[1] Por Sebastián Katz (FCE-UBA) y Eduardo Levy Yeyati* (Escuela de Gobierno – UTDT)
A lo largo de la historia financiera, las manías especulativas se han caracterizado por la combinación recurrente de un conjunto de los siguientes ingredientes: el entusiasmo de inversores poco informados por las innovaciones “disruptivas”, la ilusión de beneficios fáciles y la referencia infalible a un “cambio de paradigma” capaz de sostener la inercia positiva a lo largo del tiempo. Todo esto aderezado por un contexto de liquidez abundante.
Como ilustran el clásico relato de Kindleberger (1978) y el más reciente de Reinhart & Rogoff (2009), todas las manías culminan del mismo modo: con una corrección drástica de precios que colapsan como un castillo de naipes. En otras palabras, el repetido caso de la codicia venciendo al miedo y negando el riesgo hasta que ya es demasiado tarde y el miedo se vuelve pánico.
La reciente saga del ecosistema cripto reproduce estos elementos, reforzados por la gesta anarco-libertaria contra el sistema monetario y financiero vigente. La búsqueda de los beneficios del anonimato –principalmente ante las autoridades tributarias y, en ocasiones, ante la ley– y de una completa descentralización de las transacciones –evitando las elevadas comisiones de una industria financiera “no competitiva” y el señoreaje de bancos centrales “explotadores”- abrieron la puerta a numerosas fuentes de fragilidad financiera –y, en ocasiones, al fraude.
Así, en unas pocas semanas, y gatillada por la suba de tasas de la Reserva Federal, la criptodebacle se desarrolló en una serie de hitos de eventos dramáticos que incluyeron:
- la implosión del endeble ecosistema Terra/Luna (no antes de que su CEO efectuara su toma de ganancias);
- la crisis de confianza en Theter (la principal stablecoin) que rompió la “par” con el dólar por un período corto;
- la corrida contra el shadow cryptobank Celsius que estableció un cepo (suspendió la convertibilidad de sus depósitos) un mes antes de presentarse en convocatoria (no antes de que su CEO efectuara su toma de ganancias);
- los problemas en apps de préstamos cripto como Solend, que alteró los términos de su lógica descentralizada (DeFi) para frenar una corrida; y finalmente, aunque no menos importante;
- las tensiones en varias plataformas que anunciaron pérdidas y despidos.
Todo ello en el marco de una venta generalizada que, en el momento en que escribimos, acumula una vertiginosa corrección de alrededor de 66% desde el máximo de U$D 3 billones alcanzado en noviembre del año. Y luego de un crecimiento explosivo en una burbuja alimentada por el masivo impulso monetario y fiscal durante la pandemia. El colapso sorprendió por igual a pequeños ahorristas e inversores profesionales, y dio lugar a una carta abierta al Congreso firmada por más de 1.500 especialistas en tecnología que pidieron a los legisladores “adoptar un enfoque crítico y escéptico” hacia esta nueva industria.
A la luz de esto, del creciente interés (en regularlas o emularlas) de los bancos centrales y de la popularidad financiera y cultural que las criptomonedas tienen en países en crisis como El Salvador, Venezuela o Argentina, cabe preguntarse sobre los beneficios y costos (y riesgos) de las monedas digitales en economías en desarrollo.
De qué hablamos cuando hablamos de la “revolución cripto”.
Desde la introducción de Bitcoin a comienzos de 2009, el número de criptomonedas proliferó hasta alcanzar unas 15.000, en muchos casos meras réplicas a la búsqueda de inversores incautos con volúmenes negociados muy bajos (las 20 principales cripto dan cuenta del 90% de la capitalización de mercado, según BIS, 2022a). Junto a esta proliferación -una inherente fragmentación completamente ineficiente para las necesidades de un sólido sistema de pagos- emergieron nuevas variedades (stablecoins) dirigidas a atender algunas de las debilidades más ostensibles de las primeras criptomonedas (BIS 2022,b). Y un conjunto de actividades no reguladas tales como préstamos caracterizados por un elevado apalancamiento.
En la actualidad representan menos del 1% del mercado financiero global y sus interconexiones son –afortunadamente– limitadas. Pero la tendencia reciente a un crecimiento explosivo, de no ser contrarrestada, podría plantear problemas potenciales para la estabilidad financiera similares a los que en su momento introdujo el entonces pequeño segmento subprime del mercado de hipotecas de los EE.UU. Y esto no es solamente cierto para economías emergentes en las que la falta de credibilidad monetaria y el acceso financiero limitado podrían impulsar la sustitución de monedas y la desintermediación crediticia o un fenómeno de “criptoization” –una suerte de versión digital de la dolarización (FMI, 2021). En las economías avanzadas la competencia proveniente de las grandes plataformas tecnológicas en la provisión de medios de pagos digitales podría limitar las autonomías monetarias nacionales, conducir a estructuras de mercado concentradas como resultado de economías y efectos de red, y sumar elementos de fragilidad financiera en la medida en que la naturaleza irreversible de las transacciones en la cadena de bloques hace virtualmente imposible revertir errores del sistema –un atributo esencial en cualquier sistema de pagos bien diseñado (Katz (2022)).
