Burbujas: el nombre de nuestra ignorancia?

Pocas cuestiones en nuestra profesión han despertado debates más intensos que lo que la literatura ha llamado “burbujas”. La dificultad del tema es evidente si advertimos que ni siquiera es obvio acordar en una definición. Una burbuja en el precio de un activo se la define, de manera general, como la diferencia entre el precio del activo y el valor de los fundamentales del mismo. Dado que el analista observa el precio de los activos, la cuestión critica es entender que son los “fundamentales” y como se “valúan”. Evitando los detalles técnicos tanto como sea posible, en esta nota discutiremos la interpretación de ambos conceptos y sus implicancias en lo que hace a políticas públicas.

Las burbujas están típicamente asociadas con dramáticos incrementos de los precios seguidos por un colapso de los mismos. Unos de los primeros ejemplos de burbujas registrados es el de los bulbos de tulipanes en el siglo XVII (ver Garber (1989). Este gráfico para los  precios). Un ejemplo reciente es la evolución del precio de las viviendas en los Estados Unidos.

Precio de casas en EEUU

Otro ejemplo es la evolución del precio del oro, como muestra el siguiente gráfico.

Dos siglos de precios del oro

Esto dispara sospechas y preguntas como: hay burbujas en los precios de activos financieros en América Latina? Hay una burbuja en el precio del oro y de los bienes primarios? Que debe hacer el estado al respecto? Porque es importante identificar las causas y entender el comportamiento de las burbujas? La principal razón es que esto no es solo una peculiaridad del precio de los activos. Por diferentes canales de transmisión (por ejemplo, cuando los activos cuyo precio colapsa son usados como garantías de créditos), esta dinámica del precio de los activos tiene un impacto negativo en el sector real, muchas veces devastador.

Comencemos con el concepto de fundamental. Esto es lo que el activo promete pagar en el futuro. Si es sabido de antemano que el activo dejara de pagar en una fecha futura determinada, ese activo no puede exhibir burbujas. Entonces, una condición necesaria para la existencia de burbujas es que el activo pague “dividendos” por siempre. En el caso de una vivienda, por ejemplo, el pago inmediato es que proveerá servicios residenciales.

Ahora, quien valúa un flujo de pagos como estos mencionados;  y cómo? El sistema de precios de mercado tiene implícitos valuaciones de estos pagos futuros para cada una de las diferentes contingencias. Si los mercados funcionaran de manera ideal, todas las valuaciones de todos los agentes económicos de un bien ante cualquier contingencia coinciden. Entonces, si le preguntamos a cualquier agente cuanto valora un determinado activo, todos le pondrían el mismo “precio”. Es más, las burbujas no podrían existir porque estas estarían excluidas por los contratos que están disponibles en el mercado de activos. Entonces, la existencia de esta anomalía requiere necesariamente que existe alguna falla en los mercados financieros. Identificar esa falla de mercado es crítico dado los potenciales efectos significativamente negativos de estos episodios.

El próximo gráfico muestra el precio de las viviendas y una proxy de los que sería el valor presente descontado (VPD) del correspondiente flujo de pagos. Este episodio ha sido identificado inmediatamente como “burbuja inmobiliaria”.

Precios de casas y alquileres

Estos comportamientos tan peculiares del precio de ciertos activos le han hecho el trabajo más difícil a la teoría económica, por lo cual a estos fenómenos se los ha denominado “anomalías”; y han motivado modificaciones en los modelos tradicionales.  Algunos han significado un gran avance y otros, a mi entender, han sido un preocupante retroceso. Markus Brunnermeier resume estos avances en su entrada del Palgrave (consultar aquí).

