Los controles cambiarios (el famoso cepo), las restricciones a las importaciones y al giro de dividendos y el recargo sobre el uso de tarjetas de crédito en el exterior se introdujeron para defender las reservas internacionales. ¿Están funcionando? La respuesta está en los resultados: desde que se implementó el cepo cambiario las reservas cayeron más de 10 mil millones de dólares, y la perspectiva es que seguirán cayendo.
El principal problema es que el cepo no es un sustituto de una buena política cambiaria. En la práctica las reservas se han visto afectadas por la existencia de una brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo de más del 50% y por la decisión de mantener una flotación administrada a una tasa del orden del 2,5 a 3.0 por ciento mensual, o sea por debajo de la tasa de interés.
La brecha cambiaria impacta negativamente sobre las reservas a través de distintos mecanismos. El más obvio es la sub-facturación de exportaciones y la sobre-facturación de importaciones que seguramente representan una parte importante del deterioro de más de 4000 millones de dólares en el balance comercial de este año.
Un segundo mecanismo es el turismo, que en lo que va del año generó un déficit de más de 6000 millones de dólares y que a pesar de diferentes trabas que se han venido impuesto se mantiene a un ritmo de 700 millones de dólares por mes.
Las transacciones financieras y de la cuenta de capital representan un tercer factor que contribuye a la caída en las reservas. Los problemas son múltiples, incluyendo el muy alto nivel del riesgo país argentino (el EMBI está por encima de 1200 puntos), y las restricciones al pago de dividendos y regalías al exterior. Sin embargo, la gran brecha cambiaria es el principal obstáculo ya que las empresas son renuentes a traer dólares y endeudarse a un tipo de cambio de $5,70 cuando en el paralelo está a $9,0, o sea en un entorno en el que puede haber una devaluación de un 60%, que si ocurriera implicaría tomar una pérdida importante en el balance.
Queda claro que la brecha cambiaria en los niveles actuales claramente tiene un efecto negativo sobre la evolución de las reservas internacionales, mientras que la actual política de flotación administrada intenta mejorar la competitividad del tipo de cambio de a poco (devaluando un punto porcentual por encima de la inflación por mes).
El problema acá es que como ya mostró Calvo (1981, Devaluation, levels vs. rates) no tiene el mismo efecto macroeconómico y financiero una depreciación del tipo de cambio real que se haga a través de una maxi-devaluación de una vez respecto de otra que se realice gradualmente a través de una aceleración en la tasa de devaluación.
La principal diferencia financiera entre las dos alternativas (una de shock y otra gradual) es el efecto sobre tasas de interés y expectativas. En el primer caso, una devaluación que logre restablecer el equilibrio en el tipo de cambio real y que por ende no genere expectativas de nuevas devaluaciones, debería llevar a una baja en las tasas de interés. En este caso se reacomodarían los precios relativos y la devaluación debería lograr los efectos expansivos y mejorar el balance de pagos.
Por el contrario, en el caso de que la depreciación sea gradual (digamos a una tasa que sea levemente superior a la tasa de inflación), las tasas de interés se mantendrían altas en términos reales durante el período de depreciación del tipo de cambio real debido al arbitraje que habría entre los rendimientos en pesos y en dólares, bajo el supuesto de que exista movilidad de capitales.
En el caso argentino la depreciación gradual del peso se da un contexto en el que hay controles de capitales y que por lo tanto las tasas de interés en pesos se mantienen por debajo de la tasa de devaluación. Esto lleva a que el arbitraje se realice invirtiendo en bienes, especialmente los exportables como es el caso de la soja. El resultado es que se exporta menos y como resultado tiene un impacto negativo en el balance comercial.
En resumen, hoy tanto la brecha entre el tipo de cambio oficial y el blue, como el hecho de que se espere una depreciación del tipo de cambio oficial y que la respuesta sea hacerla de a poco a través de una depreciación más alta que la tasa de interés, tienen un efecto negativo en las reservas, cuya magnitud es más importante que el hecho de que haya un atraso cambiario
Miguel, me parece pertinente ver en perspectiva que hubiera pasado si no se establecia ninguna medida y continuaba la fuga de dolares del BCRA, a mi criterio la situacion respecto a las reservas seria bastante mas comprometida en el corto plazo. Es bastante claro que con esta devaluacion «administrada» lo que se busca es continuar con la supervivencia, no se intenta solucionar las distorsiones, solamente convivir con ellas de la mejor manera posible y dentro de todo lo logran (independientemente del costo que conlleva).
Ahora bien, cuando se realizan planteos para salir del cepo es comun escuchar que esto seria muy facil de realizar sin ninguna consecuencia y yo no estoy muy convencido al respecto.
En tu opinion (o de quien quiera responder), crees que salir de este esquema de restricciones es sencillo? que focos atacarias primero? y como pregunta final a que precio del dolar levantarias el cepo?
Gracias!