Por Jesús Fernández-Villaverde. Publicado en Nada es Gratis el 27 de junio de 2016.
En una entrada anterior comenzaba un rápido repaso de los posibles efectos de Brexit hablando sobre su impacto en el comercio de bienes. Mi conclusión preliminar fue que, mientras que es más que probable que haya costes de transición considerables, la estructura de exportaciones del Reino Unido sugería que existía un escenario con una probabilidad razonable en el que en el medio/largo plazo, los británicos terminan en una situación más favorable para ellos.
Hoy quería hablar sobre el impacto en el sector financiero británico (y con ello, de un componente clave de las exportaciones de servicios de este país). Para eso voy a plantear dos preguntas diferentes. La primera, positiva: ¿cuál será la evolución de “city” en las próximas década? La segunda, normativa: ¿cómo deberemos valorar tal evolución?
Este doble nivel de análisis difiere del que realicé para el comercio de bienes. Los economistas piensan que, en general, el comercio de bienes es positivo. Si bien es verdad que existen casos teóricos donde el comercio puede ser negativo (aquí o aquí), el consenso es que empíricamente los mismos no son muy relevantes. De igual manera, el incremento de las importaciones causa deslocalización de ciertos puestos de trabajo y, aunque es verdad que a menudo los economistas tendemos a minusvalorar los efectos negativos de los mismos, las ganancias del comercio son lo suficientemente grandes como para compensar a los afectados. El problema reside en el sistema político, no el comercio en si mismo.
En el caso de las finanzas, los fallos del mercado (problemas de información asimétrica,formación de precios, multiplicidad de equilibrios) y la interacción con la política de los gobiernos (promesas explícitas e implícitas de rescates, captura regulatoria) son lo suficientemente serios como para que uno haya de ser cauto con respecto a la evolución del sector y, en especial, con los juicios sobre su tamaño y composición.
Pero entremos en los detalles del análisis.
¿Cuál será la evolución de “city” en las próximas décadas?
En primer lugar, existen tres razones para pensar que las ventajas de Londres sobrevivirán en el medio plazo. La primera razón, más obvia, es el inglés. Por mucho que Brexit ocurra, el mundo seguirá empleando el inglés. Esto depende mucho más de la posición hegemónica de Estados Unidos que de la del Reino Unido. Y la tendencia es a agudizar tal dominación. India crece mucho y sus élites son anglófonas. En China prefieren el inglés a cualquier otra lengua europea, tanto por su supremacía actual como por su sencillez relativa a otros idiomas (si lo duda usted: intente explicar el futuro imperfecto de subjuntivo en Español o la diferencia entre el acusativo y el genitivo en la declinación fuerte alemana a un Chino) y esto no va a cambiar en el medio plazo. Incluso el Chino tiene pocas posibilidades de crecer en exceso en Asia: sus vecinos hablan lenguas de familias diferentes y para ellos aprender Chino es tremendamente complejo. Aunque se nos olvide a menudo el Español y el Inglés son realmente idiomas muy similares.
La segunda razón es que Londres va a seguir estando en un sitio privilegiado de los husos horarios mundiales: abre lo suficientemente pronto para Tokio y cierra lo suficientemente tarde para San Francisco.
La tercera razón es que siglos de actividad financiera en Londres han creado una detallada estructura institucional, que abarca desde la sede de muchas empresas del sector hasta servicios especializados que tienen una persistencia largísima en el tiempo. Pero, quizás, la parte más importante es el respaldo legal. A diferencia de España, el sistema de derecho mercantil del mundo de habla inglesa funciona. La common law es flexible, evolutiva y preocupada de encontrar soluciones realistas, no formal y absurda, como buena parte de nuestro derecho mercantil. Y los jueces británicos creen en el imperio de la ley, no como los españoles, que se inventan doctrinas extravagantes para satisfacer confusos criterios de equidad. El esperpento jurídico de las “cláusulas suelo” o la manera con la que nos hemos saltado los tratados con las outright monetary transactions (por cierto, con la complicidad absoluta de casi todos los juristas continentales; aunque tal actitud no es nueva y arranca desde el mismo comienzo de la Unión y su jurisprudencia), me hace dudar mucho que, a la hora de la verdad, Madrid o París puedan llegar nunca a ser competidores serios de Londres (Frankfurt tiene más cartas en la baraja).
