Escribo esto volviendo de unas buenas vacaciones en Argentina. A pesar del calor, los cortes de luz, los saqueos y una noticia deprimente tras otra (que ya no sorprenden), cuesta irse. Durante estos viajes me gusta ponerme al tanto y tratar de pensar en la política económica del país, aplicando conceptos que manejo o aprendiendo nuevos. Esta vuelta aproveché para leer sobre tipos de cambios desdoblados o duales. Valió la pena. Encontré ideas que son relevantes para la situación actual y me llevé una grata sorpresa al descubrir que muchos de los aportes fueron hechos por economistas latinoamericanos (y varios de ellos argentinos). Voy a usar lo que aprendí en esta entrada.
Hay dos fenómenos que se discuten mucho en Argentina: la emisión de pesos y las caída en las reservas en dólares del Banco Central.[1] En general, se discuten por separado, pero hoy quiero explicar porqué, en realidad, están íntimamente ligados.
Sí. Perdemos dólares por la emisión de pesos. ¿Cómo es eso?
La conexión entre emisión y pérdida de reservas es un fenómeno bien conocido entre economistas, aunque sólo lo es en un contexto que no se aplica actualmente a la Argentina. Con un tipo de cambio fijo unificado y acceso libre al mercado de capital internacional se pierde el manejo independiente de la política monetaria (el famoso Trilemma de Mundell). Toda emisión se traslada entonces a una pérdida de valor equivalente en reservas, sin ningún efecto sobre la cantidad de dinero o las tasas de interés.[2] [3]
Aunque no se aplique hoy a la Argentina, es instructivo repasar el mecanismo de ajuste con libre acceso a mercados de capital internacionales.
Imaginemos el siguiente ejercicio. Con un tipo de cambio fijo y unificado, el Banco Central se propone emitir una cantidad dada de pesos, que no se corresponde con un aumento autónomo de la demanda de dinero. Simplifiquemos la discusión suponiendo que esta emisión se realiza de un saque y se hace mediante una operación de mercado abierto que compra bonos domésticos con pesos nuevos. Esto aumenta momentáneamente la tenencia de pesos del sector privado. Sin embargo, como la demanda de pesos no cambió, el sector privado ajusta su cartera y sale a comprar bonos internacionales (vale imaginarse que por un breve instante bajan las tasas de interés domesticas, haciendo subir el precio de los bonos domésticos; esto, a su vez, vuelve más atractivos los bonos extranjeros, impulsando la salida a comprar bonos afuera). Para realizar estas compras, el sector privado cambia pesos por dólares en el Banco Central, deshaciendo por completo el aumento en la cantidad de pesos y reduciendo las reservas de dólares por un valor equivalente a la emisión de pesos.[4]
Este resultado no se aplica a la Argentina porque hoy no se dan las condiciones de apertura al mercado de capitales internacional. Simplificando, tenemos un tipo de cambio desdoblado, con un tipo de cambio oficial manejado aplicable a transacciones comerciales (aunque con ciertas trabas a algunos bienes importados, y ciertas excepciones para giros de utilidades). El tipo de cambio financiero, en cambio, flota libremente—no necesariamente legalmente—y se viene cotizando sistemáticamente por encima del oficial, con una brecha que está hoy arriba del 60% (ver mi post previo previo para una discusión y fórmula para esta brecha). Mediante este arreglo cambiario el Estado impone un control a la salida de capitales, ya que no le permite a sus ciudadanos ahorrar libremente en activos extranjeros.[5]
Justamente, estos controles se impusieron para evitar la caída de reservas y proteger la “caja”. Suena razonable: restringís la venta de dólares, se detiene o reduce la caída de reservas. Tapás el agujero y parás el goteo ¿o no?
Los resultados están a la vista. La caída en las reservas, no sólo se mantuvo, sino que se aceleró. Es que aunque parezca razonable a primera vista que restringir la venta de dólares reduzca la perdida de reservas, hay una falla en el argumento. En efecto, aun con un desdoble, la emisión de pesos lleva a perder reservas de una manera más indirecta, pero igualmente certera. ¿Cómo puede ser?
