Por Javier García-Cicco[1]
Argentina es un país de inflación crónica. De los últimos 70 años, en solo 13 tuvimos una inflación promedio anual de un dígito; en 40 años tuvimos registros de dos cifras y en 17 de tres cifras. Además, en 49 de esos 70 años la inflación argentina estuvo en el 10% superior a nivel mundial (entre los países incluidos en la base de datos del FMI), incluyendo en 15 de los últimos 20 años. No solo la inflación es elevada y persistente en Argentina, sino que en general fue, y aun es, uno de los países con mayor inflación en el mundo.
Es frecuente escuchar discusiones sobre las causas de la inflación, mencionando muchas veces que es un fenómeno multi-causal (término que, para ser honesto, diría que se usa casi exclusivamente en Argentina). ¿En qué sentido esto es así? La evolución mes a mes del IPC es muy difícil de predecir con exactitud, y en cada mes hay factores puntuales que explican en gran medida la variación del índice en ese mes particular. Por ejemplo, en un mes puede haber un cambio en un precio regulado que hacía varios meses no cambiaba, en otro mes tal vez se acordó un aumento salarial en algún sector y esto en parte impacta en esos precios, al mes siguiente puede haber aumentado el precio internacional de algún bien importado, en ocasiones hay movimientos en el tipo de cambio que se trasladan a los precios, y podríamos seguir enumerando ejemplos. Así, cuando uno intenta seguir bien de cerca el número de la inflación mes a mes, es probable que deba considerar la evolución de un gran número de variables. Esto lleva a muchos a abrazar teorías puntuales que apuntan a distintos determinantes en principio independientes, y que tal vez sean relevantes en algunos contextos, refiriéndose así a un fenómeno multi-causal.
Pero sí la inflación está causada por factores tan variados, a primera vista aislados, que afectan a algunos precios un mes y a otros el mes siguiente, ¿cómo puede ser que la variación promedio de los precios (la tendencia en la inflación) siempre sea muy parecida de un mes a otro, como si hubiera una sincronización detrás de estos determinantes tan diferentes? La explicación más probable es que la evolución de todos estos determinantes, aparentemente desconectados, es en gran medida el reflejo de algún fenómeno común que tiene un gran impacto sobre las decisiones de quienes eligen a qué precio vender. En otras palabras, aunque a simple vista -desde una perspectiva casi aritmética, pero incluso con algunas herramientas estadísticas- la variación mes a mes del IPC parezca explicarse por factores bien diversos; la inflación promedio a lo largo del tiempo, o la tendencia en la inflación, tiene una causa principal detrás. [2]
¿Cuál es esa causa? La explicación más sucinta que conozco corresponde a Tom Sargent, profesor de economía en NYU y ganador del premio Nobel en 2011:
«La inflación persistentemente elevada es siempre y en todo lugar un fenómeno FISCAL, dónde el banco central es su cómplice monetario.» [3]
En otras palabras, la raíz principal de la tendencia en la inflación es la configuración de la política fiscal; esto es, cuánto gasta el gobierno y cómo lo financia.
Existen diversos canales que explican esta relación entre la configuración fiscal y los precios.[4] El más directo es cuando el banco central gira dinero al gobierno para que éste financie alguna de sus obligaciones. La principal diferencia entre el financiamiento del gobierno y el de una empresa o familia es que, además de las formas de afrontar pagos que ambos tienen en común (como generar ingresos genuinos, endeudarse, dejar de gastar en otras cosas, etc.), el gobierno también puede crear dinero aun cuando no esté respaldado por mayores ingresos. Y sobre eso tiene un poder monopólico que puede usar discrecionalmente.
Cuando este medio se utiliza de manera sostenida el valor de la moneda (medido en otros bienes, o relativo a otras monedas) va disminuyendo; por un simple argumento de exceso de oferta. Esto no es otra cosa más que decir que todos los precios expresados en pesos suben.
