Los Argentinos, especialmente los de cierta edad, estamos siempre mirando los datos macroeconómicos con cierta paranoia, tratando de descubrir por donde va a aparecer la próxima crisis. Las espectaculares, las que nos preocupan a los Argentinos, generalmente están asociados a cambios bruscos de cartera. ¿Cuáles son los motivos de preocupación hoy?
La inflación hoy es alta aunque se mantiene estable en el nivel de los últimos tres años de alrededor del 24% anual (ver cosas que pasan, datos aquí). La pregunta que nos concierne hoy es si es razonable esperar una explosión inflacionaria.
Como es usual en las notas sobre inflación en este blog, miramos la oferta y la demanda de dinero, para entender la inflación (ver otras entradas sobre inflación).
Por el lado de la oferta de dinero es difícil ver sobresaltos. El régimen monetario cambió radicalmente a fin del año pasado con la introducción de las restricciones a la compra de dólares conocidas como el cepo cambiario. Antes el BCRA emitía pesos o vendía dólares (retiraba pesos) para mantener el tipo de cambio entre el peso y el dólar. Hoy, la regla de emisión monetaria parecería ser simplemente emitir el dinero necesario para financiar el déficit fiscal. Da la casualidad que la tasa de emisión monetaria (que surge de dividir el déficit esperado por la cantidad de dinero) es entre el 20% y el 25% anual, una cifra consistente con la inflación que venimos arrastrando.
Por el lado bancario tampoco se ve mucho peligro ya que las reservas internacionales del BCRA son lo suficientemente altas en relación a los depósitos como para parar cualquier corrida.
¿Concluimos que como la oferta monetaria no va a explotar, la inflación no se va a disparar? Creo que no. Hay un peligro que viene por el lado de la demanda de dinero y puede generar un salto en el nivel de precios.
Las tasas de interés nominales que reciben los ahorristas son aproximadamente un 14% anual. Antes, las tasas de interés menores a la inflación eran consistentes el arbitraje entre inversiones en pesos y dólares con una tasa de devaluación esperada baja controlada por el BCRA en un contexto de apreciación real del peso. Las tasas de interes nominales seguían a la devaluación esperada y como el peso se estaba apreciando en términos reales (ver aquí sobre tipo de cambio real), la inflación superaba la tasa de devaluación y la tasa de interés. Ahora, es más difícil pensar que la tasa de interés real sobre depósitos fuertemente negativa es sostenible. El cepo cambiario y el control de capitales rompió el arbitraje entre los inversiones en pesos y dólares. Los inversores institucionales con dólares ya no depositan fondos en bancos locales en pesos cuando la tasa en pesos excede la tasa de devaluación porque no pueden recomprar los dólares. Los inversores minoristas aun pueden arbitrar el retorno en dólares de sus activos con los retornos en pesos en el mercado paralelo. Sin embargo esto le pone un techo mas alto a las tasas de interés porque en el contexto recesivo actual es de esperar una depreciación real del peso en la que la tasa de devaluación supere la tasa de inflación (otra vez, ver aquí sobre tipo de cambio real).
A las tasas actuales del 14% anual, mientras la inflación es del 24% anual, la demanda de crédito de los consumidores va a crecer fuertemente mientras que los depósitos se van a contraer. Eventualmente la tasa de interés nominal va a subir y estar más alineada a la inflación. El espacio de maniobra del BCRA para evitar esto es limitado, ya que para mantener las tasas bajas debería cubrir con emisión monetaria la diferencia entre la demanda de crédito y los depósitos. Esto lo veo improbable ya que significa usar el impuesto inflacionario para subsidiar créditos al consumo, lo cual aceleraría la inflación y sería fuertemente regresivo. En conclusión, es razonable esperar que las tasas de interés se ubiquen en valores cercanos a la tasa de inflación,
¿Que pasaría con el nivel de precios si la tasa de interés sube del 14% p.a. actual al 24% p.a.? El aumento de la tasa de interés reduciría la demanda de dinero, incentivando al público a huir del peso y comprar bienes, provocando un aumento de los precios. ¿Cuan grande es este efecto? Lamentablemente no lo sabemos muy bien. Usando la demanda de dinero estimada por Kiguel-Neumeyer (1995) este aumento de la tasa de interés generaría un aumento de precios de entre el 40% y el 65%. Usando la demanda de dinero estimada por Lucas-Nicolini (2011) el aumento de precios sería cercano al 20%. A pesar de la incertidumbre sobre los parámetros, podemos decir que si la tasa de interés se acomoda a la tasa de inflación, la inflación de 2011 se ubicaría arriba del 44%.
