De Argentina a Grecia: Crisis en la arquitectura global de reestructuración de bonos soberanos

Por Nouriel Roubini
Publicado en Roubini Global Economics, el 28 de noviembre de 2012
Traducción propia de FocoEconómico del original en inglés

• El reciente fallo de la corte de Nueva York en la disputa entre Argentina y un acreedor holdout tiene serias consecuencias que van mucho más allá de la Argentina. Tiene potenciales implicancias para la reestructuración de los reclamos oficiales y privados sobre Grecia, y para toda la arquitectura global de reestructuraciones ordenadas de bonos soberanos, desarrollada pragmáticamente en la última década. El status quo se encuentra en riesgo ante la nueva y radical interpretación judicial de que la cláusula pari passu implica que no se puede pagar a los acreedores que hayan aceptado un canje de deuda hasta no haber pagado la totalidad de los reclamos de quienes no hayan aceptado dicho canje.[1]
• Esta nueva interpretación permite a los holdouts tomar posesión de activos equivalentes al pago que un soberano realiza a otros acreedores que han aceptado el canje. El fallo ha creado por ende una situación en la que hay un conflicto no solo entre el soberano y los holdouts, sino también entre los acreedores que han aceptado el canje y los que no.
• Este desorden afecta a la Argentina ya que las acciones legales de un determinado holdout amenazan los pagos a quienes entraron al canje; el país podría tener que hacer un nuevo default sobre los bonos reestructurados o redireccionar los pagos a la jurisdicción local si no acepta pagar a los holdouts. También afecta a Grecia ya que el canje de deuda ofrecido en 2012 intercambia bonos emitidos bajo jurisdicción local por nuevos bonos emitidos bajo ley inglesa, que son más difíciles de reestructurar. Si bien las cortes de Inglaterra no han fallado aún en cuanto a la interpretación de la cláusula pari passu, si el precedente de Nueva York se convirtiese en la norma global, tendría serias consecuencias para Grecia (en caso que necesitase reestructurar nuevamente la deuda con acreedores privados) y para otras futuras reestructuraciones ordenadas tanto en países en desarrollo como en países emergentes.
• En particular, existe ahora el riesgo de que procesos de reestructuración de deuda beneficiosos tanto para el soberano deudor como para los acreedores fracasen ya que acreedores que hubiesen estado dispuestos a aceptar el canje ahora pueden rechazarlo por miedo a que los pagos sean tomados por otros holdouts.
• El sector oficial – FMI, el Tesoro de Estados Unidos y otros gobiernos de países desarrollados – parece dormido al volante mientras un juez de Nueva York amenaza con alterar el régimen existente de reestructuraciones de deuda soberana. La relación del sector oficial con Argentina ha sido antagónica por más de una década, pero lo que se está decidiendo en las cortes norteamericanas no es solamente relevante para un país que algunos perciben como un “estado canalla” (rogue state). A menos que el gobierno de Estados Unidos comience a prestar atención, está en riesgo toda la arquitectura global de reestructuraciones ordenadas de deuda soberana, con serias consecuencias para la estabilidad financiera global.

El reciente fallo de la corte de Nueva York en la disputa entre Argentina y un acreedor “holdout” tiene serias consecuencias que van mucho más allá del caso argentino. Tiene potenciales implicancias para la reestructuración de los reclamos oficiales y privados sobre Grecia, y para toda la arquitectura global de reestructuraciones ordenadas de bonos soberanos que se ha desarrollado desde fines de los 90s – surgido más de la práctica y la experiencia (junto con la experimentación con viejas y nuevas herramientas como los canjes de deuda y las cláusulas de acción colectiva) que de un ordenamiento expresamente diseñado. Este régimen se encuentra ahora en serio riesgo de colapso ante la nueva y radical interpretación de las cortes norteamericanas de la cláusula pari passu, entre otras, y el precedente que esta interpretación (de ser confirmada por otras instancias de la justicia para convertirse entonces en un precedente) podría sentar para futuras reestructuraciones de deuda de soberanos insolventes.

