*Este artículo es una traducción. La versión original en idioma inglés se encuentra disponible en este link.
A finales de los años setenta y principios de los ochenta, Guillermo Calvo fue miembro destacado de un grupo de economistas que revolucionó el campo de la Macroeconomía al modelizar cómo los incentivos microeconómicos de cada agente y la anticipación de políticas futuras configuran el equilibrio macroeconómico actual. Para celebrar su trabajo, se realizó una conferencia en su honor en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York y en la Universidad de Columbia del 22 al 24 de febrero de 2023. El programa, los vídeos y las ponencias de la conferencia pueden consultarse en el sitio web.
El programa y los participantes en la conferencia representaron los intereses y el legado de Guillermo Calvo en los círculos académicos y políticos. En la conferencia se presentaron y debatieron siete artículos académicos, cinco ponencias y cinco mesas de debate sobre política.
La conferencia celebró el 45 aniversario de la publicación del trabajo «On the time consistency of optimal policy in a monetary economy», (G. A. Calvo 1978). Este trabajo muestra cómo un conflicto entre los intereses del gobierno actual y los de un gobierno futuro, ambos con el mismo objetivo de maximizar el bienestar social, da lugar a un problema de credibilidad. Este trabajo seminal dio inicio a un amplio programa de investigación que incluye, por ejemplo, el problema de la estabilización de la inflación, las consecuencias imprevistas de las políticas no creíbles, las crisis de balanza de pagos, las crisis de deuda soberana y el diseño de estrategias sostenibles de gestión de la deuda pública.
Varias ponencias de la conferencia giraron en torno al tema de las políticas óptimas y su credibilidad. El premio Nobel Christopher Sims presentó «Fiscal and Monetary Policy when Government Liabilities Carry a Liquidity Premium», el trabajo de Giancarlo Corsetti «Gambling to Preserve Price (and Fiscal) Stability» (Corsetti y Mackowiak 2022), el de Marina Halac «A Theory of Fiscal Responsibility and Irresponsibility», (Halac y Yared 2022), «Monetary Policy Cyclicality in Emerging Economies», de Sebnem Kalemli-Ozcan (De Leo, Gopinath y Kalemli-Özcan 2022), y «Fiscal Stimulus under Sovereign Risk», de Pablo Ottonello (Bianchi, Ottonello y Presno 2019).
La conferencia también celebró el 40 aniversario de la publicación de «Staggered Prices in a Utility-maximizing Framework», de Calvo (G. A. Calvo 1983) – el trabajo que está detrás del término pricing à la Calvo. Dos presentaciones en la conferencia estuvieron motivadas por el ajuste lento de los precios. La de Fernando Álvarez, «Price Setting and Strategic Complementarities» (Álvarez, Lippi, y Souganidis 2022), y la de Ivan Werning «Expectations and the Rate of Inflation» (Werning 2022).
El interés práctico de Guillermo Calvo por las economías emergentes de América Latina le llevó a trabajar como asesor principal en el departamento de investigación del Fondo Monetario Internacional dirigido por Jacob Frenkel (1988-1993) y como Economista Jefe del Banco Interamericano de Desarrollo (2001-2006), y a ser una eterna caja de resonancia para los responsables políticos. Este interés se vio reflejado durante la conferencia en los paneles de políticas «Monetary Tightening, Inflation, and Debt Sustainability»,“Fireside Chat on Taming Inflation”, «Managing External Shocks: Global InflationPressures, Supply Disruptions, and Global Monetary Tightening», «Back to 2% Infla-tion?», y «Decision-making with Limited Credibility». Entre los panelistas se encontraban ex y actuales presidentes de bancos centrales y ministros de finanzas de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Israel, México, Reino Unido y Venezuela, economistas jefe del Fondo Monetario Internacional, responsables políticos de alto rango de los presidentes Bush y Obama, un asesor del primer ministro italiano Mario Draghi, tres miembros del FOMC de la Reserva Federal y un ex presidente de México.
