Por Gonzalo Pastor & Bruno Seminario[1]
Esta breve nota presenta una apreciación preliminar de los retos del mecanismo de trasmisión monetario en el contexto de la crisis del coronavirus.
Contexto
La pandemia ha encontrado al Perú en una situación macroeconómica sólida. La deuda pública es baja en porcentaje del PBI, esta mayormente denominada en soles y no moneda extranjera, y la tasa de interés promedio de esta deuda es relativamente baja. La situación externa es robusta, con las reservas internacionales de la autoridad monetaria equivalentes a casi un tercio del PBI (unos 69 mil millones de dólares), mientras que otros intermediarios financieros también tienen una posición externa positiva. En el caso de las AFPs, sus activos externos son casi 10 por ciento del PBI. A su vez, la inflación promedio estos últimos 5 años ha sido aproximadamente 2.6 por ciento anual, mientras que el crecimiento promedio anual ha sido de 3 por ciento.
La respuesta de la autoridad fiscal y monetaria al brote de la pandemia ha sido contundente. Estimados del estímulo fiscal y monetario diseñado para luchar la crisis del coronavirus son de aproximadamente 10-12 por ciento del PBI. Estas cifras incluyen, principalmente, un componente fiscal de mayores gastos (en salud pública y transferencias a familias y hogares) y reducciones de impuestos de casi un 5 por ciento del PBI. A estas cifras se suma una facilidad crediticia establecida por el gobierno en apoyo de empresas de todo tamaño para ayudarlas a mantener su producción y/o pagar salarios mientras dure la cuarentena en efecto estos días. La línea de crédito del gobierno es de 30 mil millones de soles o aproximadamente 4.7 por ciento del PBI de 2019.
Mecanismo de transmisión monetario
La ejecución del programa de garantías ha de tener efectos importantes sobre el tamaño y composición de los balances financieros del banco central y de los bancos comerciales.
Como se puede ver con ayuda del Gráficos 1 y 2, los balances financieros del banco central y los bancos comerciales se alterarían del siguiente modo:
(i) La extensión de crédito del banco central en beneficio de las empresas aumentaría la posición crediticia (neta) de la autoridad monetaria versus los bancos (léase, un aumento en el activo del banco central que agranda su hoja de balance) con una contrapartida de aumento en base monetaria. En el balance de los bancos, esta operación aumentaría en sus obligaciones al banco central con un aumento equivalente en su posición de reservas de encaje bancario con la autoridad monetaria.
(ii) Los bancos comerciales extenderían crédito a las empresas con una contrapartida de un aumento en los depósitos bancarios de las compañías. Estas últimas, a su vez, pagarían por su capital de trabajo, incluyendo salarios a sus trabajadores, que reduciría sus depósitos bancarios, pero aumentaría simultáneamente los depósitos de los hogares y familias en los bancos comerciales.
Hasta aquí, el mecanismo de transmisión monetario funcionaría de manera normal/tradicional. Sin embargo, la situación actual no es “normal,” afectando pues el mecanismo de transmisión de ahí en adelante.
(iii) En la medida que los hogares y familias no pudiesen usar sus depósitos bancarios debido al aislamiento social habría un crecimiento anómalo de depósitos bancarios Fondos que, al no poder ser prestados de vuelta a la economía debido a la recesión económica subyacente, regresarían al banco central en la forma de exceso de reservas de los bancos con el banco central (ver cuadro 3 para una ilustración hipotética de los eventos referidos)[2].
(iv) La autoridad monetaria tendría entonces que decidir como administrar este exceso de reservas en aras de resucitar la demanda agregada.
- Una opción, sería atajar esta expansión no-deseada de la base monetaria (debido al exceso de reservas), vía una sustitución de dichos fondos líquidos por certificados de depósitos (CDs) de mediano- y/o largo plazo del banco central a favor de los bancos.
- Otra opción, seria pagar tasas de interés negativas a los bancos sobre el exceso de reservas. Esta política trataría de des-incentivar la acumulación de estos depósitos con la autoridad monetaria y a su vez tratar de fomentar una expansión del crédito bancario.
Retos
El BCRP actualmente emite CDs de manera relativamente importante para el tamaño de su hoja de balance; experiencia útil para la coyuntura actual, pero no sin nuevos desafíos. Medidas macro-prudenciales implementadas durante los años del boom de las “commodities” y de ingresos de capital externo sustanciales, entre otros, han gatillado la emisión de CDs, que actualmente llegan a unos 28 mil millones de soles en el balance del banco central (Gráfico 3). El banco central también ha realizado operaciones de repo y de reverse-repo que han agregado o sustraído liquidez del sistema bancario, respectivamente, cuando ha sido necesario. El reto en la coyuntura actual, sin embargo, sería ejecutar dichas operaciones de reducción de liquidez bancaria—vía emisión de CDs y/o reverse repos—si se diese el caso, sin perder de vista el objetivo de lograr un nivel de tasas de interés lo suficientemente bajas para promover la demanda de nuevos créditos a favor de las empresas y apoyar una pronta recuperación económica. Por su lado, los bancos también han de evaluar el grado de iliquidez de los CDs versus la evolución esperada de sus reservas obligatorias de encaje, dado que los CDs no se podrían usar como reservas de encaje, si hubiese problemas de satisfacer reservas mínimas obligatorias.
Experimentar con el pago de tasas de interés negativas sobre el exceso de reservas bancarias tiene un número de aristas a considerar:
- Primero, generaría una situación en que los bancos tendrían un activo que no crearía retorno financiero, sino—por el contrario—seria un costo mantenerlo. Esta situación disminuiría el incentivo de los bancos a participar en el esquema de garantías y/o podría gatillar una reducción de tasas de interés pagada sobre depósitos bancarios, a medida que los bancos traten de mantener su rentabilidad financiera. Además, de alentar comportamientos riesgosos en actividades crediticias y no-crediticias de los bancos, como ha sucedido en otros países con estas políticas de tasas de interés.
- Segundo, en la medida en que las tasas de interés negativas en el mercado monetario reflejen una economía deprimida e inflación por debajo del rango meta del banco central, la respuesta de política sería sobrepasar las metas de inflación del banco central durante algunos años, si fuese necesario, para mejorar la utilización de los recursos y reducir el desempleo hacia tasas sostenibles a largo-plazo. Instrumentos de política para lograr estos objetivos han de incluir, entre otros, “forward guidance,” dada la enorme incertidumbre en que vivimos y la necesidad de alinear las expectativas de agentes económicos con los objetivos del banco central y, si fuera necesario, experimentación con mecanismos no convencionales para sostener el mercado de crédito.
- Tercero, demandaría diseñar una estrategia para desmantelar dichos excesos de reservas cuando la situación económica y financiera eventualmente se normalice.
[1] Los autores agradecen comentarios recibidos del profesor Jorge González Izquierdo y de sus amigos miembros de grupo de discusión de exalumnos 1974-75 de la Universidad del Pacífico. Todos los errores en el texto son de los autores.
[2] Columnas I y II en Cuadro 2 son los dos momentos referidos en el texto: Un primer momento cuando la base monetaria aumenta debido a la ejecución de la garantía a favor de los bancos (30 mil millones de soles). Un segundo momento cuando (se supone) 15 mil millones de soles regresan al banco central a modo de exceso de reservas de encaje.
