Recompra de deuda: ¿Puede Grecia hacer la gran Ecuador?

El ultimo paquete de salvataje Europeo contempla una recompra de bonos como una manera de aliviar el peso creciente de la deuda griega: el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por sus siglas en inglés) prestaría dinero a Grecia para que ésta recompre sus propios títulos en el mercado secundario a precio de descuento, imponiendo de este modo una pérdida a los tenedores privados pero eludiendo el escarnio de un default explícito.

Este tipo de autorescate tiene varios precedentes en América Latina: muchos de los países afectados por la crisis de deuda de los 80s llevaron a cabo recompras similares a fines de la década. La recompra de Bolivia del 46% de su deuda en default en 1988, una operación que fue financiada por donantes internacionales, es un célebre y bien estudiado ejemplo.[1]

Sin embargo, a los fines del debate europeo, el episodio latinoamericano más relevante es más reciente: Ecuador 2008, probablemente el primer default oportunista (generado por falta de voluntad antes que de capacidad de pago) en la historia económica moderna.

Anunciado como pocos (el repudio de deuda ya era parte de la plataforma electoral del Presidente Rafael Correa), el default ecuatoriano fue usado deliberadamente para deprimir los precios de los bonos en el mercado secundario –sólo para comprarlos luego por la puerta trasera a precios de remate. La tarea fue encomendada al Banco del Pacifico, que adquirió los castigados papeles ecuatorianos a 20 centavos de dólar (precio suficientemente bajo para un recorte interesante, y suficientemente alto para espantar a los siempre molestos fondos buitre). Cuando, después de la declaración de default en diciembre de 2008, Ecuador lanzó una subasta inversa para retirar los papeles defaultados (evitando así las quejas por las compras bajo tabla que la SEC americana seguramente habría planteado en un canje convencional de títulos), con la mayor parte de la deuda en manos amigas y con los tenedores remanentes forzados a liquidar sus posiciones en medio de la corrida post-Lehman Brothers, la operación fue un éxito rotundo.

Para el caso Europeo, Ecuador ofrece una lección obvia: una quita de deuda precisa de un default. Incluso los dos años en los que Ecuador jugueteó con un potencial repudio no fueron suficientes para inducir el descuento deseado en el mercado secundario: fue necesario avanzar hacia un default explícito para generar precios de remate. El pánico (tanto por el default como por la crisis financiera global) fueron claves para el éxito de la recompra.

Para ilustrar esta regla en otro contexto, basta comparar el canje amigable de Uruguay en 2003 con la reestructuración hostil de Argentina en 2005. El primero sólo obtuvo un alivio de deuda menor (y ningún recorte nominal); el segundo logró recortes por encima del 50%. Más allá de cuestiones morales, lo cierto es que sólo un default creíble asegura que el sector privado “participe” de manera significativa en la solución de problemas de insolvencia soberana.

Por otro lado, los mercados no hacen diferencias. A menos de dos años del default (a fines de 2006, justo antes de que el gobierno interviniera el INDEC y comenzara a manipular el IPC en lo que los mercados interpretaron como un default encubierto), los spreads argentinos estaban muy cerca de los de Brazil. E incluso el oportunista e incorregible Ecuador, tras la recuperación de los precios del petróleo en 2009, pudo haber retornado a los mercados voluntarios sin pasar por un período de castigo.

No hay razones para pensar que la misma regla (“el default importa”) no se aplique a la participación voluntaria del sector privado prevista en el último paquete griego: un canje tipo Brady de deuda vieja por bonos par a 15 y 30 años (con cupones reducidos y principal garantizado por papeles AAA del EFSF) o bonos de descuento (con un 20% de quita y cupones más altos). Suponiendo que el compromiso de participación expresado por 30 grandes instituciones financieras en un reciente documento del Iinstitute of International Finance se materalizara, el alivio de deuda sería muy pequeño –no obstante lo cual dispararía una calificación de default selectivo al igual que en noviembre de 2001 en Argentina.

¿Podría Grecia hacer la gran Ecuador, convenciendo a los mercados a vender sus bonos a pérdida por miedo a un default? Probablemente no. Una oferta creíble de los socios de la eurozona para financiar la recompra de toda la deuda griega eliminaría la prima de riesgo griega (rescatando por completo a los inversores privados, lo que a priori parece políticamente inaceptable). Una recompra sólo sería efectiva si Grecia pudiera persuadir al mercado que ésta su última chance antes de una reestructuración unilateral y drástica de la deuda. En otras palabras, una recompra exitosa sólo puede ser el preámbulo de un default.

La lógica subyacente es simple. Pequeñas recompras a precios de pánico son siempre posibles pero no dejan de ser un esfuerzo marginal. Por el contrario, grandes recompras empujan hacia arriba los precios secundarios encareciendo la operación. Y los opacos métodos ecuatorianos no son una opción en Europa, tanto por cuestiones de legalidad como de tamaño: una transacción de la magnitud necesaria no podría ser disfrazada o tercerizada.

¿Podría la EFSF, como alternativa, imitar abiertamente al Banco del Pacifico financiando la recompra de los papeles griegos con un precio de corte y sin límite de cantidad? Difícilmente. Si el corte elegido es agresivo para obtener un buen descuento, el stock de deuda retirado sería menor: la ventanilla de recompra limitaría el riesgo a la baja, manteniendo el riesgo a la suba, y generando incentivos para quedarse con los bonos (este efecto perverso podría ser mitigado en parte habilitando la ventanilla por un tiempo limitado, pero una promesa de ese tipo difícilmente sería creíble). Por el contrario, si el precio de corte es alto, se pagaría demasiado, contradiciendo el objetivo de la operación y bordeando peligrosamente un salvataje de bonistas.

En suma, la recompra de Grecia representa una suerte de Catch 22: para ser efectivo necesita explotar los mismos miedos al default que intenta disipar. Mientras tanto, sin los trucos de Ecuador a mano, las opciones siguen siendo las mismas: una verdadera restructuración a expensas del acreedor privado, o un rescate (a través de transferencias de fondos o garantías de pago, como una verdadera unión fiscal) a expensas de la eurozona. El resto es esperar.

Versión en español de una columna publicada en la página web de Brookings.