La inflación centró la atención de la mayoría de los panelistas. John C. Williams reiteró el compromiso de la Reserva Federal con el objetivo de inflación del 2% y subrayó la importancia de mantener ancladas las expectativas. James Bullard argumentó que este anclaje de las expectativas de inflación hace que las analogías con la desinflación de Volker sean erróneas. La Fed tenía muy poca credibilidad entonces y, como resultado, tuvo que tomar medidas costosas que pueden no ser necesarias en el entorno actual. Mervyn King analizó el papel de las expectativas a la hora de fijar la tasa de inflación y argumentó que la credibilidad pasada no puede por sí sola mantener la estabilidad de precios ante una expansión grande e injustificada de la oferta monetaria. Francesco Giavazzi y Silvana Tenreryro destacaron el papel de las perturbaciones de la oferta en la economía. Giavazzi se refirió al papel de la política fiscal en la mitigación de los shocks de oferta, mientras que Tenreyro subrayó que la subida de los precios de la energía era un gran choque sobre los términos de intercambio que no podía compensarse totalmente sin correr el riesgo de un exceso de ajuste sustancial y de no alcanzar el objetivo a medio plazo. Federico Sturzenegger, por su parte, advirtió del peligro de dar demasiada importancia a shocks específicos, ya que los ajustes de los precios relativos no pueden ser la fuente de una inflación prolongada, y subrayó el peligro de centrarse en datos de alta frecuencia para un fenómeno complejo como la inflación. Jacob Frenkel argumentó que el objetivo de la política monetaria es garantizar que las perturbaciones sean transitorias y no permanentes, y que los debates sobre la naturaleza de la perturbación hacen que los responsables políticos «se queden atrás» por construcción. Richard Clarida argumentó que tanto la Reserva Federal como los responsables de la política fiscal de EE.UU. evaluaron erróneamente las condiciones de la oferta y diseñaron un nivel de demanda demasiado alto para la estabilidad de precios. Pierre Olivier Gourinchas también se centró en la política fiscal durante la pandemia como motor de los desequilibrios entre el gasto nominal y la producción real que dieron lugar a ajustes de precios.
La sesión de políticas de cierre estuvo compuesta por distinguidos funcionarios y representantes políticos de América Latina y abordó la cuestión de la toma de decisiones con credibilidad limitada. Ernesto Zedillo habló de su experiencia como Presidente de México durante la crisis de la deuda pública y de cómo los trabajos académicos de Calvo ayudaron a las autoridades mexicanas a entender y sortear la crisis. José Antonio Ocampo, actual Ministro de Hacienda de Colombia, abordó la cuestión de ganar credibilidad en un momento de complejidad debido a múltiples perturbaciones concurrentes. Ilan Goldfajn también compartió su experiencia en la formulación de políticas para subrayar la pertinencia duradera de las ideas de Calvo.
Tres de los colegas de Calvo en Columbia en los años 70 y 80, Maurice Obstfeld, John Taylor y Michael Woodford, y su alumna Carmen Reinhart realizaron presentaciones especiales durante la conferencia.
Michael Woodford y Maurice Obstfeld comentaron «On the Time Consistency of Optimal Policy in a Monetary Economy» (G. A. Calvo 1978) en sus presentaciones. Según Woodford, el documento es una de las referencias clave en el desarrollo de una de las ideas más importantes de la macroeconomía de la última parte del siglo XX. El reconocimiento de que si las expectativas de la gente están moldeadas endógenamente por el carácter predecible de la política gubernamental, entonces los enfoques convencionales de control óptimo para el diseño de una política óptima no son válidos. El problema de aplicar el principio de optimalidad de Bellman a la elección de una función de reacción política óptima es que llevaría al responsable político optimizador a elegir acciones que no continuaran los planes en los que se basaron sus propios cálculos previos de política óptima – dando lugar a la inconsistencia temporal que figura en el título del artículo de Guillermo. Esto podría parecer sólo una cuestión técnica relacionada con la forma correcta de calcular las políticas óptimas utilizando modelos teóricos, pero tiene profundas implicaciones para toda la forma de pensar sobre la política y los marcos de política monetaria en particular. Los trabajos de (Kydland y Prescott 1977) y el documento de Guillermo de 1978 que se presenta aquí, implican que un enfoque puramente discrecional de la política puede conducir a resultados muy subóptimos, incluso cuando la política discrecional se calcula utilizando un modelo que es precisamente correcto, el estado de la economía se reconoce con total precisión en todo momento, y la política óptima se calcula correctamente utilizando una función de pérdida correcta para evaluar resultados alternativos. En cambio, demuestran que hay, al menos en principio, grandes ganancias potenciales por comprometerse de antemano con la política de restricciones.
