A seguro el “modelo” se lo llevó preso

Últimamente estamos siendo afectados por continuos cambios de reglas por parte del gobierno en materia del mercado de cambios. Una vez más, el gobierno decide combatir un problema de fondo imponiendo restricciones y sin atacar las causas del mismo. Ya he comentado los costos que tienen intervenciones de esta índole, por ejemplo en este post sobre el sector ganadero. Hoy voy a dedicarme a la resolución 36162/2011 (26 de octubre) de la Superintendencia de Seguros, que obliga a las compañías de seguros a repatriar sus tenencias en el exterior hasta el 15 de diciembre de 2011. Esta medida en particular me parece irracional.

Analicemos brevemente el contexto. El gobierno primero intentó desarrollar un “modelo” basado en un tipo de cambio real alto, que terminó generando inflación. Ahora el “modelo” parece basarse en mantener un tipo de cambio real atrasado para que la inflación no se dispare, ante la ausencia de un plan de estabilización consistente. En los últimos meses, ha habido un exceso de demanda de dólares en el mercado de cambios, lo cual llevó al Banco Central a intervenir vendiendo dólares para mantener el tipo de cambio. El stock de reservas ha disminuido, de u$s52,200 millones en junio de este año, u$s47,587 el 28 de octubre último.

La Presidenta tras su re-elección lanzó una ola de medidas para mantener el nivel de reservas y controlar el tipo de cambio. La primera fue el decreto 1722/11 (25 de octubre pasado) que dispone que las empresas mineras y petroleras liquiden la totalidad de las exportaciones en el país, al igual que lo hacen las exportadoras de granos y cereales. Con este decreto quedó anulada la normativa que permitía la libre disponibilidad del 70% por ciento de las divisas obtenidas por las exportaciones de crudo, gas, combustibles y minerales. Se estima que la cantidad de divisas que entrarían por esta vía podría llegar a los u$s4,000 millones. Si luego las empresas afectadas quisieran recomprar las divisas en el mercado paralelo, este decreto implicaría un impuesto a estas exportaciones.

Un día después (26 de octubre), el Gobierno dictó la resolución 36162/2011 de la Superintendencia de Seguros, que obliga a las aseguradoras a repatriar sus inversiones o tenencias en el extranjero en un plazo de 50 días. Las compañías de seguros argentinas poseen colocaciones en el extranjero por u$s1,600 millones. Esta es la medida que me ocupa hoy, pero las intervenciones en esta línea continuaron.

A los pocos días el gobierno incrementó los controles y el pedido de requisitos para los no residentes que compren empresas locales o inmuebles y para quienes registren adquisiciones anuales superiores a los u$s250,000 en el mercado cambiario. A esto se sumaron la necesidad de tener autorización de la AFIP para comprar dólares desde el 31 de octubre.

Las aseguradoras y su imposibilidad de diversificar sus activos

Me quiero detener en la resolución  36162/2011 que obliga a las aseguradoras a no poseer ningún tipo de inversión en el extranjero. El texto de la resolución indica que “las aseguradoras tienen un plazo de 10 días para presentar un informe completo y detallado de todas sus tenencias en el extranjero que tendrá carácter de declaración jurada. Una vez vencido el plazo de 50 días, las aseguradoras no podrán tener ningún tipo de inversión y/o disponibilidad en el exterior. El total de las inversiones y disponibilidades de las entidades aseguradoras deberán encontrarse radicadas en la República Argentina a partir de los Estados Contables cerrados al 31 de diciembre de 2011”. En 2007 la resolución 32668 ya había limitado las inversiones y disponibilidades en el exterior al 50% del capital a acreditar.

Los datos a junio de 2011 de la Superintendencia de Seguros muestran que el total de las inversiones de las compañías aseguradoras totalizan los $ 52,300 millones. El 38% está invertido en títulos públicos nacionales; el 23.8% en depósitos bancarios; el 15.8% en fondos comunes de inversión, el 8.5% en obligaciones negociables, el 7.4% en acciones y el 5.4% en otras inversiones. 15% está invertido en el exterior.

La resolución fue presentada como un “significativo aporte al proceso de crecimiento sostenido que viene desarrollando la economía argentina, creando las condiciones adecuadas para que la totalidad de las inversiones y disponibilidades de las entidades aseguradoras estén radicadas en la República Argentina”, según el Presidente de la Superintendencia de Seguros, Francisco Durañona. La iniciativa ya había sido insinuada por el secretario de Finanzas, Hernán Lorenzino, durante los festejos por el Día del Seguro, quien indicó que “sería bueno que las compañías aseguradoras invirtieran el total de sus fondos en la Argentina”.