Argentina y Grecia: similitudes y diferencias

A primera vista, Grecia y Argentina tienen muy poco en común: uno es un mercado europeo desarrollado (o al menos así es percibido, permitiendo a los mercados pasar por algo su largo historial de defaults) que forma parte de la Zona Euro; el otro es un país emergente exportador de commodities. Pero sus similitudes son mayores que sus diferencias: ambos se han visto atrapados en regímenes de tipo de cambio que no han permitido el uso del tipo de cambio nominal para lidiar con una pérdida de competitividad externa (Grecia es miembro de una unión monetaria, mientras que Argentina fijó su tipo de cambio al dólar hasta 2001). Ambos perdieron competitividad externa –como resultado de factores domésitcos y externos – y comenzaron a tener déficits de cuenta corriente que se hicieron insostenibles y llevaron a un frenazo (sudden stop) de los flujos de capital para financiarlos. Ambos tenían una historia de instituciones débiles (captura parcial de grupos de interés). Ambos tuvieron déficits fiscales que llevaron a la acumulación de deuda pública, que se volvió insostenible cuando una recesión siguió a una pérdida de competitividad externa y la tasa de interés sobre su deuda pública y externa subió considerablemente (luego del frenazo de los flujos de capital).  Ambos se vieron forzados a reestructurar su deuda de forma coercitiva: en el caso argentino, con ofertas de canje de bonos en 2005 y 2010 que siguieron a un default formal sobre los acreedores externos en 2001; en el caso griego, la introducción legislativa de lenguaje punitivo retroactivo debilitando los derechos de los acreedores precedió al cambio de viejos bonos por nuevos bonos -al igual que en los casos de Pakistán y Ucrania en 1999 – en 2012 en un proceso de reestructuración de deuda que fue coercitivo a pesar de no haberse declarado un default formal.

Una diferencia: Argentina logró frenar la recesión que comenzó en 1998 y que hacia 2001 se estaba convirtiendo en depresión haciendo default y abandonando la convertibilidad, y permitiendo una masiva depreciación real y nominal que rápidamente permitió restablecer la competitividad, el balance externo y el crecimiento (teniendo en cuenta que también tuvo la buena fortuna de beneficiarse de un boom de los commodities); mientras tanto, Grecia sigue atorada en una profunda recesión (que se está convirtiendo en depresión) al tratar de restablecer la competitividad a través de una recesiva “devaluación interna” que reduzca salarios, precios y costos unitarios del trabajo (y está sufriendo también por la recesión en el resto de la eurozona).

Las experiencias de Argentina y Grecia también revelan que la arquitectura global de reestructuraciones de deuda, guiada por las políticas de la comunidad internacional, tal como se ha desarrollado en los últimos 15 años, está en crisis. Argentina reestructuró en forma ordenada – luego de un default extremadamente desordenado– 93% de su deuda pública, pero ahora una minoría de holdouts que ha hecho juicio contra el país en las cortes de Estados Unidos está cerca de ganar la batalla para que los bonos que poseen sean pagados en su totalidad.[2] Entonces, Argentina se encuentra en la difícil posición de tener que decidir si paga a estos holdouts o si hace un nuevo default sobre los acreedores que entraron al canje de deuda. Más seriamente aún, como veremos luego, la nueva interpretación amplia y radical de la cláusula pari passu por parte de un juez norteamericano – junto con sus interpretaciones de inmunidad soberana y las obligaciones de terceras partes, como los agentes de pagos – amenaza con destruir el actual régimen internacional de reestructuraciones ordenadas de deudores soberanos insolventes.

El involucramiento del sector privado (PSI, private sector involvement) en 2011 llevó a una reducción – con ciertos edulcorantes – de las acreencias del sector privado, pero la decisión de postergar este PSI por dos años y el consecuente incremento de los préstamos oficiales a Grecia antes y después del PSI resultó en un aumento en la participación en la deuda pública de los acreedores oficiales (FMI, préstamos bilaterales dentro de la Unión Europea, BCE), haciendo a la deuda pública tan insostenible como antes del PSI. Ahora, el involucramiento del sector oficial (OSI, oficial sector involvement) se ha vuelto necesario para reducir una deuda pública insostenible; y, además del OSI que se ha acordado recientemente, una nueva ronda de PSI “amigable” (probablemente en la forma de recompra de deuda financiada por el sector oficial) podría ser necesaria. Sin embargo, los términos y condiciones de este nuevo PSI podrían también ser rehenes de la nueva interpretación radical de la cláusula pari passu por parte de las justicia de Estados Unidos, si esta interpretación se convirtiese en la norma internacional, incluso en las cortes del Reino Unido.

