Por Miguel A. Kiguel | Twitter @kiguel
Se acercan momentos decisivos en el manejo de la deuda. El gobierno de Macri ya reperfiló las letras de corto plazo, pero dado que no se ha logrado recuperar el acceso al financiamiento, el nuevo gobierno enfrentará decisiones complejas con respecto a cómo encarar los próximos vencimientos de capital e intereses, que en el primer semestre del 2020 superarán el equivalente a 15.000 millones de dólares.
Seguramente será una carrera contra el tiempo, en la que el FMI jugará un papel fundamental en la evaluación de la capacidad de pago de la Argentina, de la razonabilidad de las políticas monetaria y fiscal y de la potencial necesidad de adoptar reformas estructurales que ayuden a mejorar el crecimiento de la economía en el largo plazo y a asegurar bajos niveles de inflación.
Los bonistas, tanto los locales como los internacionales, ya están resignados a que va a haber una restructuración. De hecho, los precios de los bonos, que hoy cotizan a niveles de entre 40% y 45% del valor nominal, están reflejando que efectivamente se espera un canje en el que se van a extender los plazos y bajar los cupón de los bonos actuales.
Dado que se da por descontado que va a haber una restructuración de la deuda, el esfuerzo ahora es tratar entender si habrá o no habrá quita en el valor nominal de los bonos, qué cupón de interés tendrán, qué papel va a jugar el FMI en la negociación con los bonistas y cuánto puede durar todo este proceso.
Diagnóstico e interrogantes sobre la restructuración de la deuda que viene
- La deuda entró al centro de la escena luego de las elecciones primarias del 11 de agosto, ya que a partir de ese momento el gobierno perdió por completo el acceso al mercado de capitales y no pudo renovar ningún vencimiento, ni siquiera los de las letras de corto plazo en pesos (Lecaps) o de las de dólares (Letes). Además, el riesgo país subió a niveles elevadísimos (por encima de los 2.000 puntos), lo que indicaba que los inversores pensaban que había una alta probabilidad de que el país llevara adelante una restructuración de toda la deuda.
- La Argentina no tiene un problema típico de solvencia, las dificultades para cumplir con el servicio de la deuda se deben principalmente a problemas de liquidez. La deuda con el sector privado y organismos multilaterales, bien medida, es del orden del 50% del PBI, un monto que en la mayor parte de los países no sería preocupante y difícilmente amerite una restructuración. La principal razón por la cual el país necesita restructurar la deuda es que ha perdido el acceso a todo tipo de financiamiento, lo que es una situación atípica y que se asocia a una total falta de confianza.
- Esta falta de confianza surgió en parte por nuestra historia, que está plagada de episodios en los que con liviandad se declararon moratorias de deuda, se pesificaron obligaciones en dólares o se impusieron corralitos. La preocupación es si una vez más la Argentina va a tomar los compromisos con liviandad o si esta vez va a mostrar voluntad de pago, que en la práctica implica que va a hacer los esfuerzos fiscales necesarios para asegurar el pago de la deuda en el largo plazo.
- En este episodio los temores no estuvieron relacionados sólo con la voluntad de pago de la Argentina, sino que también aparecieron preocupaciones porque el FMI es un acreedor privilegiado y puede pedir una quita en los bonos cuando se negocie el próximo programa (que seguramente sería de facilidades extendidas o EFF).
- De hecho, en varios programas del FMI se pidió lo que se conoce como private sector involvement (PSI o participación privada), en los que se pedía quitas a los bonistas como parte de la negociación, a efectos de asegurar que la deuda sea sostenible en el largo plazo (o sea que no haya necesidad de una nueva restructuración o reperfilamiento). Un precedente reciente fue el programa del FMI en Ucrania en la cual se hizo una quita del 20% en el valor nominal de los bonos.
- Está sobrevolando en el ambiente la pregunta de cuán complejo puede ser llegar a un acuerdo con el FMI. Todo indica que la negociación con el FMI va a ser difícil, en parte porque el actual programa con el FMI fracasó en restablecer la confianza financiera, generar crecimiento y en contener la inflación; con lo cual el Fondo seguramente va a tratar de negociar un programa con un importante ajuste fiscal y con quita en los bonos que asegure el pago de la deuda. Es lo que el FMI llama que “la deuda sea sustentable con alta probabilidad”, y que seguramente va a ser el principal aspecto de negociación.
- Va a llevar tiempo esta vez acercar posiciones sobre las visiones de un programa macroeconómico y sobre las evaluaciones de sostenibilidad de la deuda, debido a que el gobierno de Alberto Fernández por un lado y el FMI por el otro van a arrancar de bases muy diferentes. Además, va a haber mucha presión sobre el staff del FMI para evitar un nuevo fracaso en la Argentina, con lo cual van a negociar con pie de plomo.