Volvamos al ejercicio anterior. El Banco Central emite pesos, aumentando la liquidez y reduciendo las tasas de interés domésticas, pero esta vez debido al desdoble no puede haber una salida inmediata de capitales. Sin embargo, hay dos efectos que operan vía la balanza comercial con el correr del tiempo. Primero, la mayor liquidez y reducción de tasas fomenta la demanda por bienes importados. Si no podemos ahorrar afuera, gastemos afuera. Segundo, la reducción en las tasas también aumenta la demanda por bienes domésticos y esto genera presión inflacionaria, reduciendo la competitividad. Con un dólar barato y precios internos altos, consumimos bienes importados, autos importados, o viajamos al exterior. En la Argentina también se ajusta el dólar oficial, pero la esencia del ejercicio es la misma siempre y cuando la tasa de depreciación sea inferior a la emisión no deseada de pesos.[6]
Resumiendo, el resultado inexorable de la emisión es un déficit comercial que genera pérdidas de reservas. Este ajuste permanece en juego hasta que desaparece el exceso de pesos generado por la emisión. Si no se vuelve a emitir eventualmente se corrige el exceso de dinero, porque la cantidad de dinero cae con las reservas a medida que los importadores le pagan al Banco Central más pesos de los que cobran los exportadores. Eventualmente la caída en reservas equivale al valor del dinero emitido.[7]
Si se emite perpetuamente por encima de la tasa de depreciación, como se viene haciendo en la Argentina, las reservas caerán perpetuamente, hasta tocar fondo. Tapás un agujero y gotea por otro lado. La solución es cerrar la canilla.[8]
Nota Bibliográfica
Los conceptos aquí expuestos no respetan barreras ideológicas, y aparecen en la literatura ortodoxa, heterodoxa, Keynesiana, y Monetarista, y están bien adaptadas a las particularidades nacionales de la argentina. David Hume postuló un mecanismo de ajuste vía precios, la balanza comercial y los movimientos de oro. En la literatura económica moderna, Robert Mundell (1961) describió un mecanismo de ajuste en un contexto Keynesiano. Más tarde, en los 70s, Harry Johnson, Michael Mussa y Jacob Frenkel (ver Frenkel-Mussa, 1985) formalizaron una dinámica similar en contextos con flexibilidad de precio. Ya en los 80s, con modelos más modernos, encontramos a Guillermo Calvo (1981), Maurice Obstfeld (1986), Leonardo Auernheimer (1987), José Saúl Lizondo (1987), Pablo Guidotti y Carlos Vegh (1992) y muchos más arribando a conclusiones similares. En todos estos artículos el ajuste que describí puede verse gráficamente en diagramas de fase. En algunos se incluye un mercado desdoblado explícitamente, en otros esta implícito. En todos se limita la movilidad de capital, que es lo esencial. Estas lista de referencias es parcial, otros contribuyentes de esta vasta literatura incluyen a Mario Blejer, Rudi Dornbusch, Sebastián Edwards, Miguel Kiguel y varios más.
Auernheimer, Leonardo (1987) “On the outcome of inconsistent programs under exchange rate and monetary rules : Allowing the market to compensate for government mistakes,” Journal of Monetary Economics, vol. 19(2), pg. 279-305.
Calvo, Guillermo A. (1981) “Devaluation: Levels versus rates,” Journal of International Economics, vol. 11(2), pages 165-172, May.
Frenkel, Jacob A. and Michael L. Mussa (1985) “Asset Markets, Exchange Rates and the Balance of Payments.” Handbook of International Economics, Vol. II, edited by R.W. Jones and P.B. Kenen, pp. 679-747. Amsterdam: Elsevier.
Guidotti, Pablo E. and Vegh, Carlos A. (1992) “Macroeconomic interdependence under capital controls: A two-country model of dual exchange rates,” Journal of International Economics, Elsevier, vol. 32(3-4), pages 353-367.
Lizondo, Jose Saul (1987) “Exchange rate differential and balance of payments under dual exchange markets,” Journal of Development Economics, Elsevier, vol. 26(1), pages 37-53.
Mundell, Robert A. (1961) “The International Disequilibrium System,” Kyklos, Vol. 14 , pp. 154–72.
Obstfeld, Maurice (1986) “Capital controls, the dual exchange rate, and devaluation,” Journal of International Economics, Elsevier, vol. 20 (1-2).
