En esta entrada quiero formalizar la restricción de presupuesto consolidada del sector público. Me gustaría que cualquier debate sobre política económica respete la misma, algo que no ocurrió en la campaña electoral, como bien señaló Andy en esta entrada. Luego voy a discutir la situación fiscal actual y su manejo futuro.
En forma muy simplificada, dado que supondremos que el gobierno solo emite un tipo de bono denominado en moneda doméstica (en realidad el gobierno emite bonos en distintas monedas, a distintos plazos, y con distintas clausulas), la restricción presupuestaria del sector público nacional puede expresarse de la siguiente forma:
Donde Dt es el déficit fiscal primario del gobierno (gasto público menos ingresos fiscales) en términos nominales en el periodo t, Rt-1 es la tasa nominal de interés sobre la deuda existente en el periodo anterior t – 1, Bt es el valor nominal de los bonos del gobierno en manos de los agentes económicos privados (o, más generalmente, también en manos de organismos internacionales y gobiernos extranjeros) en el periodo t, y 
es el stock de bonos del gobierno en poder del Banco Central. Es importante notar que la deuda pública es la deuda del gobierno nacional neta de la deuda que este tuviese con otros organismos gubernamentales, como por ejemplo la ANSES (en Argentina). Si los activos del Banco Central consisten sólo en bonos del gobierno y sus pasivos se limitan a la base monetaria, su balance se simplifica a:
donde Mt es el stock de la base monetaria al final del periodo t y NWt es la riqueza neta del Banco Central. Por lo tanto, cuando decimos que el gobierno financia el déficit fiscal emitiendo dinero, estamos diciendo que el Tesoro le vende bonos al Banco Central, quien emite dinero para comprarlos. Los beneficios del Banco Central serian entonces:
Las ecuaciones (1) a (3) pueden utilizarse para determinar la restricción presupuestaria del sector público nacional “consolidado”, incluyendo al gobierno nacional en sí mismo y al Banco Central:
El lado izquierdo de esta ecuación muestra los requerimientos nominales de financiamiento del sector público, compuesto por el déficit primario y los intereses nominales devengados de la deuda pendiente. Esto debe ir acompañado de un incremento en los pasivos del sector público, es decir, bonos y base monetaria. En resumen, el déficit fiscal total del sector público se financia aumentando la cantidad de deuda o aumentando la cantidad de dinero. Cuando el gobierno no tiene acceso al crédito, solo puede financiarse emitiendo dinero (esto es, endeudándose con el Banco Central). La ecuación (4) puede ser expresada en términos reales de la siguiente forma:
Las letras en minúscula denotan variables en términos reales: dt es el déficit real primario, bt es el stock real de bonos del sector público en manos de agentes privados, y mt es el valor real del stock de la base monetaria; rt-1 denota la tasa de interés real ex post. Por último, la variable πt indica la tasa de inflación del periodo t. El lado izquierdo de la ecuación (5) se conoce como déficit “operacional”, el cual puede ser financiado, principalmente, por: (i) “señoreaje puro”, es decir incrementos reales en la base monetaria; (ii) “impuesto inflacionario”, que es igual a la depreciación real de las tenencias de efectivo en poder del público al inicio del periodo; y (iii) el incremento en el valor real de la deuda pública en manos de agentes privados que paga intereses.
En términos generales, el señoreaje es poco importante en un año típico. Así, si el gobierno tiene déficit fiscal lo financiará cobrando impuesto inflacionario o aumentando su endeudamiento real. Si el gobierno quiere bajar su endeudamiento real en algún momento, deberá tener superávit fiscal o aumentar la tasa de inflación (sin que le caiga mucho la demanda de dinero). Es importante que todos los ciudadanos entendamos esto. Nuestro gobierno, siempre, enfrenta esta restricción presupuestaria.
Pasando a la coyuntura, debemos notar que un indicador importante (aunque no el único ciertamente) para evaluar la solvencia del sector público es su deuda en relación al producto bruto interno. Afortunadamente, en la Argentina actual la deuda neta del sector público es relativamente baja (aproximadamente 20% del producto). La contra cara de este bajo nivel de endeudamiento es la elevada tasa de inflación prevaleciente, la cual le permite al gobierno financiarse vía el cobro del impuesto inflacionario. Sin embargo, también hay que notar que si la relación deuda neta del gobierno al producto se la computa al tipo de cambio “libre” (asumiendo un pass-through moderado), la misma es más elevada. Adicionalmente, existen varias deudas contingentes que potencialmente tendrá que enfrentar el próximo gobierno. Todo esto podría dejar al país en una situación de endeudamiento bastante menos holgada.