- Estas preocupaciones llevan a que se considere la alternativa de llegar a un acuerdo con los bonistas lo antes posible y no esperar a que Argentina logre cerrar un nuevo programa con el FMI, lo que seguramente va a llevar tiempo. Si bien es una opción, es de difícil ejecución porque que el FMI es un acreedor privilegiado, con lo cual cualquier acuerdo que se consiga con los bonistas, eventualmente tendrá que pasar el filtro del FMI.
- Pero hay un tema más de fondo. Una reestructuración exitosa de la deuda requiere que la Argentina muestre que existe una alta probabilidad de que la “nueva deuda” se pague en tiempo y forma, y que por lo tanto lleve a una baja significativa en el riesgo país. Pero; ¿Quién y en base a qué criterios evalúa si ha mejorado la capacidad de pago del país para que la nueva deuda sea “sustentable” con alta probabilidad de que se pague? Históricamente ese “auditor” en las reestructuraciones de la deuda ha sido el FMI.
- El FMI ha realizado ejercicios de sostenibilidad de la deuda en los programas recientes de la Argentina en base a diferentes escenarios macroeconómicos en los que incluye supuestos sobre las cuentas fiscales (incluyendo el superávit primario), sobre el crecimiento, el tipo de cambio real, la tasa de interés que paga la Argentina y el peso de los pagos de la deuda con el sector privado. En la medida en que el FMI sea el auditor y además acreedor privilegiado, los bonistas seguramente querrán escuchar la evaluación del FMI antes de aceptar una oferta. De lo contrario, el riesgo que asumirían los bonistas es el de aceptar un canje de bonos que con alta probabilidad esté sujeto a un nuevo canje en el futuro cercano.
Las decisiones claves y lo que puede venir
- La base de una restructuración exitosa de la deuda argentina pasa por bajar la carga de los pagos de intereses para los próximos años (algunos hablan de dos, pero en mi opinión habría que pensar en cuatro). Esta reducción no significa necesariamente una quita, sino que los mismos se pueden capitalizar, como se hizo con el bono Discount en el plan Brady, o buscar alguna forma alternativa como por ejemplo emitir un bono cero cupón a cinco año por el monto de los intereses.
- También seguramente habrá una extensión del plazo en el caso de los bonos que venzan en los próximos años, lo que se podría lograr con un canje que ofrezca a los acreedores dos o tres bonos nuevos con vencimientos a plazos que oscilen entre 10 y 30 años. Para el caso de las Lecaps y las Letas (que eran instrumentos para el manejo de la liquidez a corto plazo) se podrían entregar bonos más cortos.
- Uno de los desafíos es recrear un mercado de instrumentos en pesos que sirvan para el manejo de liquidez de corto plazo, que incluso le serviría al gobierno para financiar necesidades temporarias de fondos. Una opción es tratar de mantener las Lecaps, que ya han sido reperfiladas, pero que todavía pueden restablecerse como un instrumento financiero creíble.
- Los instrumentos en pesos que vencen a partir del 2020 (como los bonos duales, el Bopomo, etc.) seguramente se podrán restructurar a largo plazo con un bono indexado (CER por ejemplo) con una tasa baja. Seguramente también se podrán emitir bonos a la medida de las compañías de seguro o de otros inversores institucionales que faciliten la transacción y le den un carácter voluntario.
- Las opciones para los bonos en dólares son más complejas. Sería bueno que aquellos emitidos bajo ley argentina reciban un tratamiento similar a los emitidos bajo legislación extranjera, a efectos de eventualmente volver a abrir este mercado y hacerlo atractivo en el futuro. De cualquier manera, en el corto plazo es muy probable que el gobierno los reperfile por Decreto a la espera de un posible acuerdo con los bonistas extranjeros.
- En cuanto a los bonos emitidos bajo ley extranjera hay que distinguir por un lado a los pares y discounts, que fueron parte de las restructuraciones de deuda del 2005 y del 2010 y por otro lado los emitidos a partir del 2016 por el otro. La diferencia está en las cláusulas de acción colectiva (CACs), que son las cláusulas que establecen las mayorías necesarias para poder restructurar la deuda, y que de lograrse, la oferta automáticamente sería mandatoria para todos los bonistas con lo cual no habría holdouts.
- En el caso de los bonos emitidos como parte de la restructuración de la deuda en el 2005 y 2010 se requiere una mayoría del 85% del total de los bonos mientras que en los más recientes esa mayoría es de sólo 66%. En la práctica, esta diferencia implica que es más difícil restructurar los bonos emitidos en 2005 y 2010 que los más recientes. De cualquier manera, en las restructuraciones exitosas se lograron niveles de aceptación superiores al 90% de los bonistas.
Argentina no necesita efectuar una quita importante en el monto de la deuda. Bajo supuestos razonables la deuda argentina ya es sustentable dado que se mantiene en niveles del orden del 50% del PBI. Lo más importante va a ser dar señales claras de que existe voluntad de pago, de que se busca recomponer la confianza para que vuelva el crédito a largo plazo al país, y de que esta vez va a ser en serio.
