable que pueda bajar el costo financiero de deuda corporativa también.

Desarrollamos el argumento en tres puntos:

1. El costo del descrédito: No tenemos efectivo para pagar, entonces conseguimos ese efectivo a cambio de entregar un bono, que es una promesa de un conjunto de pagos futuros. Lamentablemente, el mercado descree un poco de nuestras promesas. De modo que para que nos den cierta cantidad de dinero hoy, debemos hacer una promesa más generosa que si nos creyesen más. Por ejemplo: Si para cerrar con todos los holdouts hace falta pagar ahora 15.000 millones de dólares y se entrega un bono a 10 años (como el Bonar 2024 que se usó para Repsol), la suma directa de los pagos futuros es 29.700 millones con nuestra credibilidad actual, pero sería 22.275 millones si tuviésemos la calidad crediticia de Brasil. El valor presente de las dos promesas, descontadas a las tasas de mercado, es siempre 15.000 millones. Pero, si pensamos honrar enteramente la promesa, nuestro descrédito actual hace que en total debamos pagar 7.425 millones de dólares más que si el mercado nos creyese más, una cifra considerable.

2. Las condiciones mejorarán: Como muestra el gráfico, basado en todos los países en el índice EMBIG, la historia dice que una vez que se cierra la reestructuración, hay una importante y sostenida baja en el riesgo país durante varios años. Justo a la salida del default, los defaulters pagan 8 puntos porcentuales más que los no defaulters, pero a los dos años esa diferencia se recorta a 4 puntos y a los seis años es sólo 2 puntos. Algo similar sucedió con Grecia en los últimos 24 meses. En nuestro caso, el cierre definitivo del pleito con los holdouts equivaldría a nuestra “salida del default” ya que en los hechos no hemos podido emitir deuda desde 2005 debido a este pendiente. Actualmente, la curva de bonos argentinos no está descontando esta convergencia en sus forwards. Por otra parte, los mercados de acciones ya han mostrado un gran optimismo ante el cambio de orientación de la política económica desde noviembre pasado y ante la posibilidad de un cambio de administración a partir de 2015. De modo que es plausible pensar que para 2017 tendremos un riesgo país similar a Brasil. Entonces, emitir deuda hoy puede resultar en un cupón muy caro dentro de unos años. Es deseable entonces un mecanismo que nos permita refinanciar la deuda cara que emitamos ahora, por deuda más barata más adelante.

3. ¿Cómo es la deuda precancelable? Es como un crédito bancario: en cualquier momento el deudor puede ir al banco y devolver justo la plata que le prestaron, más alguna penalidad por precancelar, y fenece la obligación. Los bonos de este tipo se llaman callable at par: cuando mejora la calidad crediticia del deudor, éste la precancela y emite nueva deuda a tasa más baja.

A título ilustrativo, si hoy levantásemos 15.000 millones de dólares con el Bonar 2024, e instantáneamente bajase nuestra tasa de interés a la que hoy enfrenta Brasil, los bonos pasarían a valer más que la par y necesitaríamos 20.544 millones para precancelar tales Bonars, emitidos un minuto antes. En los bonos no callable, el beneficio de la mejora en la calidad crediticia del deudor es apropiado por el acreedor. Sin embargo, si emitiésemos un bono precancelable, sólo deberíamos pagar 15.000 millones, que tomaríamos del mercado a la tasa menor, y nosotros nos apropiaríamos de todo el beneficio.

Hicimos un ejercicio realista, el cual es más complejo que este ejemplo ilustrativo, pero conserva muchas similitudes. La opción de precancelar implica un costo, que se paga como un cupón más alto que el de un bono no callable. Tomando 9,8% como la TIR actual del Bonar 2024, un bono similar que sea precancelable a la par a partir de 2017 debería pagar un cupón de 11,5%, basado en la volatilidad de las tasas que subyacen al gráfico. Si suponemos que en 2017 podemos colocar deuda en las condiciones que ahora lo hace Brasil, entonces el ahorro por haber emitido bonos precancelables en lugar del Bonar 2024 sería de entre 2.000 y 3.000 millones de dólares, una parte importante de lo que le pagamos a Repsol por la estatización de YPF.

Una manera alternativa de emitir deuda precancelable sería restablecer un programa con el FMI y tomar un crédito del mismo. Dicha posibilidad tendría dos ventajas: la opción de precancelar es gratuita en este caso, o sea no nos cobran una sobretasa como hace el mercado privado de bonos, y encima la tasa de interés es muy inferior (cercana al 2,5% anual). Pero si por determinado motivo no deseamos ir al FMI, hemos mostrado cómo sería hacerlo en el mercado privado.

En definitiva, siendo más optimistas que el mercado sobre el futuro costo financiero que tendrá Argentina, consideramos que emitir deuda precancelable es una muy buena opción. Nuestra perspectiva, reforzada por el registro histórico de reestructuraciones, es similar al optimismo enunciado por varios precandidatos presidenciales. La posibilidad de precancelar luce entonces como una cláusula importante para que nuestros negociadores agreguen a los bonos que emitiremos para pagar a los holdouts.