Controles de Capital: ¿Se Aplican Macroprudencialmente?

Los controles de capital macroprudenciales están de moda. En esta entrada averiguamos si en la práctica estos instrumentos se aplican como lo dicta la nueva ola.

En los últimos años, los controles de capital han pasado de villanos a héroes. La historia, en dos líneas, es más o menos así: En los principios de los 90s, una gran ola (no llegó a ser un tsunami) de influjos de capital bañó las costas de muchos países emergentes—América Latina incluída. Las opiniones más escuchadas de la época (más notablemente la del FMI), con muy pocas excepciones (más notablemente Chile) se alzaban en contra de frenar este impulso. La idea era que ponerle trabas al movimiento internacional de capitales significaba una distorsión a la asignación del capital físico, y por lo tanto un impedimento al crecimiento. ¿Por qué privarnos, decían muchos, de los tan necesitados recursos para inversión que están llegando a manos llenas desde afuera?

Fantástico. El problema fue que muchos de esos episodios de euforia financiera terminaron en crisis—Sudeste Asiático, Rusia, Sud América, y más recientemente la Europa periférica. Por esta razón, hoy los controles de capital son mirados con mejores ojos. La indicación más patente de este cambio de sentimiento la da el mismísimo FMI, histórico archienemigo de los controles de capital, que hoy considera a este tipo de instrumento como una opción más para alcanzar la estabilidad macroeconómica. Como diría la Mona Giménez, bien ahí, IMF. Medio siglo tarde, pero seguro.

Así fue como los controles de capital se pusieron de moda, pero ¿cómo se deben usar? Las nuevas teorías dicen que deben usarse macroprudencialmente, término sexy, si los hay en economía. Básicamente, los controles de capital deben aplicarse durante épocas de bonanza y relajarse durante épocas recesivas. Hay por lo menos dos teorías que sostienen esta receta. Una está basada en modelos con préstamos colateralizados en los que el valor del colateral depende de un precio relativo que los agentes individualmente toman como dado. Por ejemplo, los bienes raíces se usan como colateral en préstamos hipotecarios. En los booms de actividad económica, el precio de los inmuebles sube, lo que eleva el valor del colateral, induciendo a la gente a endeudarse y gastar más. Lo contrario pasa durante las contracciones. El problema es que los individuos no internalizan que es su propio gasto el que, colectivamente, impulsa el precio de las casas. Esto es lo que se conoce en economía como una externalidad pecuniaria (otro término sexy) y que no es más que otra forma de decir que los precios de los bienes raíces (y de otros activos usados como garantía de préstamos) terminan subiendo más en el boom de lo que lo harían si la gente internalizara el efecto que sus acciones tiene en esos precios. En este contexto, controles de capital que desalienten el gasto exesivo durante la fase expansiva y lo alienten durante la fase contractiva son beneficiosos porque ayudan a que los agentes internalicen la referida externalidad pecuniaria.

La otra teoría tiene un relato más familiar. El contexto es una economía con rigideces nominales y política monetaria/cambiaria subóptima. Pensemos, por ejemplo, en salarios inflexibles a la baja y tipo de camio fijo. En los booms los salarios suben. Todos felices, exepto que todos también saben que el aumento salarial es un preludio a futuros problemas. Porque, en la fase contractiva, los salarios reales mostrarán una presión bajista si el pleno empleo es de mantenerse. El problema radica en que para que el salario real caiga lo que tiene que pasar es que caiga el salario nominal (mala suerte por este lado, porque los salarios nominales son rígidos a la baja), o que suba el nivel de precios (tampoco, porque el tipo de cambio fijo tiene a la inflación anclada). Resultado: desempleo. Aquí también hay una externalidad. Cada consumidor es muy pequeño para que su gasto mueva el salario, pero el gasto agregado durante el boom sí lo mueve, y demasiado. Solución: hacer algo para que los salarios no suban tanto durante el boom, lo que requeriría hacer algo para achicar el tamaño mismo del boom. Y aquí viene el rol de los controles de capital. La idea es aplicarlos durante la fase expansiva para restringir el gasto, y de esa forma limitar el aumento salarial.

Hasta ahí la teoría. Ahora la práctica. ¿Los países aplican controles de capital macroprudencialmente? Para responder a esta pregunta, en el artículo citado al final de esta nota actualizamos una base de datos de controles de capital que incluye 91 países y cubre el período 1995-2011. Si bien la dimensión temporal de estos datos es relativamente corta, la dimensión transversal es muy abarcativa, lo que nos permite, por ejemplo, incluir todos los booms y las contracciones citados arriba. En la base de datos medimos si un país puso o no controles a los capitales en cada año, diferenciando si lo hizo para restringir las salidas o las entradas a los capitales y lo hacemos para 21 tipos de inversiones a través de las cuáles esos capitales pueden canalizarse.

