Una Fórmula para el Dólar Blue (Wonkish)

Argentina vive, de facto, con un desdoble cambiario. El «cepo» prohibe la compra y venta de dólares con fines de atesoramiento, pero el mercado casi todo lo provee, a algún precio. El valor del dólar financiero paralelo, y su prima respecto al dólar comercial, ocupa un lugar importante en la discusiones económicas y parece preocupar al gobierno.[1]

¿Qué determina el valor del dólar financiero? y en particular, ¿qué rol juega la emisión monetaria? En este post busco respuestas a estas preguntas usando argumentos elementales. Mi objetivo es proveer un marco conceptual muy pero muy simple, que nos de un lugar donde apoyar nuestras intuiciones actuales y para salir a profundizar más adelante.

Un no tan pequeño paréntesis. Voy a mantener esta entrada en lo puramente económico y técnico, evitando polemizar o politizar el asunto, porque creo que hay demasiado de esto último y no suficiente de lo primero. Hay un poco de álgebra, lo mínimo necesario para desarrollar una fórmula (no pain no gain, no?). El subtitulo «wonkish» intenta advertir que esta entrada es más técnica.

El tema del desdoble da para mucho más, pero no tengo lugar para todo hoy. Por ejemplo, el clásico manual de macroeconomía nos enseña que no podemos controlar a la vez el tipo de cambio y la oferta monetaria (al menos en el mediano y largo plazo). Pero con un desdoble esto ya no es así. ¿Cómo funciona entonces la transmisión monetaria? ¿cómo impacta la emisión sobre la inflación, las reservas y la tasa de interés? Otra pregunta más práctica es cómo llegamos a esta situación y cuál es la mejor manera de salir. Dejo estos interrogantes para entradas futuras.

Cepo Camiario = Control de Capital. Antes que nada hay que aclarar que un desdoble cambiario es una forma de control de capital.[2] Esto está claro en la literatura económica existente al respecto.[3]

En Argentina ya existían controles parciales a la salida de capital (implementados por la AFIP) antes del cepo cambiario. En general, un control a la salida de capitales busca evitar que los argentinos adquieran activos externos, como, por ejemplo, depósitos en bancos en NYC o bonos del tesoro de EEUU. Pero hoy día, con las tasas por el piso, estos activos rinden muy poco, casi nada. Por eso, un dólar billete “bajo el colchón” se ha vuelto un sustituto muy cercano, prácticamente lo mismo. Los argentinos buscando ahorrar afuera se vuelcan también a los verdes. El cepo introducido a fines del 2011 no hizo más que extender el alcance de los controles de capitales, reforzando los controles ya existentes. El cepo cambiario no es una novedad o un quiebre, sino, más bien, una política de continuidad.

Oferta y Demanda Blue. La oferta y demanda de dólares financieros está dominada por un arbitraje entre ahorrar en dólares y ahorrar en pesos. Por un lado, medido en pesos, el retorno de invertir en un dólar financiero entre hoy y “mañana” (próximo periodo) es igual a la depreciación del dólar financiero más cualquier ganancia por la tasa de interés internacional,

donde representa el tipo de cambio financiero; es la tasa de interés internacional en dólares; es el tipo de cambio financiero de mañana. Por otro lado, quedarse en pesos rinde

donde representa la tasa nominal local. Para simplificar ignoremos la incertidumbre (el argumento y las conclusiones no cambian con incertidumbre). Entonces, si el retorno en pesos y dólares no son iguales hay un arbitraje. Si > todos saldrían a comprar dólares y vender pesos; viceversa, si > entonces todos saldrían a vender dólares y comprar pesos.

En equilibrio esto no es posible. Igualando los retornos obtenemos

habitualmente conocida como la condición de Paridad de tasas de Interés al Descubierto, o por sus siglas en inglés UIP (Uncovered Interest rate Parity).

La Fórmula Blue. Usemos ahora esta condición de paridad para determinar al dólar financiero. Para concentrarnos en el valor del paralelo hoy, supongamos que vivimos con un desdoble cambiario, pero que mañana habrá convergencia de ambos tipos de cambio:

Esto nos permite resolver para valor del dólar financiero hoy

Notese que si se diera UIP con el dólar comercial (en lugar del dólar financiero), , entonces no habría prima y . Es más, la prima del dólar financiero es precisamente igual a la proporción en la que falla el UIP usando el tipo de cambio comercial. En este sentido la magnitud de la prima es una señal de la magnitud del control de capital. Puede pensarse como un impuesto implícito a la salida de capitales.

Vemos, además, que hay dos componentes que, dado , afectan al dólar financiero

• el dólar unificado (comercial y financiero) de mañana esperado;
• la tasa de interés nominal domestica

El primer componente nos dice que el dólar financiero se mueve uno a uno con el valor esperado del dólar futuro  (dado las tasas de interés  e ). Este efecto es intuitivo y quizá está implícito en discusiones informales que equiparan al dólar financiero con el dólar «verdadero»—si interpretamos a este último como el valor esperado de un dólar unificado (comercial y financiero) en vigencia mañana. Como lo que importa acá es la expectativa que se tiene hoy sobre el dólar de mañana, el valor del dólar financiero debe moverse al vaivén de noticias que sean relevantes para predecir el dólar de mañana, como información sobre la política monetaria y todo lo que vaya a influir sobre esta, como el déficit fiscal, la situación política, la presión inflacionaria, la balanza comercial, etc.

El segundo componente es quizá más sutil: una menor tasa domestica i, aumenta la demanda por dólares financieros, elevando su precio y bajando su rendimiento (en pesos). Este efecto quizá refleje discusiones sobre tasas «artificialmente deprimidas», muy inferiores a la inflación, que ponen presión sobre el dólar financiero, etc. Lo importante es que el dólar financiero y la tasa de interés domestica están inversamente relacionados.

En las últimas semanas hubo un aumento en las tasas de interés y una reducción en la brecha entre el dólar financiero y el comercial oficial, consistente con estos mecanismos de acción.

Pesos y el Blue. Usemos esta fórmula para pensar en los efectos de la emisión monetaria.[4] Esto es relevante dado que en estos tiempos la emisión monetaria parece responder a las necesidades de financiamiento del Estado.

Una mayor emisión monetaria hoy que aumenta la cantidad de dinero en forma permanente (tanto hoy como mañana) tiene dos efectos. Primero, al aumentar la cantidad de dinero de mañana , es lógico pensar que esto aumente el dólar comercial futuro (recuerden que mañana ya no hay desdoble). Esto tiene un impacto directo en el dólar financiero hoy . Pero, además, la mayor cantidad de dinero M tiende a reducir la tasa de interés nominal i. Este segundo efecto también hace aumentar el dólar financiero de acuerdo a nuestra fórmula.

Una emisión monetaria transitoria, que aumenta la oferta monetaria de hoy pero que deja la oferta monetaria de mañana  inalterado solo tiene el segundo mecanismo de acción, vía la reducción en la tasa de interés. Aunque útil para aislar este mecanismo, un cambio transitorio en la oferta de dinero es tal vez menos relevante en el contexto actual, donde la emisión se encuentra dominada por necesidades fiscales.

Conclusión. La política monetaria, entendida tanto como la emisión de pesos o el maneja tasas de interés de referencia, es clave en la determinación del tipo de cambio financiero. El valor del dólar blue está en manos del Banco Central.

* Agradezco discusiones y comentarios de Ariel Burstein, Pablo Kurlat, Lucas Llach, Andrés Neumeyer, Guido Sandleris y Verónica Rappoport.