Esto no ocurre instantáneamente, ni de forma sincronizada, y depende en gran medida de si estas transferencias son percibidas como transitorias o más bien permanentes. Esto, en mi visión, genera parte de la confusión sobre la multi-causalidad: los distintos actores económicos (empresas, trabajadores, consumidores, hogares, etc.) van reaccionando con distintas velocidades a este fenómeno, y esto puede lucir (incluso con ciertas herramientas estadísticas) como si cada cambio observado en los precios se debe a causas distintas. Y si bien es cierto que cada uno de estos actores enfrenta decisiones algo diferentes, con características distintivas, todos están expuestos al accionar del mismo gobierno, y eventualmente terminan reaccionando; cada uno a su ritmo, pero terminan reaccionando.
Además de este financiamiento monetario directo, hay otras formas en qué las decisiones de gasto y financiamiento del gobierno pueden repercutir en la inflación. En especial cuando el gasto se financia de manera creciente con deuda. En situaciones dónde comienzan a surgir dudas sobre la capacidad (o voluntad) de repago de esta deuda, quienes venían comprando esos títulos públicos no estarán tan dispuestos a seguir haciéndolo. Como consecuencia las tasas de interés aumentarán, incrementando las dudas sobre la capacidad de refinanciar la deuda y agravando más el problema. Esto pone presión sobre los precios y el tipo de cambio.[5] En definitiva, déficits sostenidos hacen a la economía más inestable, en el sentido de hacerla susceptible a cambios repentinos en la demanda por deuda del gobierno (ya sea en pesos o en dólares) que repercuten luego en la inflación.[6]
Y es importante tener en cuenta que no es necesario que los riesgos relacionados con el pago de la deuda efectivamente se materialicen para que afecten al tipo de cambio y los precios. La mera expectativa de que esto eventualmente ocurra puede ser suficiente para afectar decisiones hoy. Además, una vez que aumentan estas dudas sobre la habilidad de repago, el problema ya no es solo uno de flujos (financiar el déficit actual) sino de stocks (el refinanciamiento de la deuda que está cercana a vencer). Y en esas situaciones no alcanza con políticas que solo ataquen el problema de flujo actual (por ejemplo, una ley de déficit cero); el problema del refinanciamiento de stocks es mucho más complejo.
En definitiva, en tanto y en cuánto las dudas sobre la capacidad de financiamiento no se disipen, seguiremos teniendo una inflación promedio elevada. Y en la medida en que éstas dudas aumenten, no solo será elevada sino también creciente.[7]
Este tipo de análisis lleva a muchos a recomendar dos acciones principales: establecer legalmente la independencia del banco central (de modo de prohibir el financiamiento monetario directo) y dar señales de mayor compromiso con honrar deudas previas, tal vez con una reestructuración de la deuda, planeando un sendero de reducción gradual en las necesidades de financiamiento. Según este argumento, estas medidas provocarían más confianza, permitiendo refinanciar la deuda actual sin un costo inflacionario elevado, y evitando también los costos que surgirían de un nuevo default. Irónicamente, esto es similar a que el gobierno tome decisiones de gasto y financiamiento más parecido a como lo harían las familias o empresas -gastando siempre con un ojo en las fuentes de ingreso genuinas- en lugar de abusar de las fuentes de financiamiento sobre las que tiene un poder monopólico.
Pero ese tipo de situaciones más auspiciosas ya han ocurrido en Argentina, y sin embargo encontramos la forma de volver a la encrucijada una y otra vez. ¿Por qué? Porque el déficit puede reducirse, al menos temporalmente, sin tomar decisiones sobre el gasto. Si la economía crece (tal vez por esa mayor confianza temporal, tal vez por una buena situación mundial que nos favorezca, o por otros motivos) los ingresos fiscales aumentan. Y eso lleva a quienes toman las decisiones de gasto a una situación más reconfortante, tentados a actuar como si esa mejora temporal fuera a durar por siempre. Esto en especial ocurre cuando los intereses de quienes deciden solo toman en cuenta el período de su mandato; y que el que venga luego vea cómo se arregla.