Maurice Obstfeld ofreció su conjetura sobre los orígenes del documento de consistencia temporal de Calvo que, aunque sea errónea, refleja su visión del mundo. Robert E Mundell, otro colega de Columbia, publicó en 1972 el documento «The Optimum Balance of Payments Deficit» (Mundell 1972). En este documento, Mundell intentó modelar una visión del sistema monetario internacional en el que Estados Unidos, mediante la emisión de una moneda global, extrae señoreaje del resto del mundo. Calvo se basó en el documento y llevó la conversación en una dirección completamente diferente. Mundell analizaba un imperio que proporcionaba dinero a una colonia. Se trataba en gran medida de un análisis de estado estacionario. Calvo, basándose en las ideas de (Auernheimer 1974), que estudió la tasa de inflación que maximiza los ingresos, empezó a estudiar la dinámica de este problema y rápidamente descubrió que, bajo expectativas racionales, si se escribe un problema de optimización se encuentre un resultado de inconsistencia temporal. Él dio un paso más al argumentar que los demandantes de dinero anticiparían esto, lo que daría lugar a un equilibrio muy desafortunado lejos de cualquier tipo de óptimo que un planificador central con compromiso elegiría. Esta es la versión original del documento de trabajo de febrero de 1976 del trabajo en (G. A. Calvo 1978). En cierto modo, la idea fundamental del artículo de Econometrica dejaba claro, como no lo hacía su primer artículo, que incluso si se es un planificador benevolente, incluso si se está maximizando el bienestar del consumidor representativo, se seguirá tropezando con este problema. En cierto sentido, para los gobiernos, el camino al infierno puede estar empedrado de buenas intenciones.
A continuación, Obstfeld analizó las implicaciones de esta literatura para el sistema monetario internacional. Sostiene que la literatura sobre el papel global del dólar ha seguido el camino iniciado, quizá sin saberlo, por Bob Mundell y Guillermo Calvo. Una rama moderna de la literatura sobre el privilegio exorbitante de EE.UU. se deriva del hecho de que la deuda pública estadounidense sirve como activo líquido del mundo. Efectivamente, el gobierno de EE.UU. está produciendo y, en cierto sentido, vendiendo los servicios de liquidez de estos bonos (la presentación principal de Chris Sims en la conferencia abordó esta cuestión). El problema de la credibilidad es central porque decir activos seguros implica un compromiso de hacerlos seguros. Y cómo se produce este compromiso no está nada claro. Esto es lo que se ha denominado el «nuevo problema de Triffin» por (Farhi, Gourinchas, y Rey 2011). Está profundamente relacionado con el trabajo clásico de Calvo sobre el servicio de la deuda pública (G. A. Calvo 1988b), y la posibilidad de múltiples equilibrios y ejecuciones de la deuda pública cuando el emisor no puede comprometerse a hacerla segura. La presentación de Corsetti en la conferencia abordó este problema, señalando que la incapacidad del gobierno para comprometerse realmente con la seguridad de sus activos «seguros» provoca pérdidas de bienestar en general. Hay otras contribuciones aún más recientes, todavía en forma de documentos de trabajo, sobre este tema de que la oferta de activos seguros de EE.UU. puede ser inadecuada cuando EE.UU. determina la oferta de manera que maximice el objetivo ocasional de algún responsable político. Véanse (Coppola, Krishnamurthy y Xu 2023) y (Choi, Kirpalani y Pérez 2022).