El llamado a reemplazar a los bancos centrales –que aseguran la estabilidad de precios acomodando la oferta a las fluctuaciones de la demanda real de dinero– con un esquema descentralizado basado en una oferta rígida que emula la lógica del patrón oro y su sesgo deflacionario puede, paradójicamente, culminar en una hiperinflación gracias a la emisión desregulada criptomonedas competitivas. Debido a su naturaleza descentralizada, sus aplicaciones no pueden ser escaladas sin la ineficiencia de comisiones muy elevadas, problemas de congestión o riesgos de seguridad y fraude (el llamado trilema de Buterin). No sorprende, entonces, que hayan fracasado hasta ahora en desempeñar un rol significativo como medios de pago –excepción hecha de transacciones informales o ilegales. Carentes de valor intrínseco y sin una demanda genuina, quedan a merced de una demanda especulativa propensa al comportamiento de manada de inversores atraídos por supuestas ventajas de diversificación o simplemente por el temor a quedar afuera (fear of missing out, o FOMO) –lo que las hace inherentemente inestables y poco propicias para su uso transaccional. Debido a su naturaleza descentralizada, sus aplicaciones no pueden ser escaladas sin la ineficiencia de comisiones muy elevadas, problemas de congestión o riesgos de seguridad y fraude (el llamado trilema de Buterin).
Criptozoo: Stablecoins
Las stablecoins, diseñadas para superar la volatilidad antes mencionada (BIS, 2022b), vienen en dos grandes variedades.
Las “algorítmicas” están basadas en contratos digitales “inteligentes” que se gatillan ante la ocurrencia de determinada contingencia para defender la paridad comprando o vendiendo la moneda contra otros criptoactivos en esquemas peligrosamente cercanos a un juego Ponzi, como demostró el fiasco del sistema Terra/Luna (BIS, 2022a). Las “custodiales”, en cambio, siguen el principio de una caja de conversión tradicional: la oferta de monedas está respaldada por reservas (un stock de activos líquidos de alta calidad crediticia denominados en la moneda de paridad), de modo que ambas puedan intercambiarse instantáneamente y a la par.
En principio, sólo las stablecoins custodiales podrían llamarse “estables”, pero sólo bajos dos condiciones.
La primera es bastante obvia: el respaldo debe ser real y verificable. En la práctica, éste no ha sido siempre el caso: dudas acerca del respaldo de Theter el año pasado llevaron a la tardía revelación de que menos de la mitad del stock de pasivos emitidos estaba respaldado por activos líquidos y de alta calidad (HQLA) como bonos del Tesoro de los EE.UU., mientras que el resto eran activos que perderían su valor en caso de stress financiero.[2]
La segunda condición es más sutil y técnica: los depósitos en stablecoins no podrían ser prestados. Si lo fuesen, parte de esos préstamos generarían nuevos depósitos, los que a su vez serían nuevamente prestados, multiplicando el stock de criptoactivos muy por encima de la oferta –y del respaldo– original. El esquema completo quedaría expuesto al riesgo de una corrida que superaría el stock de reservas, como ocurrió en el colapso de la caja de conversión argentina en 2001 con la corrida de estos cuasidineros dolarizados o “argendólares”.
Pero si un stablecoin “estable” no puede ser prestado –lo que denominamos paradoja de las stablecoin –y representa apenas un avatar digital de sus reservas líquidas, ¿qué explicaría su popularidad y su elevada rotación? Las stablecoins son utilizadas principalmente como vehículo para dar sustento a una amplia gama de productos y servicios de DeFi (colateral para otras operaciones cripto, seguro contra hackers o pérdida de claves de acceso, fallas en contratos inteligentes y otros ciber-riesgos sin contacto con la economía real).
Si a esto sumamos las valuaciones arbitrarias, la negociación endogámica propensa a contagio y efectos dominó, la protección de pequeños inversores no familiarizados con el riesgo de activos opacos, las brechas informativas, el estatus legal indefinido de los criptoactivos y la falta de un red de seguridad de liquidez, se entiende por qué los bancos centrales han comenzado a interpretar a la revolución de estas monedas como un riesgo a la estabilidad financiera, apuntando a una respuesta en dos niveles: 1) la apropiada regulación; y 2) la posibilidad de emitir sus propios dineros digitales (CBDC).
CBDC: ¿para qué?
A diferencia de las criptomonedas, una CBDC es un token digital que representa una obligación legal del banco central –en otras palabras, un “circulante digital”. Al momento de escribir este artículo, del número creciente de bancos centrales explorando la factibilidad de su propia CBDC, 28 ya han lanzado pilotos (incluyendo uno en China con alrededor de 260 millones de usuarios), y al menos tres proyectos de CBDC minorista ya están en marcha (en Bahamas, Nigeria, y la unión monetaria del Caribe del Este).