Si las tasas de interés sobre los depósitos efectivamente suben y llevan al alza de precios mencionada en el párrafo anterior, hay varios mecanismos que pueden contribuir a que la inflación tenga un nuevo piso superior al actual. El Banco Central se va a ver obligado a pagar interés sobre las reservas de los bancos para evitar grandes diferencias entre las tasas activas y pasivas de los bancos )en los años 80 esto se llamó la cuenta de regulación monetaria) creando un déficit cuasi-fiscal y una nueva fuente de emisión monetaria. También es probable que el aumento en el nivel de precios lleve a fuertes presiones salariales que el BCRA va a acomodar para evitar el desempleo.
Referencias
Miguel A. Kiguel and Pablo Andres Neumeyer, Seigniorage and Inflation: The Case of Argentina, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 27, No. 3 (Aug., 1995), pp. 672-682. PDF
Robert E Lucas Jr y Juan Pablo Nicolini en “On theStability of the Money Demand”, working paper, 2011
Me parece que la demanda no va actuar como decis por lo menos en el corto plazo; los creditos de pesos se dispararon para cubrir gastos por el pago del SAC, pero nada de consumo o inversion (aca se tiene miedo de no poder pagarlos y del gobierno en general) y el consumo, por el incremento del pago del IVA en julio (17% aprox, si no lei mal), diria que viene medio frenado (puede que sea la misma explicacion que la inversion con el añadido de que esta endeudados). Una curiosidad, parece que el consumo de alimentos aumento, pero el de carne vacuna se estanco o tiene una ligera baja, diria que somos mas pobres, pero es solo parece, los datos en argentina juegan a las escondidas y son buenos en este juego.
Los que apuestan a una recesion con inflacion, parece que van a ganar, pero esto va ser una agonia lenta, ya que la recesion implica menos subsidios y menos problemas para el gobierno, menos maquinita, que va poder mantener mas tiempo las tasa negativas, si tuviera que apostar diria que hasta mediados del año que viene, calculo que como es año eleccionario, evita sera millones y lograra que los billetes no alcance para nadie y aumentara la tasa y sigue lo que dice. Es mi opinion, desde el llano. Saludos
Respecto del post:
*?En que plazo llegaremos a ese incremento de la tasa de interes?
*?Hay margen para semejante aumento de la tasa de inflación, quien convalidaría esos aumentos de precios. Quién toma créditos con tasas de interes del 60? 70? u 80?
Si bien, deseo mucho que no aciertes, por motivos obvio (vivo acá). Me preocupa como a todos que la inflación aumente, aun bajo un escenario sin crecimiento. (o la sensación de que esta aumentando en este momento).
Hola Andy
Primero que nada, muchas gracias por la mención.
Yo creo que si suben las tasas de interés a niveles cercanos a la inflación, los precios no subirían sino todo lo contrario, bajarían. Es cierto que caería la demanda real de dinero, pero los pesos en exceso podrían ser absorbidos por los bancos, sobre todo de mayoristas que hoy buscan huir al dólar (y si pueden, lo hacen bastante caro). Además, impactaría negativamente sobre la demanda de crédito.
(Comentario al margen: hoy los agregados siguen creciendo al 30%, no al 20%)
Saludos y gracias de nuevo por la cita.
Andy, no entiendo por que decis esto:
«¿Que pasaría con el nivel de precios si la tasa de interés sube del 14% p.a. actual al 24% p.a.? El aumento de la tasa de interés reduciría la demanda de dinero, incentivando al público a huir del peso y comprar bienes»
Si las tasas suben yo me imagino que la gente va a tener menos saldos reales pero va a tener mas depositos. No veo por que mayores tasas llevarian a huir del peso o a activos reales. Podes explicar un poco mas? Gracias!