[1] Las reservas son de un interés desmedido en Argentina porque juegan el rol de barómetro para la sustentabilidad del tipo de cambio actual y su posible valor futuro. Andrés Neumeyer y Pablo Guidotti calculan que de las aproximadamente USD 30,500 millones de reservas solamente algo así como USD 9,000 millones están realmente disponibles. Lucas Llach discute el dólar cobertura, el ratio entre base monetaria y reservas.
[2] Intervenciones de esterilización solo tienden a postergar este desenlace.
[3] Este mecanismo aparece en los modelos de crisis de balanza de pagos popularizados por Krugman.
[4] Desde el punto de vista del país en su conjunto, consolidando el sector privado y público, no cambiaron las posiciones netas internacionales. Simplemente hubo un intercambio entre el sector privado y el público (el Banco Central). La emisión es neutralizada en términos nominales y completamente neutral en términos reales.
[5] Ya no se puede cambiar pesos por dólares para comprar bonos en el exterior. Un exportador obtiene dólares o activos externos, pero se ve obligado a venderlos de inmediato a cambio de pesos al Banco Central al tipo de cambio oficial.
[6] Para simplificar la explicación, en el ejercicio asumí un tipo de cambio oficial fijo (en niveles) y un cambio inesperado y repentino en la cantidad de dinero. La base monetaria en Argentina es relativamente predecible creciendo a una tasa anual que promedia 32% entre Noviembre del 2011 y Noviembre del 2013, mientras que el tipo de cambio oficial se deprecia a una tasa promedio anual de 18.5% sobre el mismo periodo (con una aceleración marcada hacia el final). Esto no invalida la conexión entre emisión y reservas: para cualquier sendero del tipo de cambio oficial, una mayor emisión lleva a mayor pérdida de reservas. En particular, uno pierde reservas si la tasa de emisión es muy alta en relación a la tasa de depreciación. Una medida útil que resume toda la discrepancia, es la brecha entre el dólar paralelo/financiero (blue) y el oficial/comercial—cuanto mayor es la brecha, mayor es el impulso artificial a la pérdida de reservas.
[7] A diferencia del caso con movilidad de capitales, en este caso la pérdida de reservas representa una pérdida de activos netos para el país en su conjunto, consolidando el sector privado y público.
[8] Dado lo expuesto, cerrar la canilla require reducir la emisión de pesos (si se prefiere, subir las tasas de interés domesticas) o aumentar la tasa de depreciación del dólar oficial (o incluso devaluar). En los últimos meses hubo una aceleración en la tasa de depreciación importante. Si se mantiene y no se acelera la tasa de emisión, esto puede reducir la caída de reservas. Claro que una preocupación es el efecto de dicha aceleración en la depreciación en la inflación.
He Leído mucho sobre su trabajo como académico en el MIT, es de primera mano…….espero pronto pueda escribir algún articulo o nos des tu opinión respecto al manejo macroeconomico de Ecuador…al menos en lo que va del gobierno de Rafael Correa.
Hola Iván.
Buena entrada. Tengo una duda respecto al párrafo que lleva al pie de página 6. De ahí entiendo que la tasa de depreciación debe ser igual a la tasa de emisión y la tasa de inflación. Ahora, que sucede si saco el cepo a la compra de divisas y dejo que el tipo de cambio flote? Mi duda es pasa por la dinámica del TCReal dado que en ese caso la tasa de depreciación se aceleraría, pero eso necesariamente va a inflación? No se si entiendo mi pregunta…
Gracias!
Nicolás
Nicolas, si el tipo de cambio flota y no hay restricciones a la compra y venta de pesos por moneda extranjera la reservas del Banco Central no tienen por que cambiar.
Gracias Nicolás. Como dice Andy, si flotas sin intervenir en el tipo de cambio, las reservas ya no están automaticamente comprometidas para fijar el tipo de cambio y no tienen porque cambiar. El Estado dispone de estos activos y puede, en principio, mantenerlos constante.
Gracias a ambos por la respuesta. Sin embargo yo no apuntaba a que pasa con reservas sino que pasa con el Tipo de cambio real y lo que mencionas en la llamada 8 sobre que si acelero la depreciación puede ir a inflación.