¿Por qué sería bueno invertir solamente en Argentina? La Resolución asevera que “habiendo sido superado el período de crisis que motivo medidas tendientes a la diversificación geográfica de la cartera de inversiones resulta prudente repatriar el conjunto de activos de las entidades aseguradoras… Que las condiciones desfavorables que evidencian los mercados internacionales hacen desaconsejable mantener activos fuera del país”.

Esta justificación me resultó irracional. Según recuerdo de mis años de estudiar finanzas en la Licenciatura en Economía, la función de un seguro es cubrir al asegurado ante determinadas eventualidades estipuladas en el contrato correspondiente, a cambio de una prima. Para ello, la firma aseguradora debe invertir en un portafolio que le permita obtener un determinado retorno, minimizando su riesgo.

Recuerdo que según la teoría de portafolios, que inició Markowitz (1952), las carteras que se ubican sobre la curva AB en la siguiente figura, son eficientes, dado que dominan en términos de riesgo y rendimiento a todas las demás. De acuerdo a esta teoría, si un inversor tiene que optar entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado, será óptimo elegir aquel que tenga menor riesgo. Si tenemos una cartera ARG de proyectos en el país con un cierto retorno esperado, ésta siempre será dominada por un portafolio GLOB que contenga una porción de ARG y otra de otro activo no correlacionado con ARG que combinados provean el mismo rendimiento esperado pero un menor riesgo. ARG será una cartera factible pero no eficiente.

La idea de la cartera es, entonces, diversificar las inversiones en diferentes mercados y plazos para así disminuir las fluctuaciones (riesgo) en su rentabilidad total. Existen riesgos sistemáticos que son comunes a todos los activos y no pueden disminuir con la diversificación. En cambio, los riesgos no-sistemáticos sí disminuyen con la diversificación de la cartera. Volviendo a la resolución que me ocupa hoy, al restringir las inversiones de las empresas aseguradoras a la Argentina, estas firmas no pueden cubrirse contra el riesgo sistemático del país, que sería no-sistemático si pudieran diversificar sus activos con tenencias en el exterior. Ello encarecerá el costo de asegurarse en el país, pudiendo incluso implicar que si ocurriera alguna catástrofe en Argentina, las aseguradoras no podrían cumplir su función de cubrir a sus asegurados.

Respecto a la diversificación geográfica en particular, en la literatura se ponderaban sus beneficios en cuanto a reducción del riesgo dada la baja correlación de retornos entre países (Solnik, 1974; Heston y Rouwenhorst,1994). Sin embargo, la globalización económica hizo que esta correlación entre países aumentara, especialmente intra-bloques comerciales como el NAFTA o la Unión Europea. Dada la mayor integración del mundo, diversos autores enfatizaron que la diversificación en función de sectores productivos podría tener mayor impacto en la reducción del riesgo que la diversificación geográfica para países desarrollados (por ejemplo, Baca et al., 2000; Cavaglia et al., 2000). No obstante lo cual, la literatura sugiere que éste no sería el caso en los mercados emergentes que tienen una baja correlación con los países desarrollados; los cuales sí se beneficiarían de diversificar con ellos sus carteras de inversión (Phylaktis y Xia, 2006).

No creo que de ningún modo estas medidas puedan suplir la imperiosa necesidad de generar las condiciones económicas y políticas para evitar la fuga de divisas. Las presiones al tipo de cambio no se atenuarán sin un plan de estabilización consistente que provea la credibilidad suficiente para que la población no se refugie en el dólar. Pero lo que más me preocupa es que con medidas de este tipo, se están cometiendo errores asignativos importantes, como impedir la diversificación de activos por parte de las empresas aseguradoras, y, a la larga, en equilibrio, reduciendo el nivel de protección de seguro de la población.

Referencias

Baca, S., Garbe, B. y R. Weiss (2000), “The rise of sector effects in major equity markets”, Financial Analysts Journal 56, 34-40.

Cavaglia, S., Brightman, C. y M. Aked (2000), “The increasing importance of industry factors”, Financial Analysts Journal 56, 41-54.

Markowitz, H (1952), “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), pp. 77-91.

Phylaktis, K y L. Xia (2006), “Sources of firms’ industry and country effects in emerging markets”, Journal of International Money and Finance 25 (2006) 459-475

Solnik, B. (1974), “The international pricing of risk: an empirical investigation of the world capital market structure”, Journal of Finance 29, 365-378.

Heston, S y K. Rouwenhorst (1994), “Does industrial structure explain the benefits of international diversification?”, Journal of Financial Economics 36, 3-27.