Nuestro interés en este estudio es observar cómo se comportan los controles de capital durante booms y recesiones. Para ello, definimos a un boom (a una contracción) como un período de por lo menos tres años en el que el producto está por encima (por debajo) de su tendencia. Luego promediamos todos los booms por un lado y todas las contracciones por otro, para obtener el boom y la contracción promedio. También promediamos el comportamiento de los controles de capital durante todos los booms por un lado y durante todas las contracciones por el otro.

La figura 1 muestra con líneas sólidas el comportamiento promedio de los controles de capital durante los booms y las contracciones y con líneas quebradas dos desviaciones standard alrededor del promedio. Las líneas con estrellas muestran el comportamiento promedio del producto durante los booms y las contracciones (en desviaciones porcentuales de la tendencia). El primer panel muestra un índice de controles de capital agregado y los siguientes dos su descomposición en controles a la entrada y salida de capitales. El mensaje de la figura es que tanto durante los booms como durante las contracciones los controles de capital son, en promedio, chatos como un panqueque (para mí con dulce de leche, flameados, por favor). Para los que prefieran números, en tan sólo el 3% de los booms identificados encontramos que los controles a las entradas de capitales se han implementado. Asi es que, en promedio, los controles de capital no parecen moverse, ni macroprudencialmente ni no macroprudencialmente.

Booms, Contracciones, y Controles de Capital

Está bien, pero quizás los controles de capital sean más sensibles al ciclo en países emergentes y pobres que en países ricos, o en países con tipos de cambio fijo que en países con tipos de cambio flotantes, o en países endeudados que en países no endeudados. O quizás los controles de capital respondan más cuando se trata de activos en inversiones más líquidas, como bonos, maney market instruments, etc. (por la cuestión del hot money, vió?). O quizás uno no debería mirar a los controles de capital durante los booms y las contracciones en el producto sino durante los booms y las contracciones en el tipo de cambio real (grandes apreciaciones y depreciaciones reales), o durante los booms y las contracciones en la cuenta corriente (grandes y prolongados deficits o superávits externos). No. La propiedad horizontal de los controles de capital es resistente a todas estas formas de cortar la torta, y a muchas más también.

Pero el ejercicio que mostramos en la figura 1 puede esconder un problema. Bueno, digamos dos. Primero, ¿qué pasa con los booms y las contracciones que podrían haber ocurrido pero no ocurrieron porque los ministros de economía a cargo aplicaron controles de capital oportuna y efectivamente como lo sugieren las nuevas teorías? Estos episodios no califican como boom o contracción, por lo que quedan fuera de la figura 1. Tremenda injusticia. Para remediarla imaginemos un período de boom económico mundial que termine abruptamente en una gran crisis originada en un país grande y perfectamente identificado, y que luego se haya expandido a todo el globo. ¿Alguno en mente? Un episodio de este tipo sería un experimento natural bastante útil, porque nos ofrecería un shock exógeno para el resto de los países. Luego podríamos mirar como se comportaron los controles de capital en estos países antes, durante, y después de la crisis. Esto es precisamente lo que muestra la figura 2. Y nuevamente, la horizontalidad al palo.

Controles de Capital Durante la Gran Contracción de 2007-2009

Ah, el segundo problema con la figura 1. Que cubre el período 1995-2011, mientras que las nuevas teorías macroprudenciales de controles de capital no tienen más de cinco o seis años. La figura 2 subsana este problema en alguna medida.

A los resultados que hemos presentado aquí les caben por lo menos dos interpretaciones: Una es que la teoría corre más rápido que la práctica de política económica. Bajo esta interpretación, deberíamos esperar que a medida que pase el tiempo y las ideas penetren en las cabezas de los ministros, los controles de capital se tornen más contracíclicos. La segunda interpretación—a la que cada vez adhiero más—es que quizás los hacedores de política sepan más que los académicos. Vale decir, quizás los modelos existentes no incluyan las fricciones más empíricamente relevantes para la determinación del comportamiento óptimo de los controles de capital. Bajo esta mirada, deberíamos esperar el surgimiento de modelos en los que sea óptimo no emplear controles de capital como instrumentos de estabilización.

Habrá que esperar, entonces, hasta el próximo modelo, o hasta el próximo ministro, o hasta el próximo boom, o hasta la próxima crisis. Con una muestra de 91 países, calculamos una media hora.

Referencia
«Are Capital Controls Prudential? An Empirical Investigation,» Andrés Fernández, Alessandro Rebucci, and Martín Uribe, NBER working paper 19671, November 2013. Disponible electrónicamente enwww.columbia.edu/~mu2166//fru/