La moda del escepticismo latinoamericano

Nota publicada en VOX el 12/01/2014. Ver versión original en inglés aquí.

El escepticismo sobre el futuro de América Latina está de moda. Expresiones tales como «economías sumergentes» y «se acabó la fiesta”’ se han vuelto comunes en el discurso de analistas e inversores, principalmente aplicadas a los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica, esa punta de iceberg variopinta con la que el observador global caracteriza el heterogéneo mundo emergente), pero contaminando también la percepción sobre nuestra región. Esto marca un giro de 180 grados en una visión general que hasta hace poco no tenía más que elogios para la década de progreso económico y social latinoamericano –como se ilustra en las contrastantes tapas gemelas de The Economist sobre Brasil en noviembre de 2009 (» Brasil despega») y septiembre 2013 («¿Brasil lo ha echado a perder?»)

Sin duda, el entorno global es menos amigable para con los mercados emergentes. La convergencia china a tasas de crecimiento más sostenibles (con sus implicaciones para los términos de intercambio de economías ricas en recursos naturales) y la inevitable normalización de la política monetaria de los EE.UU. sólo puede profundizar la presente desaceleración del crecimiento en el mundo emergente. América Latina no es una excepción: el crecimiento cayó de alrededor del 6 % en 2010 (el pico de la recuperación de la crisis mundial) a 3 % en 2012, y a un estimado de 2.5 % en 2013.

Pero los escépticos alegan adicionalmente que los aparentes avances de la última década fueron en gran medida un espejismo; que la región metabolizó los buenos términos de intercambio y la bonanza de capitales en un boom de consumo impulsado por el crédito barato, desperdiciando una oportunidad de desarrollo al no sentar las bases para el crecimiento de la productividad. En su versión más fuerte, esta visión pesimista predice que el deterioro del entorno externo expondrá la dependencia de la región al financiamiento externo y, como consecuencia de esto, la desaceleración terminará en recesión y penurias (del tipo que la región experimentó en la década de 1990).

Esta postura comprende dos preocupaciones fundamentalmente distintas:

• La preocupación sobre la tendencia de crecimiento: la presunción de que una vez que se esfumen los efectos colaterales del viento de cola global, América Latina volverá a su históricamente baja tasa de crecimiento de largo plazo.
• La preocupación sobre el ciclo de crecimiento: la posibilidad de una dramática desaceleración amplificada por tensiones financieras, a la manera de los 90.

¿Está justificada esta perspectiva doblemente negativa?

Como argumentamos en un informe reciente (De la Torre, Levy Yeyati y Pienknagura, 2013b), mientras que las preocupaciones por la tendencia son sólo parcialmente justificadas, las relacionadas con el ciclo definitivamente no lo son.

Consideremos en primer lugar el problema de la tendencia de crecimiento. La última década de progreso social y económico de la región está lejos de ser una ilusión. De hecho, si bien el crecimiento fue de hecho impulsado por la demanda interna (y no por la demanda externa, como en Asia), en la mayoría de los grandes países de la región ésta mayor demanda reflejó un aumento de la inversión antes que del consumo.

• Medidas en términos reales y como porcentaje del PIB (las relaciones nominales subestiman la inversión en tiempos de aumento de los términos de intercambio), las tasas de inversión en la región aumentaron significativamente y ya se comparan favorablemente con las de los países de ingresos medios del este asiático (Figura 1).
• El déficit de cuenta corriente –reflejo del crecimiento impulsado por la demanda interna– ha sido en gran medida financiado no por inversiones de cartera de corto plazo, como comúnmente se cree, sino por una diversificada inversión extranjera directa (Figura 2) .
• La expansión del crédito al consumo ha despertado naturalmente algunas preocupaciones; sin embargo, el crecimiento del crédito en general fue moderado (Figura 3), y es monitoreado de cerca por reguladores estrictos y no está expuesto a riesgos sistémicos significativos como en los 90.
• El progreso social en la última década fue ciertamente muy real: unos 70 millones de latinoamericanos abandonaron la pobreza y 50 millones se sumaron a la clase media (Ferreira et al. 2013). Este progreso puede estancarse –y generar expectativas frustradas en un escenario de bajo crecimiento– pero es poco probable que se revierta completamente.

En resumen, la región no logró implementar reformas que mejoraran la productividad de modo sostenido (no cerró las brechas con el resto del mundo en dimensiones cruciales del desarrollo como la calidad de la educación, la infraestructura física o la adopción de tecnología). Pero la conclusión de que la última década de crecimiento y equidad en América Latina no son más que una consecuencia de las buenas condiciones económicas globales (y que la reversión de éstas llevará a la región a fojas cero) es una engañosa simplificación.