Como en el caso del comercio, si estas tres razones imperan o no dependerá de las decisiones de política del Reino Unido y de la Unión Europea. La experiencia de Zurich, Singapur y de Hong Kong (o incluso de Londres antes de 1914) es que una plaza independiente puede suministrar muchos servicios financieros a sus vecinos sin necesidad de estar en un unión comercial siempre y cuando las exportaciones/importaciones de servicios estén relativamente liberalizadas. Es más, esa independencia puede llegar a ser, por más de un motivo (y no todos ellos, ni mucho menos, nefarios) una ventaja adicional para todas las partes involucradas.
El gobierno del Reino Unido, sabedor de la importancia de la “city” para su economía (y, seamos sinceros, presionado por el sector y su enorme capacidad de influencia), y ya sin ataduras de legislación comunitaria, hará más a favor de ella. La Unión Europea, en comparación, probablemente intenté reducir el negocio de la “city” todo lo que sea capaz. A diferencia del comercio internacional, donde Alemania tiene interés en mantener las mejores relaciones posibles con el Reino Unido dado su fuerte superávit (y como queda claro de las declaraciones de Angela Merkel), existe un incentivo para los germanos en “robar” todo el negocio bancario que puedan a Londres. De hecho, uno no tiene que ser particularmente cínico para pensar que la Directiva 2011/61/UE relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y la propuesta de un impuesto sobre las transacciones financieras estaban ya implícitamente dirigidas contra la “city”. Tales medidas se incrementarán en el futuro. La duda es el alcance práctico de las mismas (¿cómo de potente será un sistema financiero europeo en 10 años dentro del corsé de la Eurozona?) y la posibilidad del efecto contraproducente de las mismas (como ocurrió con el surgimiento delmercado de Eurodólares).
Equilibrando ambos efectos, mi escenario base es:
1) Londres perderá cierto atractivo como plaza financiera, pero menos de lo que algunas voces han predicho.
2) Los ganadores serán Nueva York (donde se trasladará negocio que quiera seguir disfrutando de common law y jueces que sepan de lo que hablan) y Singapur. Frankfurt se aprovechará algo, pero dependiendo de cómo de agresivo contra el sector financiero sea la Unión en los próximos años. París y Madrid, muy poco.
3) Los precios inmobiliarios en Londrés y en los sitios donde compra la gente del sector financiero (playas bonitas de Cornwall) caerán relativamente a “remain” (aunque esto también dependerá de la política de inmigración).
¿Cómo valorar estos efectos?
Explicaba anteriormente que, incluso aunque la “city” se resienta de Brexit, no es claro que esto sea perjudicial para el bien común en el Reino Unido. Si, por los motivos esbozados más arriba de fallos de mercado e intervención pública, el sector financiero ha crecido un tanto por encima de su tamaño óptimo, una paulatina y moderada reducción del mismo puede ayudar a otros sectores. Los estudiantes más listos de Wadham College podrán considerar que su futuro pasa por industrias tecnológicas, culturales o, incluso, por volver al sector público, donde reclutar buen talento ha sido complejo. Una ralentización (o incluso una caída) de los precios inmobiliarios puede ayudar a crear una economía más sana a lo largo de varias dimensiones, como la formación de hogares más temprana o la articulación territorial de Inglaterra. Finalmente, una cierta reducción del poder de la “city” puede ayudar a que el gobierno británico responda a un abanico de intereses más amplio, incluso cuando legisle, como apuntaba antes, en favor de ella.
Lejos de mí la demagogia de demonizar el sector financiero: el nivel de prosperidad del que disfrutamos está fundamentado en nuestra capacidad de realizar intercambios intertemporales. Y el sector financiero es la industria que posibilita tales intercambios. Tampoco es secreto para los lectores de este blog que tiendo a confiar bastante en el mercado como manera de asignar recursos. Pero precisamente por eso algunas veces me preocupa el tamaño de ciertas empresas financieras. En una fórmula que hemos empleado a menudo en este blog: yo defiendo el mercado, no a las empresas (“I am pro-markets, not pro-business”).
Una coda
Antes de terminar por hoy, una pequeña coda referida a otros sectores importantes en Londres de servicios, como los legales o culturales (yo estoy suscrito a tres revistas y las tres se editan en Londres). No, no creo que Financial Times, The Economist o Gramophone vayan a sufrir en exceso de todo esto. Y la gente seguirá mirando lo que viste la Duquesa de Cambridge o Lady Mary Crawley con la misma fascinación que antes.
Y si en estas dos primeras entregas he llegado a la conclusión de que los efectos para el Reino Unido de Brexit en términos de comercio de bienes y del sector de servicios financieros puede que no sean negativos en el largo plazo (pero sin olvidarnos nunca de los más que considerables costes de transición), voy a ser menos optimista en el siguiente aspecto, inmigración. Pero mejor otro día.