Una confusión inicial ha sido la noción del concepto en sí. La más problemática a mi manera de entender, a veces atribuida a Morris (1996) (aunque este se refería a un premium especulativo), es la que entiende como una burbuja en el mercado de un determinado activo si cualquier agente valora el activo menos que el precio observado del mismo. El gráfico anterior está construido con ese espíritu. Este concepto no parece apropiado y para justificar esto, consideremos el siguiente ejemplo estilizado en el mercado de viviendas. Supongamos un mundo con dos estados de la naturaleza y dos individuos que enfrentan restricciones al endeudamiento. En principio supongamos que estas restricciones son exógenas, donde  en el estado 1 esta restricción es operativa para el agente 1 y viceversa. En este contexto, la valuación individual de cualquier vivienda será siempre menor que su precio de mercado (esto se debe al hecho de que la tasa marginal de sustitución intertemporal individual es menor que la valuación implícita de mercado para infinitos eventos futuros con probabilidad positiva). Sin embargo, se puede computar el VPD de mercado del flujo de dividendos (esto es, del flujo de los servicios residenciales) y estos coinciden con el precio observado del activo en cuestión.

Pero con este ejemplo podemos ilustrar algo todavía más sutil, que está relacionado a la definición del “dividendo” o “pago” total de una vivienda. Supongamos que las viviendas no solo sirven para vivir o alquilarlas sino que también el mercado las acepta como colateral. Esto es, las viviendas pueden utilizarse de garantía para emitir deuda. De no pagar la deuda en algún estado de la naturaleza, el acreedor puede apropiarse de la vivienda (esto es, ahora hemos endogeneizado los límites de endeudamiento). En este contexto, si las restricciones son operativas,  el VPD de mercado del flujo de servicios residenciales son siempre menores que el precio. El otro componente del precio refleja la valuación de mercado del otro servicio que proveen las viviendas: permiten hacer transacciones para diversificar riesgos. Si el analista compara el precio de las viviendas con el VPD de sus “dividendos tradicional”, e ignora este último componente, interpretara que hay una burbuja en el mercado de viviendas. La interpretación económica, sin embargo, dice que está midiendo mal los pagos totales del activo en cuestión.

Por último, que hay sobre la caída abrupta de los precios? Este tipo de “discontinuidad” pone en serio riesgo la utilización de los modelos tradicionales de equilibrio general para explicar este fenómeno? Supongamos que con una probabilidad muy pequeña los agentes observan una señal que anuncia que en una cantidad determinada de períodos las viviendas no serán utilizadas como garantía. En general, los agentes observaran la otra señal y así el mercado valora el rol de colateral. De repente, la señal contraria se realiza y el precio del activo pierde ese componente adicional y así el precio del activo “se desploma”.

Por último, es este el modelo correcto? Probablemente no; aunque esa es una pregunta puramente cuantitativa a esta altura: para no rechazarlo, las predicciones del modelo tendrían que estar en línea con la evidencia, por ejemplo con la que sugieren los gráficos anteriores (en definitiva, ese es el rol que juegan todos los modelos).

Para concluir, esta nota ha querido enfatizar que lo que aparentemente es considerado un comportamiento anormal del precio de un activo, esta simplemente indicando que no hemos sido capaces de identificar todos los componentes relevantes en su estructura de pagos. Esto representa un desafío y nos obliga a estudiar más profundamente estos nuevos aspectos adicionales del retorno de los activos. Obviamente esta tarea de intensificación en la búsqueda puede ser gigantesca, pero esto no justifica que no lo hagamos y que simplemente identifiquemos lo que ignoramos con el nombre de burbuja.

Estudiar las causas de estos componentes adicionales en el sistema de precios permitirá identificar las razones de origen de las burbujas. Lejos de ser una mera curiosidad teórica, buscar los “fundamentos” de las “burbujas”, nos daría un margen fundamental para intervenciones a través de políticas públicas que pueden evitar las consecuencias negativas (a veces tremendas) de estos episodios.

Referencias

• Mark Brunnermeier, 2009. Bubbles, The New Palgrave Dictionary of Economics, edited by Steven Durlauf and Lawrence Blume, 2nd edition.
• Stephen Morris, 1996. Speculative Investor Behavior and Learning, Quarterly Journal of Economics, 111, 1111-1133.
• Peter M. Garber, 1989. Tulipmania, The Journal of Political Economy, Vol. 97, No. 3 (Jun.), pp. 535-560