Figura 1. Composición de la demanda interna en América Latina

Panel A. Consumo privado

Panel B. Inversión

Grupo C. Examen comparativo de la demanda interna en América Latina y el Caribe

Notas: Los componentes de la demanda se miden en precios en moneda local de 2005. SAM (Sudamérica y México): América del Sur y México (excluyendo a Venezuela). CA (América Central): Costa Rica, República Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua. SAM (Southeast Asian middle-income countries): Indonesia, Malasia, Filipinas, Corea del Sur y Tailandia. PCE (Peripheral Core Economies): Australia, Canadá, Nueva Zelanda, Noruega y Suecia. Rest (países de ingresos medios de Europa del Este): Croacia, Estonia, Hungría, Lituania, Polonia, Rumania, Eslovaquia y Turquía.

Fuente: de la Torre, Levy Yeyati y Pienknagura (2013a).

Figura 2. LAC- 6: Financiamiento de la cuenta corriente

Notas: LAC- 6 incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Uruguay. Perú no se incluyó porque la balanza de pagos en virtud formato FMI – MBP6 estaba disponible hasta el 2T 2012. En el panel B, los valores positivos de la cuenta financiera representan las entradas netas.

Fuentes: de la Torre, Levy Yeyati y Pienknagura (2013B).

Figura 3. Crédito al sector privado

 

Notas: El crédito privado comprende bancos comerciales y demás instituciones financieras.

Fuente: WDI del Banco Mundial.

 

La segunda preocupación con la región parte del supuesto de que las vulnerabilidades macro-financieras tradicionales (cíclicas) de la región no han cambiado radicalmente, y que pueden, por lo tanto, dar lugar a un evento sistémico de stress financiero del estilo de los de la década del 90. Estas preocupaciones pasan por alto dos cambios fundamentales.

• En primer lugar, los 2000s trajeron una significativa desdolarización de los contratos financieros que redujo sustancialmente los efectos adversos de la depreciación de la moneda en los balances de los deudores (hogares, empresas y gobierno) (Figura 4). En la medida en que las crisis emergentes de los 90 fueron, en esencia, crisis cambiarias (que llevaron a la bancarrota a economías con descalces cambiarios), una crisis emergente de aquel tipo simplemente no puede desarrollarse en las economías desdolarizadas de la América Latina del presente.
• En segundo lugar, la última década vio una disminución significativa del coeficiente de traslado a precios de una devaluación (Figura 5), como reflejo de una política monetaria más creíble que ancló expectativas en torno a una meta (en lugar de hacerlo a un tipo de cambio o a la inflación previa como en el pasado).

Figura 4. Dolarización financiera en América Latina y el Caribe

Panel A: Dolarización de depósitos

Panel B: Dolarización de préstamos

Panel C: Bonos en moneda extranjera emitidos por el sector privado

Panel D: Activos externos netos

 

Notas: En el Panel A, para la mayoría de los países, “2000s tardíos” es el período 2008-2009. Para Bolivia, Costa Rica, Perú y Uruguay, “2000s tardíos” es el valor de 2013. En el Panel D, LAC- 6 incluye a Argentina, Brasil, Colombia, Chile, México y Perú. Fuentes: Levy Yeyati ( 2006 ); De la Torre, Ize y Schmukler (2011), una versión actualizada y ampliada de la base de datos de Lane y Milessi-Ferretti (2007), BIS, Dealogic, y bancos centrales de Bolivia, Costa Rica, Perú y Uruguay.

Figura 5. Traslado a precios de una devaluación

Notas: Los coeficientes de traslado sales de una regresión por país de la inflación anual contra la inflación rezagada, la variación anual del tipo de cambio nominal efectivo, y la brecha del producto. Las columnas sólidas corresponden a coeficientes que fueron estadísticamente significativos al 5 %. Fuentes: de la Torre, Levy Yeyati y Pienknagura (2013B), Bloomberg, Haver y Banco Mundial.

 

Al dejar atrás estas dos fuentes fundamentales del “miedo a la depreciación”, la región puede –por primera vez en su historia reciente– depreciar sus monedas para absorber los shocks externos adversos y estimular la actividad económica local, como lo hacen en las típicas economías desarrolladas.

Los canales son conocidos. Por un lado, la flexibilidad cambiaria favorece la política monetaria anticíclica: los bancos centrales pueden reducir la tasa de interés en el contexto de caída de la demanda externa (disociando de este modo el aumento de las tasas internacionales en dólares de los costos de financiamiento domésticos en moneda local). Por otro lado, una moneda más débil en tiempos de crisis puede ayudar a mantener la cuenta corriente externa bajo control y, al mismo tiempo, aumentar la producción nacional y el empleo mediante el fomento de las exportaciones y de la sustitución de importaciones. Por último, mediante el rápido ajuste de los valores relativos de los activos extranjeros y nacionales, se puede atenuar la salida de capitales por arbitraje.