Un problema serio que enfrentará el nuevo gobierno es el elevado déficit fiscal, el cual se da en un contexto de atraso cambiario y represión económica. El déficit heredado se aproximaría a los 7 puntos del producto (ver esta entrada). Este déficit fiscal no es financiable con impuesto inflacionario a la tasa de inflación actual, que ya es muy elevada. Esta situación se complica aún más dada la necesidad de terminar con la represión económica actual, la cual no solo impide el crecimiento económico sino que no es sostenible dadas las reservas netas disponibles en el Banco Central.
Como señalé en esta entrada (y en esta nota mucho antes), se impone un ajuste fiscal. Es imposible mantener un déficit de 7 puntos del producto mucho tiempo. Si el gobierno lo financia con impuesto inflacionario, terminará en una hiperinflación. Si lo financia con endeudamiento, como se puede inferir de la ecuación (5), el déficit irá creciendo pues se acumula deuda a la par que aumenta el requerimiento financiero del sector público. Esa dinámica, en algún momento, terminará en un default de la deuda soberana. No hay alternativa. No se puede tener este nivel de déficit fiscal por mucho tiempo.
Por su puesto, es necesario que el ajuste fiscal se haga, en la medida de lo posible, protegiendo los ingresos de los más pobres. Además, el ajuste deberá ser gradual. No se puede cerrar un déficit de 7 puntos del producto en el muy corto plazo. Ello requerirá entonces que el gobierno siga cobrando impuesto inflacionario por un tiempo, lo cual, en cualquier caso, es consistente con un programa de metas de inflación que reduce la misma gradualmente. Parte del ajuste fiscal se alcanzará si el gobierno logra hacer una devaluación real. Otra parte debería ser el resultado de una mejor administración pública. Pero también se necesitará de acceso a financiamiento externo, el cual afortunadamente está aún disponible para el país. Ello podría además ayudar a reactivar la economía (acá debería discutir el balance global de la economía, pero por una cuestión de espacio lo dejo para una entrada futura). Los organismos internacionales están interesados en volver a prestarle al país, y el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos tiene interés en ayudar al país a resolver favorablemente el conflicto con los holdouts. De hecho, quiso ayudar a la administración actual, pero, lamentablemente para todos los argentinos, no encontraron ningún interlocutor en el gobierno. Desde ya, la recuperación del crecimiento también ayudará a suavizar el ajuste pues permitirá reducir el déficit fiscal sin tener que bajar el gasto público.
Entonces, si bien un ajuste gradual es viable, es importante, sin embargo, planificar bien los distintos componentes del ajuste a lo largo del tiempo, no solo buscando su consistencia económica sino también política. Por un lado, el programa fiscal y el programa de colocación de deuda deben ser consistentes con el programa monetario anunciado, y este con las metas de inflación propuestas (claramente, se necesita de una sintonía fina entre el Banco Central y el Ministerio de Hacienda y Finanzas). Por el otro, el ajuste fiscal debe además tener en cuenta que el gobierno fue electo con el apoyo masivo de la clase media urbana (lo cual representa un cambio político importante en el país). No es una buena política descargar todo el peso de ese ajuste en el sector de la sociedad que mayor apoyo al gobierno ha mostrado, lo cual también respalda la necesidad de ir haciendo el ajuste gradualmente, a medida que se va recuperando la economía y que va bajando la inflación. En el mediano plazo, será necesario sentar las bases para una política fiscal contra-cíclica (ver esta entrada).
¡ojo!, puede entenderse que se hace un llamado a que: «…una parte del ajuste la pague el votante del FPV -mayoritariamente pobres- pues el futuro gobierno debe atender a sus votantes -mayoritariamente clase media urbana- y de no ser así *perdería dos veces*, el pobre igual no los votaría y la clase media castigaría tener que pagar un ajuste que siente se hace en nombre de quienes crearon las condiciones para que se diera…»
Gracias por el comentario. Espero que no se interprete así… pues más arriba dice “Por supuesto, es necesario que el ajuste fiscal se haga protegiendo los ingresos de los más pobres” (aunque debería decir en la medida de lo posible. Ver esta entrada relevante: https://dev.focoeconomico.org/2013/09/01/una-buena-politica-social-transfiere-ingresos-en-vez-de-distorsionar-precios/). Me parece que lo que digo es que la restricción política refuerza la racionalidad de un ajuste fiscal más gradual. Después con tiempo veo si vale la pena clarificarlo mejor.
Sebastián, dos comentarios. 1) creo que faltaría «elaborar» el balance del BCRA. El mismo también emite notas, que rinden una tasa de interés. Por eso, el BCRA tiene un déficit cuasi-fiscal, lo que se le agrega al déficit del Tesoro. Ese déficit cuasi-fiscal no es trivial, me parece. Aumentó mucho desde la gestión Fábrega para acá. 2) Por otro lado, y relacionado con 1) la deuda del BCRA es deuda pública. Si contás esa deuda (USD40bn aprox de Lebacs, más el swap con el PBOC), la deuda consolidada aumenta bastante. Y cuando uno dice que la deuda de Argentina es de «20% del PBI», probablemente no esté contanto los pasivos contingentes que tiene el país. Por ejemplo, hay más de USD6bn de deuda que sigue en default, que sumado al PDI puede ser más de USD20bn. Por otro lado, estan los GDP warrants, que el gobierno no los contabiliza como deuda, pero «algo» son (no sé si deuda, por su naturaleza contingente, pero no sé si los ignoraría).
