Reproducimos para el beneficio de nuestros lectores una nota de Martin Feldstein, Profesor de la Universidad de Harvard, publicada el 28 de abril en Project Syndicate sobre los riesgos que enfrenta la economía de EEUU cuando se normalice la política monetaria.
CAMBRIDGE – La economía de los Estados Unidos se está acercando al pleno empleo y podría haberlo alcanzado ya, pero la favorable tendencia del empleo en este país va acompañada de un aumento importante de los riesgos en el sector financiero por culpa de la política monetaria excesivamente relajada a la que se recurrió para lograr la recuperación económica actual.
La tasa total de desempleo ha bajado a tan sólo el 5,5 por ciento y la tasa de desempleo entre los graduados universitarios es de tan sólo 2,5 por ciento. El aumento de la inflación que suele producirse cuando la economía alcanza semejantes niveles de empleo se ha retrasado temporalmente por la bajada de los precios del petróleo y por la apreciación del dólar en un 20 por ciento. El dólar fuerte no sólo reduce el costo de las importaciones, sino que, además, hace bajar los precios de los productos nacionales que compiten con las importaciones. Es probable que la inflación empiece a aumentar en el año que comienza a contar a partir de ahora.
El regreso al pleno empleo refleja la estrategia de la Reserva Federal consistente en aplicar una “política monetaria heterodoxa”: la combinación de compras en gran escala de activos a largo plazo conocida como “relajación cuantitativa” y su promesa de mantener los tipos de interés a corto plazo cercanos a cero. El bajo nivel de todos los tipos de interés resultante de dicha política movió a los inversores a comprar valores y aumentar los precios de las viviendas ocupadas por sus dueños. A consecuencia de ello, el valor neto de los hogares americanos aumentó en diez billones de dólares en 2013, lo que indujo aumentos del gasto en consumo y de la inversión empresarial.
Después de una recuperación inicial lenta, el PIB real empezó a aumentar con tasas anuales de más del cuatro por ciento en la segunda mitad de 2013. El gasto en consumo y la inversión empresarial continuaron a ese ritmo en 2014 (exceptuado el primer trimestre, por los efectos de un invierno excepcionalmente crudo). Ese intenso crecimiento aumentó el empleo y brindó el pleno empleo a la economía.
Pero las políticas monetarias heterodoxas de la Reserva Federal han creado también riesgos graves para el sector financiero y la economía en conjunto. Los bajísimos tipos de interés que ahora predominan han movido a los inversores a correr riesgos excesivos para logar un mayor rédito actual de sus carteras, en muchos casos para atender las obligaciones de devolución establecidas en los contratos de pensiones y seguros.
Esa búsqueda del rédito ha aumentado los precios de todos los bonos a largo plazo hasta niveles insostenibles, ha reducido los márgenes de crédito de los bonos empresariales y la deuda de los mercados en ascenso, ha incrementado los precios relativos de la propiedad inmobiliaria comercial y ha aumentado la relación entre precios y ganancias en el mercado de valores hasta un 25 por ciento más que su media histórica.
El ambiente de tipos de interés bajos ha hecho también que los prestadores corran riesgos mayores para mantener sus beneficios. Los bancos y otros prestadores están concediendo créditos con condiciones más favorables a prestatarios de menor calidad y a prestatarios con grandes cantidades de deuda pendiente.
Además, los bajos tipos de interés han creado un nuevo problema: un desajuste de la liquidez. Los costos favorables del endeudamiento han impulsado un aumento enorme de la emisión de bonos empresariales, muchos de los cuales se encuentran en fondos mutuos de bonos o fondos cotizados en bolsa. Los inversores en esos fondos creen –acertadamente– que tienen una liquidez total. Pueden pedir el efectivo a un día vista, pero en ese caso los fondos mutuos y los fondos cotizados en bolsa tienen que vender los bonos empresariales. No está claro quiénes serán los compradores, sobre todo desde que la legislación Dodd-Frank sobre la reforma financiera de 2010 limitó lo que pueden hacer los bancos y aumentó sus requisitos en materia de capital, que ha incrementado el costo de invertir en bonos.
Aunque se habla de contrarrestar esos riesgos con políticas macroprudenciales, esa clase de políticas no existen en los Estados Unidos, exceptuados los mayores requisitos en materia de capital que se han impuesto a los bancos comerciales. No hay políticas encaminadas a reducir los riesgos de los bancos paralelos, las compañías de seguros o los fondos mutuos.
Así, pues, ésa es la situación que la Reserva Federal afronta ahora al examinar la política monetaria “normalizadora”. Algunos miembros del Comité Federal para las Operaciones de Mercado Abierto (el organismo encargado de la formulación de políticas de la Reserva Federal) temen, por tanto, que el aumento del tipo de los fondos federales a corto plazo desencadene un aumento importante de los tipos a largo plazo, lo que provocaría pérdidas para los inversores y los prestadores y tendría repercusiones negativas en la economía. Otros temen que, aun sin esas sacudidas financieras, los importantes resultados actuales de la economía no continúen cuando se aumenten los tipos de interés. Y otros miembros más del Comité Federal para las Operaciones de Mercado Abierto quieren mantener bajos los tipos de interés para reducir aún más la tasa de desempleo, pese a las perspectivas de aceleración de la inflación y la aparición de mayores riesgos en el sector financiero.
Pero, a fin de cuentas, los miembros del Comité Federal para las Operaciones de Mercado Abierto deben reconocer que no pueden aplazar el aumento de los tipos de interés indefinidamente y que, una vez que comiencen a hacerlo, deberían lograr con relativa rapidez que el tipo de los fondos federales reales (ajustados a la inflación) ascienda al dos por ciento. Mi conjetura es la de que en el mejor de los casos empezarán a aumentar los tipos en septiembre y que el tipo de los fondos federales ascenderá al tres por ciento en algún momento de 2017.
Traducido del inglés por Carlos Manzano.