Obstfeld planteó una nueva dimensión del problema de la inconsistencia temporal. Una nueva forma de devaluación del pasivo externo se produce a través de la interferencia con las reservas internacionales oficiales de un gobierno extranjero. Este es un gran problema con Rusia, Afganistán y, remontándonos en la historia, Irán cuando sus reservas fueron congeladas. Esto es central para el problema de Triffin de si los EE.UU. serían capaz de cumplir con su obligación de redimir las reservas oficiales en oro a treinta y cinco dólares la onza. Si nos remontamos a 1940, Estados Unidos congeló las reservas de divisas de Japón cuando este país se adentró militarmente en el sudeste asiático, lo que contribuyó a desencadenar el ataque a Pearl Harbor. Con la incautación de las reservas de un actor importante como Rusia, podemos estar entrando en un nuevo territorio y aún no conocemos las ramificaciones para el sistema mundial.
La presentación de Reinhart retrata el abanico de las ideas que brotaron de (G. A. Calvo 1978). Hizo un recorrido por los importantes trabajos de los Calvo en Washington a finales de la década de 1990, entre ellos contribuciones sobre la estabilización de la inflación, los determinantes de los flujos de capital, el contagio, la gestión de la deuda pública, la transición de Europa del Este a una economía de mercado, las paradas repentinas y la crisis financiera mexicana (véanse las referencias).
La presentación de John Taylor evaluó la actual postura monetaria de Estados Unidos a través de la lente de una regla simple de retroalimentación de la tasa de interés a la Taylor. Sostuvo que, dada la actual tasa de inflación, para alcanzar su objetivo de inflación del dos por ciento, la Reserva Federal debería seguir endureciendo las condiciones monetarias. Su discurso destacó el valor de seguir una regla como forma de construir y mantener la credibilidad, un tema que está presente en gran parte de la obra de Calvo.
Pasamos ahora a otro tema de la conferencia de Woodford que es fundamental para el pensamiento de Calvo. La conferencia de Woodford hizo hincapié en la influencia que el documento de Calvo «Staggered prices in a utility-maximizing framework» (G. A. Calvo 1983), ha tenido en toda la literatura moderna sobre la teoría de la política monetaria y en el tipo de análisis de política basado en modelos que se lleva a cabo en los bancos centrales.
El documento contribuyó a la literatura iniciada por Ned Phelps y John Taylor, ambos colegas suyos en Columbia. Esta literatura señalaba que (Lucas Jr 1972) había obtenido una conclusión contundente sobre la inutilidad de la política de estabilización monetaria, no simplemente asumiendo expectativas racionales, sino basándose en el supuesto adicional de que los salarios y los precios se determinaban en mercados spot de vaciado instantáneo. Phelps y Taylor señalaron que se podían suponer expectativas racionales, pero que los salarios o los precios no se ajustaban constantemente a las condiciones del mercado, y que la política de estabilización monetaria seguía teniendo un papel que desempeñar. El trabajo de Guillermo supuso un importante paso adelante en dos dimensiones. Por un lado, tenía microfundamentos mucho más explícitos para el problema de elección de precios de la empresa en las ocasiones en que efectivamente reconsidera sus precios, así como microfundamentos explícitos para el resto del modelo macroeconómico. Pero la influencia de este trabajo en la literatura neokeynesiana se debe probablemente, sobre todo, a sus avances en la resolución analítica de modelos con precios y salarios rígidos, de forma que se pueda comprender su funcionamiento. El modelo de Calvo (G. A. Calvo 1983) tenía la ventaja sobre la literatura anterior de producir dinámicas (cuantitativas) que eran independientes de cualquier longitud de período arbitraria, un grado paramétrico de flexibilidad de precios que podía establecerse en valores empíricamente realistas, y una elección inteligente de una distribución exponencial de intervalos de tiempo entre cambios de precios. Se trataba de un modelo que se agregaba de forma muy ordenada, lo que permitía escribir la dinámica del modelo en términos de un espacio de estados muy pequeño. Esto permitió construir modelos de Equilibrio General Dinámico Estocástico totalmente articulados que siguen siendo lo bastante sencillos como para calcularse y estimarse a partir de unas pocas series temporales, normalmente utilizando métodos econométricos relativamente sencillos.