Si yo estoy en un punto donde estoy en el valor de largo plazo del tipo de cambio real y luego tengo inflación porque emito muchos pesos (por déficit fiscal o algo así), si tengo el TC flexible voy a tener una inflación que es igual a la tasa de devaluación y el tc real no cambia. Ahora, en estos tiempos, estuvimos teniendo inflación pero el tipo de cambio no varió. Entonces, nos fuimos a un nivel de TCR mas bajo que el de equilibrio (no se si esta bien usada esta palabra). Si yo suelto el Tipo de Cambio debería poder volver al tcreal de largo plazo y no veo porque necesariamente provocaría más inflación, que es lo que dice la llamada 8 dado que el TC nominal estaría simplemente reacomodándose al valor de equilibrio. Espero se entienda mi duda.
Gracias!
Hola Nicolás. Espero que ahora sí entienda tu pregunta. ¿Porqué hay más inflación para una dada emisión de dinero si aumentamos la tasa de devaluación?
Dos consideraciones (que están relacionadas)
1. Aunque la oferta de dinero es un determinante importante del nivel de precios y la inflación (hay muchas entradas en Foco al respecto), con un tipo de cambio desdoblado, la relación ya no es tan simple. Por ejemplo, abstrayendo por un momento de las trabas al comercio (cupos a las exportaciones, cepo a importaciones) los precios de los bienes transables no tiene porque cambiar con la oferta monetaria (si enfrentamos precios internacionales dados). Están anclados por los precios internacionales y el tipo de cambio comercial/oficial. Los bienes no transables sí (o también los precios de bienes transables pero sobre los que tenemos poder de mercado). Por eso sí hay un efecto sobre los precios de la emisión, y a eso me refería en la nota, pero no tiene el mismo efecto que cuando el tipo de cambio flota (o en una economía cerrada). Por ejemplo, en el caso limite donde imaginamos todos los bienes fueran transables, entonces la inflación vendría dada exclusivamente por la depreciación nominal del tipo de cambio. Claro que esto no es realista, es solo para entender. Pero el punto es que es de esperar que la transmisión de dinero a precios sea menor que uno a uno.
Hay una salvedad que es las trabas al comercio. Con suficientes trabas al comercio los precios internacionales y el tipo de cambio ya no proveen un ancla, y entonces los precios de los transables pueden subir más con la emisión. A medida que nos cerramos más, el dinero toma un rol más protagónico.
2. Como explique en la nota, la emisión no se traduce a oferta monetaria, al menos no en el largo plazo, porque el dinero «desaparece» via la balanza comercial. Imaginate un tipo de cambio fijo, y una emisión porcentual constante. Eventualmente, mediante los mecanismos que señalé aquí, la salida de dinero seria igual a la emisión y el stock de oferta de dinero permanecería constante—en un nivel mayor que si no hubiera emisión. El precio también sería más alto, pero no habría un aumento sostenido en los precios (inflación).
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Por ambas razones, la emisión ya no dicta el nivel de inflación y la tasas de depreciación también juega un rol (quizá principal). Por ejemplo, partiendo de un tipo de cambio fijo, donde el precio (alto) seria constante (cero inflación), si en este contexto se empieza a depreciar a una tasa constante el tipo de cambio entonces sí habría inflación positiva.
Estimado Iván, efectivamente más emisión monetaria y caída de reservas del BCRA están íntimamente relacionadas. Cuando hay más cantidad de dinero emitida respecto a las tenencias deseadas por el público el exceso de dinero tiende a eliminarse, sea por la cuenta financiera del balance cambiario si no hay restricciones al movimiento de capitales o sea por la cuenta corriente si se imponen restricciones al libre movimiento de capitales. Ergo el control de capitales posterga una crisis cambiaria (entendida como el abandono del tipo de cambio fijo o cuasi fijo) que se produce por exceso de emisión que no es acompañado por depreciación del peso, pero la crisis finalmente se producirá, las reservas caen por la cuenta corriente hasta que se abandona el tipo de cambio fijo o cuasi fijo. La eliminación del exceso monetario se traduce en mayores gastos que van deteriorando la cuenta corriente de la mano de apreciación del tipo de cambio real (sube la inflación con tipo de cambio cuasi fijo) en una economía con pleno empleo.
Ahora bien, algunas cuestiones me surgen al evaluar el caso argentino actual.