Interesante contrapunto entre un modelo clásico (como menciona Andy) y uno más keynesiano (como sugiere Natalio).
Naturalmente uno se acostaría más hacia un modelo de sticky-prices donde las tasas suben, se contrae la actividad y los precios. Pero con 25% de inflación quizás el modelo clásico sea el adecuado y como menciona Andy los precios ajusten para arriba.
Los datos dirán.
Muchas gracias por los comentarios.
Franco, a mi también me preocupa mucho la inflación, por eso la preocupación. La verdad es que no tengo mucho que decir sobre el plazo en el que subirán las tasas. Tampoco estoy seguro que vayan a subir. Simplemente me preocupa el hecho que veo a las tasas muy bajas ya que son -10% anual en términos reales y pienso que eventualmente van a tener que subir. El análisis es más del tipo, que pasaría con la inflación si suben.
Natalio y Gabriel, si suben las tasas de interés (pensemos para simplificar que la oferta monetaria esta constante) la demanda de dinero cae, la gente se lo quiere sacar de encima (comprar bonos o depósitos) pero el dinero está en el mercado. Su valor debe caer, es decir, suben los precios. Otra manera de decir lo mismo en términos de la teoría cuantitativa es que la tasa de interés mas altas hacen que suba la velocidad de circulación del dinero en Mv=Py.
Natalio, en cuanto a los bancos quedándose con el dinero esta en sus activos , eso es muy caro con tasas de interés altas.
Pero si subís la tasa de interés estás incentivando el ahorro, no el consumo.
Exacto, el argumento es que a la tasa de interés real de -10 hay una alta chance que se produzca un exceso de demando de crédito y que la tasa de interés eventualmente subiría para que suban los depósitos en los bancos y baje la demanda de crédito. Yo entendí que vos decías que cuando sube la tasa de interés y la gente pone la plata en el banco el banco no la presta y se la queda en el activo, a lo que te respondí que es muy caro para un banco no prestar cuando la tasa de interés es más alta.
Andy,
Para que suban los precios tiene que haber un incremento en la demanda de activos reales o un shock cambiario. No veo que lo que describas genere eso. Si los bancos quieren limpiar el exceso de demanda de credito (vis-a-vis los depositos), van a subir las tasas pasivas (y la demanda de pesos se reduce en lo que aumentan los depositos), y las activas (y la demanda de credito tambien se reduce).
En que momento de tu analisis te da que la gente cambia pesos por bienes durables o por USD?
Sam, supone que hay dos activos, dinero (M) y bonos. Cuando sube la tasa de interés y la demanda de saldos reales de dinero (M/P) cae, la gente se quiere sacar de encima el dinero pero el dinero sigue en la economía. Si un agente le compra un bono a otro el dinero sigue en la economía, la manera en que la demanda se haga igual a la oferta es que el valor del dinero (1/P) caiga, o sea que los precios suban. Una pregunta valida es por qué no sube el precio de los bonos, cae la tasa de interés para que la gente demande mas dinero. La tesis aquí es que las tasas de interés reales negativas no son sostenibles porque generan un exceso de demanda de crédito. Ahora, si cambias bonos por depósitos en el lenguage anterior fijate que no cambia nada. La gente va con sus pesos al banco y los pone en un plazo fijo que el banco presta y el dinero vuelve a circular, el banco no se lo va a quedar porque le cuesta 14% anual tener los fondos sin prestar.
En los datos, en los últimos dos meses vimos que la demanda de crédito estuvo subiendo y la liquidez de los bancos cayendo poniendo presión a la tasa de los depósitos que subio de 11.7% en mayo a 14%.
Pero Andy, estas suponiendo entonces que los bancos siguen con exceso de demanda de credito.
Esquematicamente (y asumiendo un multiplicador monetario de 1 para simplificar) , en t=0 tenes que M=100 y que la gente decide quedarse con 50 en el bolsillo y depositar 50 en los bancos. Al nivel de tasas que hay, los bancos enfrentan una demanda de credito de 75 (exceso de demanda de credito) al nivel de tasas de t=0, y prestan 50
En t=1 los bancos suben las tasas. La gente ahora se queda con 40 en el bolsillo y deposita 60 en los bancos por las mayores tasas pasivas. La demanda de credito cae a 60 (por las mayores tasas activas), y los bancos prestan 60 (equilibrio en el mercado de credito.