Es importante destacar que, con la salvedad de la sustitución de importaciones, ninguno de estos beneficios pudieron explotarse por completo en la crisis de 2008-2009, debido a su naturaleza sistémica global: en la medida en que todos los países se encontraban en la misma situación, no había lugar al cual exportar la recesión; dado el colapso del apetito por el riesgo, el atractivo de los activos a precio de saldo fue marginal. Pero estos beneficios pueden están presentes ahora que la demanda externa de las exportaciones de América Latina (a un mundo desarrollado que consolida una modesta recuperación) sigue creciendo, y que no se reproduzcan los riesgos de cola que llevaron a la fuga a la liquidez.

En suma, el panorama puede no ser tan promisorio como lo era a mediados de la década del 2000 (cuando muchos observadores sobreestimaron el potencial de la región como hoy lo subestiman). Pero al eliminar la principal fuente de fragilidad macro financiera del pasado, las economías de América Latina han convertido las penurias de las crisis financieras en el malestar de un ciclo económico convencional. La lente de los 90 con la cual estamos acostumbrados a analizar la región debe ser actualizada.

Referencias

Bouakez, H and N Rebei (2008), “Has Exchange Rate Pass Through Really Declined? Evidence from Canada,” Journal of International Economics, Vol. 75, pp. 249–267.

Calvo, G and C Reinhart (2002), “Fear of Floating,” The Quarterly Journal of Economics, Vol.117: pp. 379-408.

Daude C, E Levy Yeyati and A Nagengast (2013), “On the Effectiveness of Exchange Rate Intervention,” Mimeo, OECD.

De la Torre, A, A Ize, and S Schmukler (2011), Financial Development in LAC: The Road Ahead, Washington, DC: World Bank.

De la Torre, A, E Levy Yeyati, and S Pienknagura (2013a).“Latin America and the Caribbean as Tailwinds Recede: In Search of Higher Growth,” LAC Semiannual Report (April 2013), The World Bank, Washington, DC.

De la Torre A, E Levy Yeyati and S Pienknagura (2013b), “Latin America’s Deceleration and the Exchange Rate Buffer,” LAC Semiannual Report (October 2013), The World Bank, Washington, DC.

Ferreira, F H G, J Messina, J Rigolini, L F López-Calva, M A Lugo, and R Vakis (2013), Economic Mobility and the rise of the Latin American Middle Class, Washington, DC: World Bank.

Ghosh, A (2013), “Exchange Rate pass-through, Macro Fundamentals and Regime Choice in Latin America,” Journal of Macroeconomics, Vol. 35, pp. 163–171.

Levy Yeyati, E (2006), “Financial Dollarization: Evaluating the Consequences”, Economic Policy, January 2006, pp. 61-118.

Levy Yeyati, E and F Sturzenegger (2013). “Fear of Appreciation,” Journal of Development Economics, Vol. 101, pp. 233–247.

Mihaljek, D and M Klau (2008). “Exchange Rate Pass Through in Emerging Market Economies: What has Changed and Why,” In Bank of International Settlements, Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies.

Murchison, S (2009), “Exchange Rate Pass through and Monetary Policy: How Strong is the Link,” Bank of Canada Working Paper 2009-29, October.

1 Ver de la Torre, Ize y Schmukler ( 2011 ) para una discusión detallada de proceso de desdolarización financiera de América Latina.

2 En términos generales, este descenso refleja la observada en las economías desarrolladas en los años 90 ( véase, por ejemplo , Bouakez y Rebei 2008 , y Murchison 2009 , para Canadá y Chung et al. , 2011 para Australia ) . Mihaljek y Klau ( 2008 ) Documento de resultados similares a los reportados en aquí para las economías emergentes , y Ghosh ( 2013 ) hace lo mismo para nueve países de América Latina .

3 Calvo y Reinhart ( 2002 ) argumentaron de forma más general de que las economías emergentes sufrieron de lo que llamaron un » miedo a flotar » . El argumento que hacemos aquí es que mientras algunos países todavía pueden intervenir para evitar el exceso de volatilidad ( ver Daude , Levy Yeyati y Nagengast 2013 ) o para evitar apreciaciones de sus tipos de cambio ( «temor de apreciación» como se documenta en Levy Yeyati y Sturzenegger 2013 ) , el alto grado de desdolarización financiera y la reducción de la tasa de cambio de paso a través (y menos en las economías más grandes de América Latina ) que el «miedo a la depreciación » bastante anticuado .