Luego del famoso 54% de CFK en octubre de 2011 se fue imponiendo el “cepo” cambiario que prohíbe el atesoramiento en divisas de los residentes. A partir de entonces comenzó a crecer la cantidad de dinero en términos reales si bien la economía se mantuvo relativamente estancada (el crecimiento del PIB “verdadero” fue 0% en 2012 y 2% en 2013). La base monetaria en términos del PIB pasó de 9,6% en el tercer trimestre de 2011, previo al “cepo”, a 10,9% en el tercer trimestre de 2013, mientras que M2/PIB creció en el mismo lapso desde 13,7% a 15%. Esta mayor cantidad de dinero se explica en las restricciones que hay para ahorrar en dólares para una gran parte de la población. Si bien este proceso de aumento en la monetización de la economía parece haberse estancado también es cierto que no ha caído como podría esperarse según la elevada y creciente inflación. Una primera reflexión sería que todavía pueden irse más reservas del BCRA porque habría un exceso de cantidad de dinero no deseada (“obligada” por el cepo). Y la eliminación del exceso monetario provocará mayor deterioro en la cuenta corriente (cuenta comercial, de servicios y rentas de la inversión). ¿Por qué ello no ha sucedido ya? Porque el gobierno no sólo prohibió atesorar en divisas (cuenta financiera) sino que también implementó restricciones en distintos componentes de la cuenta corriente: declaraciones juradas para importar bienes, retenciones de impuestos al turismo y fuertes restricciones al giro de utilidades al exterior. En principio estas restricciones no hacen más que prolongar el desenlace, dado que no se ataca la fuente del exceso monetario sino que se pretenden combatir sus consecuencias. En realidad, todos los controles y restricciones no han impedido que las reservas continúen cayendo aunque seguramente lo hicieron a menor ritmo del que hubiera sucedido. El costo es seguir acumulando desequilibrios: la emisión de base monetaria destinada a cubrir el déficit fiscal representó más del 3% del PIB en 2013 lo cual dado el ratio base monetaria/PIB determina una tasa de inflación teórica de 28,8%, no muy alejada por cierto de la inflación “verdadera”. Pero aún manteniendo el porcentaje de emisión destinada al fisco si la demanda de base cayese (se eliminase el supuesto exceso monetario) por ejemplo al nivel inmediatamente previo al “cepo”, entonces la tasa de inflación ascendería a 32,6%. ¿Qué hace el gobierno? Anuncia nuevos “acuerdos” de precios y básicamente le echa la culpa a terceros, a empresarios inescrupulosos, a consumidores que no controlan los precios, a sindicalistas desestabilizadores, etc.
¿Pero hace algo el gobierno con la emisión de base monetaria que en la actualidad se destina enteramente a cubrir agujeros del sector público nacional? A partir de su nueva conducción el banco central decidió acelerar el ritmo de depreciación del peso (crawling peg no preanunciado) incluso superando a la inflación. Sin modificar demasiado los controles adoptó como una especie de “flotación” del oficial para evitar acentuar el déficit de cuenta corriente. ¿Alcanza? Si aumenta la tasa de depreciación del peso sin modificar ninguna causa de fondo lo que sucede es que aumentan las expectativas de devaluación y ello debería trasladarse a las tasas de interés. Esto último no es convalidado por el gobierno, particularmente por el ministro de economía, por tratarse de una medida recesiva. Por el contrario, se argumenta que mantener tasas de interés reales bien negativas “negociando” con los bancos para que otorguen créditos blandos contribuiría a superar los cuellos de botella por el lado de la oferta de bienes. Tampoco el gobierno quiere por recesivos reducir el gasto público ni crear nuevos impuestos y lo que se observa es una dinámica del primero que no afloja y un cansancio en la recaudación todo lo cual convierte a los cálculos anteriores en hipótesis de mínima. A la vez el impulso de la política fiscal, y de la política macro en general, es cada vez más débil. Lo cierto es que la economía volvió a estancarse luego de un primer semestre de 2013 promisorio, liderado por la buena cosecha en comparación con la anterior. De insistirse con la política de crédito barato significaría más emisión de base teniendo como fuente al sector financiero que se adiciona a la emisión para financiar al sector público. Como resultado sobrarían más pesos aún y se ampliaría la demanda por divisas o sustitutos, aumenta el dólar paralelo (sea el ilegal o el legal) y difícilmente se logre reducir la brecha a pesar de la fuerte depreciación del dólar oficial. Básicamente por cuestiones de credibilidad o falta de la misma las devaluaciones de a poquito, que van de atrás, no son exitosas. De cualquier modo, gradual o shock, mientras no se ataquen las causas todo parece indicar que la economía se encamina hacia una nueva crisis cambiaria o nuevas mini crisis cambiarias. Si la misma se transforma también en crisis financiera sería mucho peor, pero ese otro cantar.