Claramente este confort es temporal. Para que sea más permanente no alcanza con reducir el déficit por un mayor crecimiento inicial, es necesario que el nivel de gasto refleje fuentes de ingreso fiscal que sean sostenibles en el tiempo. Porque si no el alivio temporal eventualmente se evapora y estaremos de vuelta en la misma discusión que tenemos hoy. [8]
Muchos argumentan que la independencia del banco central «ata de manos» al gobierno, forzándolo a resolver la situación fiscal. Pero en Argentina tenemos numerosas experiencias que indican que eso no alcanza, que una ley que prohíbe algo siempre puede ser modificada. Además, como mencionamos, el problema no es solo el financiamiento monetario directo; son los déficits elevados y persistentes. [9] La independencia del banco central no es una varita mágica. ¿Prefiero tenerla? Sin dudas. Pero la solución más permanente sería un sendero de gasto acorde con ingresos fiscales sostenibles.
La discusión que los argentinos necesitamos tener como sociedad es sobre el tamaño del gobierno y la forma de financiarlo. Cuánto más grande queramos que sea, sepamos que hay dos opciones. Una es obtener más recursos de la recaudación impositiva. Pero esto no es gratis tampoco, porque la presión tributaria ya es bien elevada, generando muchas ineficiencias con impactos negativos de otra índole; por ejemplo, en términos de crecimiento de largo plazo. Y si insistimos en un gasto elevado sin fuentes de ingresos sostenibles, conviviremos con inflación alta mucho más seguido que los pocos períodos de inflación algo más acotada que temporalmente podamos tener.
Desafortunadamente, no creo que el público en general internalice esta disyuntiva: que con un gasto por encima de las fuentes de ingreso sostenibles hay mayores chances de tener inflación elevada y persistente. Claramente esta disyuntiva no está arraigada en el discurso político. Acabamos de tener una elección, y a la hora de mostrar sus preferencias los candidatos expresaban al unísono su deseo de bajar la inflación, pero también nos contaban sobre las mil y una formas con las qué con mayor gasto se podían lograr resultados mejores. La historia nos enseña que estás dos cosas no pueden ir de la mano de forma permanente.
Es incluso contraproducente tener un discurso político que no se haga cargo de esta disyuntiva. Porque aun cuando tengamos un gobierno que inicialmente quiera tener, por ejemplo, una política monetaria más ordenada, incluso un banco central independiente, si resulta inconsistente con el resto del esquema fiscal a la larga las consecuencias son peores. Para eso, es preferible tener desde el vamos una configuración fiscal y monetaria que sean consistentes entre sí, aun transparentando que eso implicará que la inflación no se cure milagrosamente.
Esta discusión no es para nada sencilla, y debe resolverse como parte del proceso democrático y republicano. El gasto público tiene un rol no trivial en la sociedad, no es puro desperdicio, y por tanto no es tan obvio como reducirlo. Muchas personas y empresas obtienen ingresos de este gasto del sector público, el estado también provee de bienes y servicios que serían muy costosos de producir individualmente, y también parte el gasto se destina a cubrir necesidades de personas a quienes les resulta muy difícil obtener recursos de otras maneras. Pero no podemos esquivar esta discusión.
Sería un gran avance que el discurso de política económica dejar de venderle a la población que se puede tener a la vez un gasto por encima de ingresos sostenible y una inflación baja. Hacerlo es ignorar la naturaleza del problema, o directamente ser engañoso para lograr un rédito político. Orientar la discusión pública de la inflación en torno a esta disyuntiva creo que sería sumamente positivo para el país.
[1] Profesor Full Time, Universidad del CEMA. jgarciac@ucema.edu.ar Versión ampliada de la presentación realizada en el evento “Ciclo Argentinos en Acción: Inflación,” el 25/11/2021, organizado por UdeSA. Agradezco a Francisco Ciocchini, Andy Neumeyer, Damian Pierri y Hernán Seoane por muy útiles comentarios. Las opiniones aquí presentadas son solo mías.