Argentina debió hacer un default formal ya que el sector oficial – FMI y otros acreedores del Club de París – proveyeron financiamiento limitado y lo frenaron por completo en 2001. Le tomó varios años a la administración de Néstor Kirchner poder reestructurar la deuda con un canje, que redujo las acreencias en un 70%, pero dejo sin resolver el problema de los holdouts. Mientras tanto, en Grecia no hubo un default formal, mientras que la necesaria reestructuración de deuda se postergó dos años: el sector oficial primero permitió la salida de los acreedores cuyas acreencias llegaban a madurez en 2011, o – via el securities market program del Banco Central Europeo – permitió a los acreedores deshacerse de sus tenencias de deuda griega antes de su madurez. E incluso durante y después de la reestructuración ordenada de 2011 (PSI), el sector oficial continuó dando financiación adicional a Grecia otorgando beneficios adicionales a los acreedores privados y comprometiéndose a recapitalizar a los bancos griegos y financiar al soberano. Como resultado, la deuda en manos del sector privado ha caído de cerca del 100% a alrededor de 20%, mientras que la exposición del sector oficial se ha incrementado del 0% al 80%.

 

El mundo necesita un régimen estable para la reestructuración ordenada de deuda soberana

En un momento en que unos pocos países desarrollados se encuentran cerca de la insolvencia y algunos mercados emergentes tienen grandes stocks de deuda pública, la fragilidad de la arquitectura global de reestructuraciones de deuda es clara. ¿Cómo se podrían lograr reestructuraciones ordenadas que restablezcan la sustentabilidad de la deuda? ¿Cómo se podría empujar a los soberanos insolventes a reestructurar cuando prefieren apostar a un programa del FMI con la esperanza de que les dé tiempo para lograr un milagro y evitar la reestructuración (una acción que, al postergar las soluciones en vez de enfrentar los problemas de frente, agrava los problemas)? ¿Cómo se logra un balance entre un sistema que facilita las reestructuraciones ordenadas, pero puede crear problemas de azar moral (moral hazard) –la tentación de los deudores  a optar por un default oportunista –  con la necesidad de hacer las reestructuraciones lo suficientemente difíciles como para preservar ciertos derechos de los acreedores y el deseo de invertir en bonos soberanos, y prevenir el azar moral? ¿Cómo lograr un compromiso entre los derechos de los acreedores oficiales y privados, es decir, cuánto OSI y cuánto PSI es necesario para ser equitativos entre los distintos deudores? Y, más importante aún, dada la situación legal de Argentina en la justicia de Estados Unidos, ¿cómo lidiar, luego de una reestructuración, con holdouts que amenazan los derechos de los acreedores que aceptaron el canje de deuda?

El debate sobre la apropiada arquitectura para la reestructuración de deuda soberana

El debate respecto a la apropiada arquitectura para la reestructuración de deuda soberana se remonta a fines de los 90s, cuando un número de soberanos insolventes o casi insolventes – Argentina, Rusia, Ecuador, Paquistán, Ucrania – necesitaron reestructurar deudas insostenibles. Había en principio tres enfoques para lograr reestructuraciones ordenadas evitando problemas de acción colectiva (corridas hacia las salidas, corridas hacia la justicia, externalidades de holdouts, etc)[3].

Enfoque reglamentario (statutory approach)

La primera potencial opción era el “enfoque reglamentario” (asociado con Anne Krueger, directora ejecutiva del FMI en 2001), que inicialmente proponía la creación de una nueva corte internacional de quiebras para soberanos (SDRM, Sovereign Debt Restructuring Mechanism). La versión final de la propuesta del FMI sobre el SDRM no era una corte internacional de quiebras, sino, más bien , un régimen que, usando elementos legales e institucionales, permitiría una comprensiva y ordenada reestructuración de la deuda pública de soberanos insolventes. El esfuerzo para crear un SDRM fracasó hace una década (ver este paper de Brad Setser para un análisis detallado de cómo y por qué).

