La conducción de la política monetaria en Colombia está en la discusión pública, un lugar usualmente ocupado por la política fiscal. En mi lectura de la discusión en prensa, blogs, y Twitter, hay dos posturas bastante diferentes. La primera postura indica que los bancos centrales solo generan inflación, sin mayor beneficio en aumento de empleo. En la segunda postura, por el contrario, el banco central tiene un poder, casi que ilimitado para controlar la producción sin mayores efectos inflacionarios.
En esta columna voy a tratar de proveer el marco conceptual más popular entre los macroeconomistas para entender los determinantes de la inflación. Voy a tratar de resaltar el reto empírico en encontrar estas respuestas.
Para pensar en los efectos de la política macroeconómica en la inflación hay que separar, y medir, dos efectos. Primero, el efecto de un mayor nivel de demanda agregada (o la brecha de producto) hoy sobre la tasa de inflación. Segundo, el efecto de la política macroeconómica sobre las expectativas de inflación de largo plazo, y como esos cambios en expectativas de inflación del futuro afectan la inflación hoy.
El primer mecanismo, que mide como cambios en demanda afectan la inflación, es un mecanismo llamado “la pendiente de la curva de Phillips” por razones históricas relacionadas al trabajo pionero de Phillips (1958). Cuando la demanda aumenta en una economía, los costos de producción aumentan también, y las firmas tienden a aumentar sus precios. Medir la pendiente de la curva de Phillips no es solo una curiosidad intelectual. Cuando la pendiente es pequeña, la política monetaria puede ser poderosa, y generar desinflaciones mediante aumentos transitorios en el desempleo es muy costoso, ya que requeriría tolerar tasas de desempleo muy altas para lograr bajar la inflación.
Ahora el segundo mecanismo. Las expectativas sobre la inflación en el futuro dependen, por ejemplo, de el régimen monetario y fiscal que perciben los hogares y las firmas en el largo plazo. Si todos esperamos que la inflación sea permanentemente alta, cada vez que una firma renegocie un precio, va a tender a subirlo para mantenerse en línea con su expectativa de costos de producción y los precios de su competencia en el futuro. Las acciones presentes generadas por esa expectativa generan inflación hoy.
Y si entendemos estos mecanismos, ¿por qué hay tanta discusión sobre los efectos inflacionarios de la política macro? La razón es que los retos para poder medir la fuerza de estos canales son importantes.
El primer problema es que las expectativas de inflación de largo plazo son difíciles de medir, y se correlacionan con movimientos en el desempleo. Por lo tanto, puede haber periodos en que la inflación sea bastante volátil, pero esos movimientos no sean generados por cambios en la demanda agregada, sino por cambios en las expectativas de inflación.
En Hazell, Herreno, Nakamura y Steinsson (2020), desarrollamos estrategias empíricas y condiciones teóricas para atacar este problema, creando y usando nuevos datos de inflación regional en Estados Unidos. Encontramos que nuestra medida de la pendiente de la curva de Phillips ha sido bastante estable en el tiempo al menos desde 1978 desde cuando tenemos datos, y la pendiente es pequeña. Esto significa que un cambio en la demanda agregada en EE. UU, que mantiene fijas las expectativas de inflación, genera movimientos pequeños en la tasa de inflación de la economía.
El segundo problema es que para estimar la pendiente de la curva de Phillips es necesario usar variación en la demanda de la economía. Pero los bancos centrales hacen su trabajo de contrarrestar los choques de demanda mediante su política monetaria, por lo tanto, es posible que la mayor parte de la variación en los datos de desempleo no esté generada por cambios en la demanda agregada. En este caso una correlación simple entre inflación y desempleo no va a ser informativa sobre la curva de Phillips. Este punto, muy importante, ha sido planteado por varios economistas, recomiendo McLeay y Tenreyro (2020) y Fitzgerald, Jones, Kulish y Nicolini (2020).
Aunque la literatura ha generado avances importantes en medir el efecto de la demanda agregada sobre la inflación, hay mucha menos certeza empírica sobre el efecto de diferentes tipos de política macroeconómica en las expectativas de inflación de largo plazo. Tenemos razones teóricas fuertes para creer que cambios en las expectativas de inflación de largo plazo afectan la inflación presente de manera fuerte. Si todos esperamos inflación alta en el futuro, la respuesta razonable es incrementar precios hoy. Reis (2021) es un ejemplo de avances muy emocionantes en el entendimiento de estas expectativas de largo plazo.
¿Qué tipo de política monetaria genera que las expectativas de inflación de largo plazo se desanclen? ¿Qué partes del arreglo institucional de independencia entre el banco central y la autoridad fiscal son importantes para generar anclajes de expectativas de inflación? ¿Qué tan fácil o difícil es anclar de nuevo las expectativas de inflación de largo plazo una vez que se desanclan? En mi opinión, esta incertidumbre llama a la precaución, un mensaje que contrasta con la apariencia de certeza sobre estos temas en algunas esquinas del debate público. Revisar estudios de caso, la experiencia local y extranjera con periodos de desinflación rápida, como en Sargent (1982); Hamann, Hofstetter y Urrutia (2014), De Roux y Hofstetter (2014), entre otros, es importante para entender mejor estos efectos para el caso colombiano.
La evidencia extranjera no sustituye la evidencia local, y estudiar los efectos de fenómenos infrecuentes y duraderos como son los cambios en los arreglos monetarios en el largo plazo va a requerir mucha creatividad para poder encontrar respuestas empíricas convincentes.
Parte del debate de política monetaria en Colombia se concentra en la incertidumbre sobre el efecto de política monetaria más laxa sobre las expectativas de inflación de largo plazo, lo que requiere medir esas expectativas de largo plazo de los hogares y firmas colombianas; en entender los efectos inflacionarios de mayor demanda dado un nivel fijo de expectativas de inflación; y en entender la interacción entre los efectos inflacionarios en el corto plazo, y la formación de expectativas del largo plazo.
Soy optimista en que iremos disminuyendo nuestra incertidumbre al respecto.
Referencias
De Roux, Nicolás y Marc Hofstetter. «Sacrifice ratios and inflation targeting: the role of credibility.» International Finance 17.3 (2014): 381-401.
Fitzgerald, Terry J., Callum Jones, Mariano Kulish, y Juan Pablo Nicolini. Is There a Stable Relationship between Unemployment and Future Inflation? No. 614. Federal Reserve Bank of Minneapolis, 2020.
Hamann, Franz, Marc Hofstetter, y Miguel Urrutia. «Inflation targeting in Colombia, 2002–12.» Economía 15.1 (2014): 1-37.
Hazell, Jonathon, Juan Herreño, Emi Nakamura, y Jon Steinsson. “The Slope of the Phillips Curve: Evidence from US States”. Conditionally Accepted at Quarterly Journal of Economics.
McLeay, Michael, y Silvana Tenreyro. «Optimal inflation and the identification of the Phillips curve.» NBER Macroeconomics Annual 34.1 (2020): 199-255.
Reis, Ricardo, 2021. «The People versus the Markets: A Parsimonious Model of Inflation Expectations,» CEPR Discussion Papers 15624, C.E.P.R. Discussion Papers.
Sargent, Tom. J. (1982): “The Ends of Four Big Inflations,” in Inflation: Causes and effects, University of Chicago Press, 41–98.