[2] La cuestión de la multi-causalidad y la herramientas estadísticas/econometrícas merece una discusión aparte. El punto aquí no es que el valor mes a mes se explica de la mejor manera (en términos de reducir el error de pronóstico mensual) con un único determinante. Lo que enfatizo aquí es que un factor común está detrás de la tendencia en la inflación; esto es, el valor promedio considerando periodos relativamente largos de tiempo.
[3] El énfasis es propio. Fuente: Sargent, 2013, Rational Expectations and Inflation, 3ra ed, Oxford U. Press, Cap. 8, pag. 264.
[4] Un excelente resumen actual de este marco conceptual puede encontrarse en los capítulos 1 y 2 del libro A Monetary and Fiscal History of Latin America, 1960–2017, editado por Tim Kehoe y Juan Pablo Nicolini (2021). El capítulo 3 de ese libro, escrito por Bruera y Nicolini, estudia la experiencia Argentina desde 1960.
[5] La contribución original en torno a los riesgos de refinanciamiento es de Guillermo Calvo, 1988, “Servicing the Public Debt: The Role of Expectations,” The American Economic Review, 78(4), 647-661.
[6] El mecanismo es algo diferente para la deuda en pesos y en dólares. Para la deuda en pesos, el gobierno tiene la alternativa de refinanciarse a una tasa más elevada o repagarla con emisión monetaria. La expectativa de que ocurra lo segundo anticipa mayor inflación a futuro, y esa anticipación impacta a los precios hoy (este es el punto enfatizado por Calvo, 1988; y tal vez el más relevante para Argentina hoy). Cuando la deuda es en dólares, la emisión de moneda doméstica no puede utilizarse para repagarla. De todos modos, el aumento del costo de financiamiento en dólares, y de la prima por riesgo, producen presiones al alza en el tipo de cambio (a través de la paridad de tasas de interés) con su impacto posterior en la inflación. El banco central podría intentar defender el tipo de cambio, o bien vendiendo reservas (pero eso también tiene un límite), o aumentando la tasa de interés local (pero esto puede disparar riesgos de refinanciamiento de la deuda en pesos). En definitiva, cuanto más perduren estos riesgos de refinanciamiento, a la larga la inflación se ve afectada. Un análisis sobre los aspectos relevantes de la relación entre la deuda en dólares, el financiamiento monetario y la inflación (con una aplicación a la historia reciente argentina) se presenta en Espino, Kozlowski, Martin & Sanchez, 2021. «Domestic Policies and Sovereign Default,» Working Papers 2020-017, Federal Reserve Bank of St. Louis.
[7] Aquí puede apreciarse por qué ciertos países pueden convivir con un stock de deuda elevada sin grandes consecuencias inflacionarias: mientras que no haya dudas sobre la capacidad de repago estos canales no serán relevantes (tal vez porque los déficit actuales son percibidos como temporarios, porque hay pocas dudas que, llegado el momento, se implementarán las políticas necesarias para corregir el sendero fiscal, etc.). Ciertamente, la situación global actual en la salida de la pandemia, luego de haber implementado impulsos fiscales y monetarios sustanciales, comienza a poner presiones a la alza en la inflación alrededor del mundo (la situación en EEUU tiene un ingrediente adicional: al ser el dólar un activo seguro (safe asset), le otorga más espacio fiscal y monetario. Pero nada de esto debe confundirnos para pensar en Argentina: nuestros problemas inflacionarios con raíces fiscales son de larga data, es poco serio argumentar que una parte significativa de la inflación que tenemos hoy es por un fenómeno global.
[8] Un excelente análisis de este punto en el contexto de planes de estabilización de la inflación basados en anclas cambiarias es presentado en Talvi, 1997, “Exchange rate-based stabilization with endogenous fiscal response.” Journal of Development Economics, 54(1), 59–75.
[9] La relación entre la independencia de la política monetaria y los riesgos asociados con el refinanciamiento de deuda no es trivial. Ver, por ejemplo, Aguiar, Amador, Farhi & Gopinath, 2013. «Crisis and Commitment: Inflation Credibility and the Vulnerability to Sovereign Debt Crises,» NBER Working Papers 19516.