Gracias.
Gracias por el comentario Jose Luis M.
Coincido con la idea de que el cepo solo prolonga el problema y no ataca la cuestión de fondo.
La represión financiera da para otro post, que espero que alguien escriba pronto!
Iván, cuál es la conección Entre tasa de devaluación y tasa de emisión? Por qué al ser la emisión superior a la devaluación se pierden reservas y por qué cuando las tasas de variación son iguales, las reservas dejan de caer? La devaluación induce a un aumento en la demanda de base por aumento de precios? Saludos,
Hola Santiago. La idea es simplemente que si las dos tasas coinciden entonces el equilibrio coincide (eventualmente) con un tipo de cambio flotante (digo eventualmente, porque tiene que corregirse también el «nivel» mediante el mecanismo que describí en la nota), donde todas las variables M (dinero), P (precios) y E (tipo de cambio) suben a la misma tasa. Esto supone, para simplificar, que todos lo demás es constante, es decir, ceteris paribus—sino hay que hacer un calculo ligeramente diferente, pero la esencia es la misma. Saludos!
[…] Muy buena entrada de Iván Werning en Foco Económico – no obvia, simple y muy relevante: perdemos reservas porque emitimos. El argumento, en una cáscara de nuez, es como sigue. […]
Gracias Iván. Exactamente eso era lo que preguntaba.
Muy buena entrada. Aparte de la inflación generada por la devaluación del peso (con impacto en los bienes e insumos importados que necesita la industria argentina), no crees que ya en estas instancias existe una simple remarcación de los precios debido a las expectativas de los empresarios?
Es evidente que luego de la salida de Moreno y hasta el acuerdo de «Precios cuidados», algo pasó en el medio. Creo que el fenómeno que se dio a fines de diciembre fue la cruel verdad de que si los acuerdos duran 180 días, el problema va a estar en el día 181. En este caso fue peor, porque los cambios se dieron antes de que vencieran los acuerdos.
Gracias macrosalaobra.
Creo que la remarcación siempre es, en mayor o menor medida, afectada por expectativas. Esto en sí, no dice mucho. Muchos quieren darles un rol autónomo a las expectativas. Pero estas han sido muy ajustadas a las circunstancias, quizá no tan desafiante dado la política monetaria estable y predecible que hemos tenido. Una preocupación es la inercia que esto puede generar, especialmente si se intentara reducir la emisión y este no fuera del todo creíble. Los controles de precios se usan a veces para intentar coordinar acciones y expectativas. Pero aquí se han implementado sin un programa monetario. No sorprende entonces que hayan tenido efectos muy transitorios.
El gobierno efectivamente ha perdido el control de sí mismo. El error del cepo cambiario y las trabas a las importaciones destrozaron la confianza y exacerbaron el miedo a mas avances sobre activos privados y contratos. La estatización de YPF liquidó toda confianza, y la subordinación total del BCRA al fisco gracias a la errada nueva carta orgánica del BCRA autoconvenció al gobierno de que la expansión fiscal sin límites financiada con emisión de dinero y atrasos con proveedores (resucitando la aparición de activos ocultos llamados «deuda flotante») puede mantenerse hasta el infinito. El combo es un aumento persistente de la oferta de dinero a una tasa superior al PIB y al de la demanda de dinero. Junto a esto, mayor demanda de dólares y caída del stock de dólares en el mercado cambiario. A mayor exceso de oferta de pesos y exceso de demanda de dólares, no hay desdoblamiento cambiario que aguante. Sin abandonar este régimen fiscal-monetario (de verdad, no de mentirita), el final no puede ser muy distinto al de Sigaut en los 80, o al de Sourrouille en febrero de 1989, o al de Erman González en enero de 1991. Abrazo grande Ivan, Gracias por la refrescada bibliográfica!