La saga de los holdouts: Not chicken

Mucho se ha escrito sobre la analogía del último capítulo de la saga de los holdouts con el “juego de la gallina” (chicken game) popularizado en innumerable películas, en el que dos conductores corren enfrentados en una línea recta (chicken run) a la espera de que el otro volantee a último momento para evitar el choque fatal. Sin embargo, creemos que la analogía es probablemente incorrecta y que es precisamente este error de interpretación el que en última instancia podría causar al accidente de un default costoso y evitable.

El juego de la gallina, en teoría de juegos, supone información perfecta sobre lo que cada uno de los contrincantes obtiene o pierde en cada escenario. La tabla 1 resume una versión simétrica y simplificada de este juego: para una combinación de acciones, la celda correspondiente muestra el “pago” del conductor X seguido del pago del conductor Y (en paréntesis, un equivalente numérico arbitrario). Así, si Y avanza y X volantea, el primero gana (1) y el segundo pierde (-1)

Una aplicación del juego al  duelo Argentina-holdouts sería aproximadamente así:

Así, la puja se dirimiría en una compulsa de costos: Argentina espera que el miedo a no cobrar empuje a los holdouts a conceder el stay mientras que estos esperan que el miedo a caer en un default (con sus costos políticos y económicos) lleva al país a realizar una oferta de última hora.

Este sencillo esquema pasa por alto, sin embargo, tres asimetrías importantes en la manera en la que cada parte imagina la tabla de pagos, asimetría posiblemente potenciada por la inexistencia de reuniones bilaterales directas:

• Holdouts perciben un costo de default mayor que el gobierno (el costo de un default es de alcance incierto y depende tanto de si los bonos se aceleran de acá a diciembre como del alcance de la orden de juez Griesa, que en la última audiencia dejó más dudas que certezas);
• Holdouts perciben una menor caída de la probabilidad de cobro tras un default que el gobierno (esto dependerá del costo del default per se: si no hay aceleración, el costo del default se mitiga y suspende, y el gobierno tendría incentivos para volver a sentarse con los holdouts en enero; en cambio, si hay default, su costo se paga anticipadamente y los incentivos para volver a negociar son mucho menores –incluso los de un próximo gobierno);
• Holdouts perciben un riesgo RUFO menor que el gobierno (piensan que lo usan como excusa para ganar tiempo y margen para eludir o reducir el pago; piensan, en rigor, que nunca estarán en mejor posición negociadora que la de ahora).

La primera asimetría de información nos desvía del juego en su versión canónica pero puede ser fácilmente incorporada (ahorramos al lector los tecnicismos). Pero las últimas dos asimetrías nos apartan del juego de la gallina (de información perfecta) para entrar en uno de signaling (de información imperfecta). Más precisamente: la falta de acuerdo se debería a la inhabilidad o impericia del gobierno para convencer a los holdouts de que: 1) tiene intenciones de negociar, 2) no se va a exponer al riesgo RUFO, independientemente de los reaseguros legales que prometa el juez. El lector notará que estas dos causas están relacionadas: si el temor RUFO es visto como una excusa, es precisamente porque se piensa que el gobierno intenta prolongar indefinidamente la negociación buscando una puerta para pagar menos o para pasarle la cuenta al siguiente.

Volvamos a la ruta e imaginemos que uno de los autos está sin frenos ni dirección; su conductor le hace señas al otro indicándole que no puede parar ni volantear; si el otro cree que la señal es apenas una estratagema para ganar el juego, aumenta la probabilidad de choque.

Naturalmente, no es la única interpretación de la señal del otro; una táctica usual en los juegos de la gallina es la de autolimitarse voluntariamente: por ejemplo, “hacerse el loco”, atarse las manos o arrojar el volante por la ventana, de modo de imposibilitar el volanteo y hacer la amenaza de choque más creíble (algo así como la máquina de destrucción total en la guerra nuclear imaginada en el film Dr. Strangelove de Stanley Kubrick). Lamentablemente, tanto la hipótesis del miedo a la RUFO (a nuestro juicio, las más realista) como la de la autolimitación son consistentes con algunos comportamientos del gobierno que de otro modo resultarían difíciles de explicar racionalmente, como la presentación ante el juez de argumentos por los que se dispararía la RUFO en caso de negociación, en una virtual –y potencialmente costosa– autoincriminación; o la preparación de medidas y actos de apoyo ante un eventual default.

En todo caso, pensar la situación como un juego de la gallina puede llevar directamente a un choque. Del lado del gobierno, no se percibe la necesidad de convencer a los holdouts (y, en menor medida, a Pollack y a Griesa) de que la única salida es un stay –la campaña anti Griesa y pro default de los últimos días va en sentido contrario. Del lado de los holdouts, los induce al choque la creencia de que un stay implicaría una pérdida de reputación y poder de negociación. En última instancia, pensando en la gallina, pierden todos.

(En la película que hizo famoso al chicken run, Rebelde sin causa, el personaje de Corey Allen decide volantear a último momento, queda atrapado en el cinturón de seguridad y cae con el auto al acantilado. Cuando el tiempo apremia acorta, sube el riesgo de accidente.)