En fin, me gustó la entrada, pero me parece que la situación es todavía peor 🙁
Saludos,
F
Muchas gracias por tu comentario. Los comentarios que profundizan las entradas son muy útiles también para los lectores. Mira, es difícil cubrir todo en una entrada. A las dos personas que se lo mostré les pareció que lo más importante era la discusión final, y me sugirieron elaborar menos el marco conceptual. Quizás tendría que haber separado el post en 2. Por otro lado, yo mismo aún no se si hice bien en usar ecuaciones. Hasta ahora me había resistido.
Respecto a los números, yo creo que estamos de acuerdo. Yo digo que el 20% es neto de las deudas intra-sector público. Lo que no sumo, y podría hacerlo, es la deuda del Central con el sector privado como vos mencionas. Pero bueno, como te digo, busque hacer un análisis estilizado.
De todas formas, que se endeude el central o el tesoro con el sector privado, conceptualmente, no hace diferencia.
Respecto a cómo sube la deuda por los pasivos contingentes, también lo menciono en el post. Finalmente, no di un número exacto de la deuda potencial justamente pues depende mucho de que se considere, y que supuestos se hagan, cuál es ese número. También depende del tipo de cambio de equilibrio que no conocemos. Por ello, preferí mostrar ese número mágico del que tanto se habla (20%) y decir que al menos se duplicaría si contamos otras deudas (AL MENOS), y que la deuda deja de ser holgada.
Ver también esta entrada (https://dev.focoeconomico.org/2014/03/02/estabilizacion-por-todos/) donde discuto el role del Central para tomar deuda de corto (y su efecto en el déficit cuasi-fiscal) como alternativa para la administración actual a no tener acceso al mercado de capitales.
Sebastian, tus cálculos sobre la relación deuda/PBI (20%) son asumiendo los datos provistos por el gobierno. Cosa que debe mirarse con escepticismo, y como bien decís, a un tipo de cambio libre, la relación aumentará considerablemente y si a eso le sumamos la deuda del Estado con Banco Central, ANSES, etc (asumiendo que las deudas se pagan), los dólares a futuro, deudas varias con importadores, con provincias (según la Corte Suprema en estos días) y todas las otras deudas que bien as mencionado, la relación deuda/PBI deja de estar en terreno seguro para entrar en terreno peligroso. Lo único positivo es que a cambiado el perfil del acreedor y la moneda. Claramente el gobierno hará un mix de «paga Dios», un «te lo pago cuando puedo» en un bono pesos con muchos de los acreedores locales y un «confiá en mi» en dólares a los acreedores externos. El tan necesitado ajuste fiscal es sólo políticamente aceptable con una disminución de la corrupción y sacar a los ñoquis. Si el 65 a 70% del gasto del Estado se va en personal/jubilaciones y el 30% restante en gastos diversos, la corrupción se puede medir como porcentaje de ese 30% restante.
El gobierno K ha dejado un depósito lleno de pólvora con la mecha encendida. Lo único que no sabemos es cuan larga es la mecha.
Muchas gracias por tu comentario. Estamos de acuerdo. Como digo en la respuesta a F., no di un número exacto de la deuda potencial justamente pues depende mucho de que se considere, y que supuestos se hagan, cuál es ese número. También depende del tipo de cambio de equilibrio que no conocemos. Por ello, preferí mostrar ese número mágico del que tanto se habla (20%) y decir que al menos se duplicaría si contamos otras deudas (AL MENOS), y que la deuda deja de ser holgada.
También digo en el post que el 20% es neto de deuda al Central y ANSES.
Y también estoy de acuerdo que parte del ajuste tiene que venir de bajar la corrupción: “Otra parte debería ser el resultado de una mejor administración pública.”
