Hace unos días, en una productiva conferencia internacional en el Cuzco, economistas de los bancos centrales de Colombia, Perú, y Costa Rica, así como del BIS, participaban en un panel sobre el rol de la intervención cambiaria en un esquema de metas de inflación. Como se sabe, en un régimen convencional de ese tipo, la política del banco central está orientada primordialmente a la consecución del objetivo de inflación. Asumiendo que el banco central tiene sólo un instrumento independiente (por ejemplo, la tasa de interés interbancaria, o la oferta de dinero), esto significa que el tipo de cambio debe flotar.
Esta perspectiva tradicional ha sido cuestionada recientemente, abriendo un debate sobre si hay un rol para la intervención cambiaria en un esquema de metas de inflación como el peruano. El debate empieza con la pregunta de si la intervención cambiaria puede tener efectos reales, sobre todo cuando las operaciones de intervención son esterilizadas (es decir, se complementan con otras operaciones crediticias para que la intervención no altere el equilibrio del mercado focal del instrumento principal del banco central, por ejemplo el mercado interbancario o el mercado de dinero). Bajo ciertos supuestos, principalmente el que los mercados financieros son completos y perfectos, la intervención esterilizada es teóricamente neutra. Los supuestos necesarios, sin embargo, son demasiado restrictivos y poco realistas. Reconociendo la existencia de imperfecciones financieras, hoy por hoy el consenso es que la intervención esterilizada sí puede ser efectiva.
El problema es que estamos lejos de entender cuándo es que la intervención cambiaria tiene efectos reales, cuáles son estos, y cómo cuáles son los mecanismos que los posibilitan. En la práctica, esto ha llevado a que las experiencias de intervención cambiaria hayan sido muy diversas, unas positivas, y otras bastante adversas.
Un contraste entre las experiencias de Colombia y Perú puede ser aleccionador. La Figura 1 muestra la evolución de la intervención cambiaria en Colombia desde el milenio. Desde el 2004 hasta mediados del 2007, el banco central de Colombia intervino fuertemente, comprando grandes cantidades de reservas internacionales. A partir de la segunda mitad del 2007, sin embargo, la intervención fue mínima hasta este año, durante el cual la estrategia de compras de divisas ha revivido. Sin embargo, lo notable es que el banco central de Colombia dejó de intervenir en el mercado cambiario por más de una década.
La Figura 2 muestra un gráfico correspondiente para el Perú. El gráfico muestra que, en contraste con Colombia, la intervención cambiaria en el Perú no aminoró en los últimos diez años sino que, por el contrario, se ha vuelto más frecuente y vigorosa. Otra diferencia apreciable es que la intervención del Perú ha sido fuerte en ambas direcciones, compras y ventas (notablemente entre 2014 y 2016).
Figura 1: Colombia: Intervención Cambiaria 1999-2018
(Diaria, Millones de Dólares USA. Fuente: Banco de la República)
¿Cómo podemos entender las diferencias entre Colombia y Perú? Hay muchas diferencias importantes entre estos dos países (el grado de dolarización y el desarrollo financiero, en particular). Pero adivino que la experiencia de intervención en Colombia en el período 2004-7 estaba fundamentalmente destinada al fracaso porque era inconsistente con el marco monetario de metas de inflación. En ese período, la tasa de inflación en Colombia había subido hasta casi diez por ciento anual, cuando la meta era alrededor de cuatro por ciento. Esto sucedía en un momento de fuertes entradas de capital, explicada en gran parte por el proceso de paz en Colombia y el aumento de los precios de las exportaciones colombianas. Como consecuencia, el peso colombiano se apreció fuertemente (alrededor de treinta por ciento entre Junio del 2006 y Junio del 2007).
Para bajar la inflación, el Banco de la República aumentó las tasas de interés; pero esto sólo atrajo más entradas de capital. Fue entonces para aliviar la presión sobre el tipo de cambio que el Banco implementó la estrategia de comprar dólares. Pero esta estrategia no tuvo el efecto deseado, y además mandó al mercado señales adversas de inconsistencia en la política monetaria (o quizás de falta de control). Finalmente, en Mayo de 2007, Colombia introdujo controles de capital y subió los encajes bancarios.
En contraste con Colombia (y con otros episodios de apreciación parecidos, como el de Brasil a principios de la década), no hubo un problema de apreciación tan súbita y dramática en la experiencia peruana reciente. Por otra parte, la abundancia de reservas internacionales ha sido clave en permitir que el Banco Central de Reserva provea liquidez en dólares en momentos en que los capitales internacionales han salido súbitamente, especialmente durante el episodio de la bancarrota de Lehman (el último trimestre del 2008) y el “temper tantrum” de 2013. En esos casos, la venta de divisas parece haber evitado una depreciación excesiva del sol.
Figura 2: Perú: Intervención Cambiaria 1990-2016
(Diaria, Millones de Dólares USA. Fuente: Banco Central del Perú)
La comparación de estas dos experiencias, me parece, nos deja ciertas lecciones que, aunque preliminares, pueden ser muy útiles. Una de ellas es que, en tiempos normales, la intervención cambiaria no se debe ver como un instrumento independiente de política monetaria. En particular, intervenir es poco efectivo si contradice la estrategia principal de control de inflación. Hay ciertos momentos excepcionales, por otro lado, en los que la intervención puede funcionar de manera efectiva para complementar la política monetaria. Y, finalmente, que dichos “momentos excepcionales” son probablemente episodios de salidas de capital y depreciación de la moneda nacional. Veo mucho más difícil justificar intervenir en momentos de entradas de capital y apreciación
