Los modelos académicos de valuación de activos en finanzas generalmente asumen que las empresas operan en industrias competitivas, es decir, que las firmas toman los precios de los productos que ellas mismas venden como dados. También son muchos los modelos en los que implícitamente se asume que las firmas operan en monopolios donde no interactúan con otras empresas de la misma industria. Ninguno de estos dos extremos es realista. Las principales firmas de la economía americana y del mundo suelen tener poder de mercado y/o operar en industrias oligopólicas (como la farmacéutica, las industrias de tecnología, los combustibles, la aviación, etc.).
Las principales firmas que cotizan en el New York Stock Exchange (NYSE) (y que son el foco de atención de muchos estudios empíricos en finanzas) son líderes en sus respectivos mercados de producto, no toman los precios como dados, ni tampoco operan aisladas de otras empresas o industrias. La pregunta natural que surge de esta observación es entonces como el grado de competencia de la industria en la que las firmas venden sus productos afecta el valor de mercado de estas empresas, y/o sus retornos esperados. En el paper Product Market Competition and Industry Returns (que es un trabajo conjunto con el Profesor Andres Donangelo de UT Austin) nos ocupamos de responder esta pregunta.
En finanzas, cuando hablamos del valor de mercado de una empresa nos referimos al valor presente neto de los free cash flows; es, a su vez, la suma del valor de mercado del equity de la empresa y de su deuda financiera. En cambio, cuando hablamos de los retornos esperados de una empresa, nos referimos al retorno que recibe un inversor como compensación por su exposición al riesgo sistemático mientras mantiene invertidos sus activos en la firma.
Las preguntas que nuestro trabajo responde son dos. Primero, hasta qué punto el grado de competencia en la industria en la que una firma vende sus productos afecta su exposición al riesgo sistemático? Y segundo, si una industria esta naturalmente más expuesta al riesgo sistemático: cómo afecta dicha exposición al riesgo al grado de competencia de esa misma industria? Nuestro paper responde estas preguntas de manera teórica (con un modelo matemático) y empírica (usando una muestra representativa de las empresas americanas desde 1992 hasta 2012).
La respuesta a como la competencia en una industria afecta el valor de mercado de una empresa es sencilla y previsible. Mayor competencia en la industria reduce el valor de mercado de la firma, dado que la competencia reduce el margen operativo de la empresa hoy así como también sus posibilidades de crecimiento futuro. Este resultado lo observamos tanto en el modelo como en la evidencia empírica.
Nuestras conclusiones sobre como la competencia en una industria interactúa con la exposición al riesgo de las firmas son nuevas, y por ende la principal contribución del paper. Para muchos, es intuitivo pensar que las firmas que operan en mercados competitivos deberían ser más riesgosas, y por ende otorgar mayores retornos esperados a sus inversores. La lógica natural de esta conjetura es que una firma competitiva opera con márgenes de beneficio bajos, y por ende cualquier shock inesperado hace que la firma no pueda fácilmente cubrir sus costos fijos. Este mecanismo, que aumenta la exposición al riesgo de la firma, se denomina apalancamiento operativo (en inglés, operating leverage). En el modelo y en los dados, verificamos que este mecanismo está presente: las industrias más competitivas de nuestra muestra tienen mayor apalancamiento operativo.
Sin embargo, nuestro paper muestra que existen otros dos mecanismos que van en la dirección opuesta, y que explican por qué tanto en los datos como en nuestro modelo las firmas que operan en industrias menos competitivos tienen también retornos esperados más altos en promedio.
Por un lado, nuestro modelo indica que las firmas en industrias menos competitivas son más riesgosas porque están más expuestas a grandes fluctuaciones en sus beneficios esperados. Intuitivamente, cuando la industria está en un boom y la demanda de productos es alta, las firmas con poder de Mercado se benefician con rendimientos extraordinarios. Sin embargo, cuando la demanda cae drásticamente, estas mismas firmas también tienen que sobrellevar costos extraordinarios asociados al exceso de capacidad instalada.
Por otro lado, nuestro análisis demuestra que cashflows más riesgosos o cíclicos constituyen en sí mismos una barrera a la entrada para la industria. Intuitivamente, los inversores requieren mayor compensación por tener una posición en una industria con cashflows mas cíclicos, y esto lleva a mayores costos de capital, menor entrada de firmas a la industria, y por ende menor competencia.
En síntesis, la conclusión de nuestro paper es que si bien la competencia de mercado es mala (porque destruye valor), también es segura. En promedio, las firmas en industrias menos competitivas están más expuestas a fluctuaciones sistemáticas del ciclo económico. Esta mayor exposición al riesgo sistemático en industrias menos competitivas es, a su vez, una barrera a la entrada.
Por Maria Cecilia Bustamante, Assistant Professor, Finance Department, University of Maryland
El paper fue publicado en el Review of Financial Studies en el ano 2017, y una copia gratuita del paper en su version working paper se puede bajar de SSRN en este link
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2173985