Saludos,
S
Desde la primera crisis económica de la postguerra en 1951 hasta hoy, en sólo dos oportunidades la Presidencia se traspasó de un presidente elegido a otros presidente elegido pero opositor. En esas dos oportunidades, la situación fiscal era horrible, mucho más en el traspaso de Alfonsín a Menem (1989) que en el traspaso de Menem a de la Rúa (1999). En ambos casos, previo al traspaso los presidentes nada hicieron para que sus sucesores recibieran finanzas públicas saneadas para el año en curso y un presupuesto con déficit cero o bajo (=fácil de financiar) para el año siguiente. CFK sigue ese patrón y la semana próxima, luego del traspaso, Macri se encontrará con un déficit más alto que cualquier previsión para 2015 y un déficit esperado para 2016 difícil de financiar. Una vez más la restricción presupuestaria es blanda y todo indica que seguirá siendo blanda, esto es, que el año 2015 se cerrará recurriendo a varias martingalas para financiar el gasto y que en el año 2016 el nuevo gobierno tendrá que ser muy creativo para controlarlo y financiarlo (el gasto total, medido correctamente, será mayor en 2016 en términos nominales y, si la inflación se sigue reprimiendo, también en términos reales). Esas perspectivas están fundadas en la experiencia histórica de los últimos 64 años y en la dureza del ajuste fiscal que habría que hacer para reducir el déficit fiscal a cero en 2016. Por lo tanto, cualquier análisis de las finanzas públicas argentinas basado en la ecuación 4 ignora los varios medios que sucesivos gobiernos han usado para cerrar las cuentas y a los que el nuevo gobierno también tendrá que recurrir.
Gracias EB. No estoy seguro que esté de acuerdo con usted esta vez. Por definición, no tiene en cuenta la posibilidad de un default. Pero una vez que aceptamos que todo gasto que no se pague con emisión de dinero aumenta la deuda, de una forma u de otra, la identidad se restablece. No estamos hablando de demanda de esos activos acá.
Por lo demás, estoy de acuerdo que la situación fiscal (+ la cuasi-fiscal) es bien delicada y habría que hacer política fina, y gradual, que es el punto que hago al final de la entrada.
Sebastián, el default (en muchas variedades) es una de las varias martingalas usadas por gobiernos argentinos para financiar el déficit. El default de un gobierno es muy distinto al default de una empresa porque la empresa en última instancia se podría liquidar (es decir, vender como un todo o separadamente sus activos luego de traspasado su control a los acreedores). El default soberano es un intento grotesco de eludir el pago de deudas porque un Estado no se liquida por deudas (por suerte, se lo puede terminar de otras maneras). En términos analíticos el reconocimiento de que la restricción presupuestaria es blanda hace una gran diferencia porque equivale a reconocer que el gobierno puede recurrir a medidas extraordinarias que se caracterizan porque el costo económico del monto inicial es bajo pero el costo marginal más allá de ese monto inicial aumenta fuerte y rápido de manera que se agota fácilmente como fuente de financiamiento (las confiscaciones, las expropiaciones, los default son todas martingalas propias de una restricción blanda a las cuales normalmente no tienen acceso las personas y las organizaciones privadas).
No mencioné explícitamente el gasto cuasifiscal (concepto introducido para tomar en cuenta gastos extraordinarios de los gobiernos argentino y chileno escondidos para evitar la contabilidad normal en los inicios de la crisis de la deuda, 1982-83) porque este tipo de gasto se ha vuelto tan común que hace que la gran mayoría de los datos de las finanzas públicas no sean buenas mediciones de los conceptos del análisis teórico.
OK, creo que aca se llego a un retorno marginal = 0!
Ayer lo vi a Pancho Cabrera del gobierno decir que el plan fiscal es básicamente este que sugerís acá. Ajuste gradual por 4 años con mayor acceso a mercados de deuda.
[…] El gráfico muestra que al pasar de la línea roja a la azul, efectivamente se logra reducir el consumo. Sin embargo, el consumo sigue siendo mayor que el socialmente óptimo. Ahora bien, el gobierno tiene un problema para alcanzar este nivel porque no desea que el valor total de la factura exceda del valor CT. El gráfico muestra que pueden cumplirse ambos objetivos usando el precio de equilibrio junto con un subsidio de suma fija de monto S, donde este valor surge del gráfico anterior. En este caso, en vez de que el precio converja lentamente a su valor sostenible de largo plazo, el precio pega un salto hacia ese valor rápidamente y el impacto sobre el gasto de las familias es aplacado a través del subsidio S (el monto del cual seguramente el gobierno lo haría variar por tipo de hogar). En el tiempo, el gobierno debería ir reduciendo el monto de este subsidio, de forma de bajar así el déficit fiscal (ver esta entrada previa acá). […]
[…] Creo yo entonces que el gobierno debió, y aún debe, ser claro en sus objetivos económicos. Primero, se necesitaba (y aun se necesita) recomponer rápidamente el tipo de cambio real e ir a una normalización tarifaria (ver estas entradas previas acá y acá). Pero a la vez, tenía (y aún tiene), al menos en el mediano plazo, que contener la inflación. En ese contexto no había espacio para otras medidas que aumentasen el déficit fiscal. Si bien el ajuste fiscal debe ser gradual, no habrá estabilización sin ajuste fiscal (ver estas entradas previas acá). […]