No veo que en ningun momento haya suba de precios. Donde esta la falla logica? El tema es que vos asumis que las tasas suben (sin contraccion monetaria, obviamente), pero no te planteas que si suben las tasas es porque los sectores deficitarios (empresas, estado) estan demandando dinero de los sectores superavitarios (familias). La tasa de interes tambien es el precio del dinero!
andy,
Entonces no entiendo por qué todos los bancos centrales del mundo suben tasas para controlar la inflación.
Jorge, en general cuando un banco central sube la tasa de interés de referencia (en general la tasa a la que le presta o con la que se endeuda con los bancos por un día) contrae la cantidad de dinero. Podes pensar que el dinero es endógeno ya que cuando el banco central fija la tasa los bancos le prestan mas fondos al banco central que, al absorberlos, los saca de circulación. En un contexto de rigideces nominales la suba de la tasa de interés real puede contraer la demanda y bajar la inflación. Fijate que aqui la lógica es bien distinta: el origen de tod es la tasa de creación de dinero.
Andy,
Tres comentarios/dudas con respecto al post:
– Yo veo a los cambios como catalizados por condiciones que varían: la inflación está en niveles de 20 y algo % desde hace bastante y las tasas reales son negativas desde ese entonces: por qué ahora habrían de contraerse los depósitos y crecer la demanda de crédito? Cuál es el nuevo driver?
– De verdad crees que el arbitraje contra el blue y la expectativa de devaluación de este le da mas techo a la tasa nominal? A mi me parece que los inversores minoristas que arbitran contra este mercado no son tan market-makers como para moverle el techo a la economia en su conjunto.
– Qué mecanismo tenés en mente cuándo hablás de que el BCRA puede, mediante emision, cubrir el wedge entre depositos y demanda de crédito para evitar la suba de la tasa nominal?
Gracias por aportar a la discusión; siempre es bueno un poco de teoría en medio de tanto palabrerío.
Fernando
Fernando gracias por los comentarios.
En respuesta a la primera pregunta, hasta noviembre del 2011 yo pienso a la economia de la siguiente manera:
La tasa nominal local esta dada por el arbitraje de tasas de interés, es decir, i = i* + E(dev), donde i es la tasa nominal en pesos, i* la tasa en dólares y E(dev) la devaluación esperada del tipo de cambio oficial. Como i* = 0 podes pensar que la tasa de interés en pesos era la tasa de devaluación del oficial. El precio de los no bienes comerciables internacionalmente crece a la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial, también por arbitraje, suponiendo constantes a los precios internacionales. Los precios de los no transables crecen mas rápido porque hay un boom económico y la oferta de no transables es inelástica (ver entrada acerca del tipo de cambio real). En este contexto la demanda de dinero aumenta y el banco central compra reservas emitiendo dinero.
A fin del año pasado todo cambia. El cepo cambiario hace que la tasa de devaluación relevante para la paridad de tasas de interés sea la del dolar implícito en el contado con liqui o la del dólar blue. El arbitraje en bienes tampoco se da porque las importaciones están racionadas, cuando hay precios domésticos mas altos que los internacionales no es posible importarlos. Esto hace que el tipo de cambio oficial no actúa como ancla nominal como lo hacía antes. La fuente de emisión tambien cambió porque ahora en vez de emitir pesos para comprar reservas el gobierno emite pesos para financiar el déficit.
La segunda es mas simple, si hay un exceso de demanda de crédito y el banco central no quiere dejar que este desfasaje se elimine con una suba de la tasa de interes tiene que cubrir la brecha emitiendo dinero. Prestaría la diferencia entre la demanda de crédito y la oferta de depósitos a la tasa de interés que elige fijar con plata que emite.
Andy,
Según Ámbito hoy la inflación se esta acelerando y ya daría 40% para los próximos 12 meses! Muy buen pronóstico. Congrats!
Saludos,
Mariano
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