¿Es esto una nueva moda relacionada con las cripto o el futuro de los pagos digitales?
Para comenzar, vale señalar un objetivo, secundario en economías avanzadas, pero relevante en economías en desarrollo: la inclusión financiera a costos razonables. Los proveedores privados de servicios de pagos (PSP), tales como Pay Pal, del mismo modo que bancos y proveedores de tarjetas de crédito, tiende a estar concentrados y cargar comisiones oligopólicas elevadas –lo que en economías menos desarrolladas favorece las transacciones en efectivo y la informalidad. En la misma línea, varias CBDC mayoristas están focalizadas en reducir los costos de transacciones transfronterizas, sobre todo las asociadas a remesas de migrantes. Los dineros digitales minoristas de Bancos Centrales podrían permitirles garantizar pagos instantáneos y finales sobre una base full time (24/7) a un costo virtualmente nulo para usuarios minoristas, incluyendo aquellos que hoy no son rentables para los proveedores privados de servicios de pago.
Podría argumentarse que muchas de estas características ya están cubiertas –o lo estarán pronto– por los sistemas minoristas de pagos rápidos (fast payment retail systems, o FPRS) que, en una arquitectura pública de datos y con interoperabilidad entre plataformas de pago, ya permiten una mayor competencia entre bancos y PSP con cuentas transaccionales, eliminando la inconveniencia de altas comisiones. Desde el lanzamiento en Corea del Sur en 2001 del primer FPRS, más de 60 jurisdicciones los han introducido y muchos están planeando hacerlo en el futuro inmediato (CPMI, 2021). En Brasil, sin ir más lejos, sólo 18 meses después de su lanzamiento, más del 70% de los adultos utilizaron el PIX y cerca de 50 millones de usuarios efectuaron pagos digitales por primera vez (BIS,2022c). El UPI en la India muestra un éxito comparable. Y el Codi (México) y el Transferencias 3.0 (Argentina) están haciendo progresos importantes.
A pesar de esto, la intensa investigación sobre CBDC refleja varias preocupaciones adicionales. Para empezar, muchos bancos centrales temen que una declinación sistemática en la demanda de efectivo les haga perder influencia y debilite la política monetaria. Desde este punto de vista, una CBDC remunerada (imaginemos billetes digitales que pagan un interés) podría fortalecer la transmisión de la política monetaria (una suba de tasas se reflejaría también en el circulante), ampliando la caja de herramientas de los bancos centrales, en particular, su capacidad para eludir las trampas deflacionarias (una preocupación recurrente no muchos años atrás).
El interés de los bancos centrales por las CBDC se asocia también con la geopolítica de la competencia de monedas (y la creación de áreas monetarias digitales) y la amenaza de una “dolarización digital”: el riesgo de que una moneda extranjera, fuerte y tokenizada sin dependencia de cuentas individuales, compita –y desplace– el uso de las monedas nacionales. Un tema particularmente relevante en economías emergentes que han alcanzado la estabilidad nominal en base a una moneda local que, sin embargo, no compite de igual a igual con las monedas de reserva. En todo caso, el debate CBDC versus cripto recién comienza.
Referencias:
Aramonte, S, W. Huang and A. Schrimpf: Defi risks and the decentralization illusion, BIS Quarterly Review, Diciembre.
BIS (2022a): Annual Economic Report, Chapter 3, Bank of International Settlements, Junio.
BIS (2022b): DeFi lending: intermediation without information? Bulletin No 57, Bank of International Settlements, Junio.
BIS (2022c): Central Banks, the Monetary System and Public Payment Infraestrcutures: Lessons from Brazil’s PIX. Bulletin No. 52, Bank of International Settlements, Marzo.
CPMI (2021): Developments in retail fast payment and implications for RTGS Systems, Bank of International Settlements, Diciembre.
IMF (2021): Global Financial Stability Report, Chapter 2, Octubre.
Katz, S. (2022): Qué es el dinero digital de Bancos Centrales (CBDC), Documento de trabajo No 100, Banco Central de la República Argentina, Abril.
Kindleberger, Ch. (1978): Manias, Panics and Crashes: a History of Financial Crises, Palgrave Macmillan, NY, USA.
Landau, J.P. (2022): Crypto currencies and digital money: Taking stock, Vox Eu, June 27.
Reinhart, C. and K. Rogoff (2009): This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, NJ, USA.
[1] Versión traducida y editada de Cryptomania: The good, the bad, and the ugly, published at Brookings Up Front.
[2] Siguiendo con la analogía de la caja de conversión, demostraron ser menos afines al régimen de Hong Kong que al de la Argentina de la convertibilidad, donde el respaldo incluyó títulos soberanos argentinos en dólares.
*Universidad Torcuato di Tella