Notas manuscritas de Obstfeld de un primer borrador de (G. A. Calvo 1983)
El modelo de precios escalonados de Calvo no sólo proporciona una justificación para la política de estabilización monetaria, sino que también desarrolla un nuevo enfoque para evaluar los costes de bienestar de la inflación. Disponer de un modelo trazable micro fundamentado con ajuste escalonado de los precios también implica que existen pérdidas de bienestar derivadas de las desviaciones de la tasa de inflación con respecto a cero. Concretamente, una desviación de la tasa de inflación global respecto a la tasa a la que cambian los precios cuando éstos no están siendo re-optimizados por los fijadores de precios. Implica pérdidas de bienestar cuando la tasa de inflación se desvía de una tasa como cero y no sólo de las desviaciones de la tasa de inflación de cualquier tasa esperada en un momento anterior, que es lo que implicaría el modelo à la Lucas de la disyuntiva de la curva de Phillips. Esto proporciona microfundamentos para una política que debe tener como obietivo una tasa de inflación baja y no simplemente garantizar que la tasa de inflación sea predecible en cualquier nivel que tenga. Así pues, el modelo Calvo de ajuste de precios ofrece una teoría del bienestar de la política óptima de estabilización monetaria.
La conferencia se concluyó con las reflexiones de Calvo sobre los tres días de debates. Aquí nos centramos en las lecciones que extrajo del desarrollo de la macroeconomía desde mediados de los años cincuenta hasta los setenta. La macroeconomía de entonces no tenía un marco para pensar en el futuro. La macroeconomía dinámica empezó a crecer cuando intentó liberarse del modelo estático IS-LM. El problema era que entonces no sabíamos cómo abordar el modelo cuando se tenía un futuro y una previsión perfecta. El modelo dominante en aquel momento era el de expectativas adaptativas, y las expectativas adaptativas te mantienen mirando “hacia atrás». Calvo recordó que estaba personalmente preocupado porque siempre estaba obsesionado con las cuestiones de credibilidad, así que ni siquiera podía formular el problema. El ejercicio de credibilidad y consistencia temporal era imposible. Los modelos con previsión perfecta fueron descartados porque el supuesto natural de la época era que los precios no pueden saltar (ya que son pegajosos), por lo que los modelos dinámicos con previsión perfecta y una condición inicial para el nivel de precios conducían a hiperinflaciones, o hiperdeflación incluso, con una oferta monetaria constante. Ahora sabemos que (Sargent y Wallace 1973) solucionan este problema resolviendo las mismas ecuaciones dinámicas hacia adelante y dejando que el nivel de precios inicial sea una variable libre. En su nuevo marco, el nivel de precios de equilibrio era el único que no explotaba. Calvo reflexionó que este documento se escribió en 1973, y el documento de Phillip Cagan sobre la hiperinflación se escribió en 1956, (Cagan 1956). La macroeconomía tardó dos décadas en salir de la economía retrospectiva. La parte de la revolución de las expectativas racionales que él recupera como un añadido positivo, independientemente de muchas otras cosas, es precisamente que ayudó a desarrollar un marco en el que podemos hablar del futuro y donde la racionalidad tiene sentido. Por supuesto, se puede discrepar en los detalles, lo cual es interesante porque los modelos están para cambiarlos, no para admirarlos. Él siempre piensa en los modelos como algo que se utiliza para tener una visión del complicado mundo real. Pero a veces, en palabras del propio Calvo,
«Los modelos también son jaulas. Jaulas de oro que impiden ver más allá. Por eso es bueno pensar de una manera más externa. Hay que hacer ese ejercicio constantemente. Por cierto, para la generación joven que todavía es muy productiva, esa es una forma muy sencilla de escribir un artículo que puede ser influyente.”
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