Pesos para todos no genera inflación, ¿o tal vez sí?

En Estados Unidos y el Reino Unido la emisión monetaria no ha causado inflación

EEUU y el Reino Unido han tenido uno de los mayores aumentos en la cantidad de dinero de su historia y por ahora no hay señales de inflación. ¿Será cierto eso de que la emisión monetaria siempre y en todas partes genera inflación, o esa es una de las tantas falacias de los monetaristas?

Los trabajos de Friedman y Schwartz han documentado en base a datos de EEUU que en el largo plazo existe una relación muy fuerte entre el crecimiento de la cantidad de dinero y la del PBI nominal (PBIN).

Desde fines de 2007 la base monetaria aumentó 220% en EEUU y 320% en el Reino Unido, mientras que el PBI nominal en estos cinco años aumentó menos de 25% en ambos países y la inflación se mantuvo en niveles extremadamente bajos. Muchos economistas, incluyendo algunos altos funcionarios del gobierno argentino, se basan en estos dos casos para argumentar que en realidad no hay una relación entre la emisión monetaria y la inflación.

Algunas reflexiones adicionales:

Primero: la relación entre dinero y PBIN es de largo plazo y no es un proceso automático en el cual la emisión monetaria lleva en forma inmediata a aumentos en el PBIN.

Segundo: para evaluar la relación entre dinero y precios es necesario entender las condiciones en las que está operando la economía. No es lo mismo una economía en la que hay altas tasas de desempleo que otra que está cercana al pleno empleo. Al mismo tiempo, también hay que tener en cuenta el nivel de la tasa de interés, ya que si la misma es casi cero (como es el caso en EEUU y el RU) se puede estar ante una trampa de liquidez, o sea que la gente atesora el aumento en la cantidad de dinero (la demanda de dinero es infinitamente elástica), cosa que no ocurre en una economía en la que la tasa de interés afecta a la demanda de dinero.

Tercero: es importante distinguir entre los diferentes agregados monetarios. En general cuando se habla de dinero y PBIN, la literatura se refiere a los saldos que se usan para transacciones, que en la mayor parte de los casos es el M2 (o sea circulante, más depósitos a la vista).

Las sutiles diferencias entre los agregados monetarios

La gran emisión montería en EEUU y el RU, que se conoce como la expansión cuantitativa (QE), fue una respuesta a una la crisis financiera y parte de una política de estímulo cuando ya no se podía reducir más la tasa de interés ya que se la había bajado a casi cero.  El objetivo era claro, emitir para restablecer la estabilidad financiera y mejorar el funcionamiento de los mercados de crédito.

¿Por qué el QE no ha sido una política monetaria inflacionaria en estos países? Principalmente debido a que el aumento se limitó a una brutal expansión en la base monetaria que todavía no logró generar aumentos en el M2.

Los números hablan por sí solos: desde fines de 2007, el M2 solamente aumentó 30% en EEUU y 40% en el RU, muy por debajo de las brutales subas en la base monetaria. La principal razón es que se desplomó el multiplicador monetario ya que la los bancos en lugar de aumentar el crédito y dejar que funcionara el multiplicador, depositaban el exceso de liquidez en el banco central. En la práctica, la emisión que hacía el banco central terminaba siendo un simple asiento contable en el que los incrementos en la base monetaria financiaban las mayores tenencias de bonos del Tesoro e hipotecas.

En EEUU tanto el M2 como el crédito bancario han venido subiendo a una tasa promedio de 5 o 6 por ciento anual, en línea con el crecimiento del PBIN y por ende no debería sorprender que la tasa de inflación no se haya disparado, a pesar del fuerte incremento en la base monetaria.

 

¿Generará inflación la emisión monetaria en Argentina?

En Argentina existe una relación mucho más estrecha entre el crecimiento de todos los agregados monetarios y el PBIN. Este hecho no debe sorprender, ya que a diferencia de lo que pasa en EEUU, en Argentina no hay una situación de alto desempleo ni tampoco se observa la trampa de liquidez en la que la gente demanda todo el dinero que se emite.

En los últimos años, el crecimiento de la base monetaria ha rondado el 30% anual, un porcentaje muy similar al aumento del PBI nominal (ver gráfico). El crecimiento en el PBIN se puede descomponer en dos partes: una que es el crecimiento del producto real y otra que es el aumento de precios.  Durante este período, la mayor parte del 30% de crecimiento en el PBIN se explica por los aumentos de precios (aproximadamente 22 puntos porcentuales), y una parte más pequeña por los aumentos en el producto real (unos 8 puntos porcentuales).

Vale la pena aclarar que no estamos hablando de causalidad, o sea si el aumento en la cantidad de dinero llevó a un aumento en los precios y en el producto o si la relación de causalidad fue de PBIN a dinero.  Es más, si bien no hemos realizado un estudio econométrico del tema, todo indica que durante la mayor parte de los años K la causalidad ha ido de PBIN a dinero.  Aunque esta situación podría estar cambiando en el 2012 producto de dos factores: el primero es que desde la introducción del “cepo cambiario” ya no existe un mecanismo para que el sector privado -a nivel consolidado- se deshaga de un exceso de pesos (no se le puede comprar dólares al Banco Central).  El segundo es que Banco Central está emitiendo dinero a tasas más altas que en el pasado, lo que está creando un “exceso” de oferta de dinero.

El cepo cambiario en la práctica ha significado que el Banco Central tenga una mayor capacidad de elegir una política monetaria ya que tiene un mayor control sobre el aumento en la cantidad de dinero. En el 2012 tanto la base monetaria como M2 vienen creciendo a tasas de alrededor de 35% anual, lo que ha llevado a un aumento importante en la relación M2/PBIN -que aumentó a 18.5%-, que de alguna manera se debería corregir hacia adelante y que implica un claro riesgo de que aumente la inflación.

En conclusión: si uno quiere contestar la pregunta sobre si en la Argentina de hoy existe una relación entre los aumentos en la cantidad de dinero y la inflación, la respuesta es que sí. Esa relación no es mecánica ni inmediata, y la dirección de la causalidad no es claro que hasta ahora haya sido de dinero a precios. Sin embargo, si el Banco Central mantiene el ritmo de emisión en niveles de 35% anual, en un futuro no muy lejano la inflación subiría un escalón respecto de los niveles actuales, ya que la gente se querrá deshacer de los pesos. ¡En Argentina no hay trampa de liquidez!