El enfoque contractual basado en cláusulas de acción colectiva (CACs)

En segundo lugar, el enfoque contractual introducía cláusulas de acción colectiva en la deuda soberana para hacer las reestructuraciones más ordenadas. La cláusula clave para lidiar con los holdouts sería una cláusula de “regla de la mayoría” (majority cramdown) que obligaría a potenciales holdouts a aceptar los mismos términos aceptados por una mayoría calificada de acreedores en un canje de deuda. Cláusulas de agregación entre diferentes series de bonos también podrían ser introducidas para prevenir que algunos bonos utilicen las CACs mientras otros no logran alcanzar el umbral requerido, o son comprados por inversores oportunistas para bloquear canjes o decisiones de los tenedores de bonos. El problema en la actualidad es que hay muchos bonos ya en circulación sin estas innovaciones que aún no alcanzarán su madurez por años o décadas.

El enfoque de mercado via ofertas de canje sin CACs

En tercer lugar tenemos un “enfoque de mercado,” según el cual se recurre a ofertas de canje de deuda para lograr reestructuraciones ordenadas incluso en la ausencia de CACs: la restricción de unanimidad impuesta por los bonos existentes sin CACs fue eludida ofreciendo a los acreedores nuevos bonos con nuevos términos financieros. Este enfoque de mercado corría el riesgo de terminar con suficientes holdouts como para hacer fracasar las ofertas de canje. Sin embargo, en la práctica, en casi todos los casos de canje de deuda en mercados emergentes las condiciones del canje fueron lo suficientemente buenas (nuevos bonos con al menos el valor de mercado de los bonos existentes) como para que los holdouts fuesen una pequeña fracción de los acreedores y tuviesen, hasta hace poco, muy limitadas opciones para apropiarse de activos del soberano.

Como las CACs no estaban presentes en la mayoría de los bonos de países emergentes emitidos en los 90s –especialmente aquellos emitidos bajo ley de Nueva York– y como, luego de un largo debate sobre los méritos del SDRM versus CACs, el sector oficial decidió que crear un SDRM no era políticamente factible y que la mayor parte de los beneficios de un SDRM podían ser obtenidos con CACs, el enfoque práctico –aunque claramente de segundo mejor– para las reestructuraciones de deuda soberana en los últimos 15 años fue comenzar con el “enfoque de mercado” (es decir, canjes de deuda ordenados antes o después de un default formal) y luego introducir CACs en los nuevos bonos reestructurados para hacer futuras reestructuraciones más ordenadas. Incluso para los países emergentes que no reestructuraron su deuda, la introducción de CACs en sus nuevas emisiones de bonos se convirtió en una práctica usual en la última década en vistas del apoyo del sector oficial a las nuevas herramientas para hacer más ordenadas las reestructuraciones en la ausencia de un SDRM. Pero el problema de los holdouts nunca fue adecuadamente resuelto debido a que en los procesos de canje podía haber holdouts y las CACs no estaban aún presentes en los viejos bonos sujetos a reestructuración. Incluso las CACs no eliminaban por completo el problema de los holdouts para el futuro ya que esas CACs no incluían cláusulas de agregación.

 

El fallo del juez de Estados Unidos amenaza destruir el régimen internacional de reestructuraciones de deuda soberana

El enfoque de mercado siempre conllevó el riesgo de que una minoría de holdouts –incluso luego de un exitoso canje de deuda– pudieran tratar de hacer valer sus derechos a un pago completo en la justicia.  De hecho, la documentación del canje de deuda discute explícitamente este riesgo, y había cientos de acciones legales en progreso contra Argentina al momento del canje de 2005. Pero como la mayoría de los acreedores aceptaron el canje y el grado de inmunidad soberana era lo suficientemente amplio como para que los holdouts no pudieran ir fácilmente a la justicia y tomar activos del soberano, quedaban pocas opciones (en la ausencia de CACs que obligasen a los holdouts a aceptar un canje previamente aceptado por una mayoría de acreedores) más que realizar un canje de deuda y esperar que el problema de los holdouts fuese manejable –un pequeño “impuesto” y una molestia, pero útil desde la perspectiva de los acreedores ya que hacía al default desagradable y costoso. Y, hasta el reciente caso Elliott en la justicia de Estados Unidos (uno de una serie de casos recientes), había poco que los holdouts pudiesen hacer para tomar activos de un soberano en default. Las cosas han cambiado radicalmente con la reciente decisión del juez Thomas Griesa (que incluye esta orden, que luego fue seguida de esta opinión) en Nueva York de interpretar que la cláusula pari passu implica que no se puede pagar a los acreedores que hayan aceptado un canje de deuda hasta no haber pagado la totalidad de los reclamos de los holdouts.

Esta nueva interpretación permite a los holdouts tomar posesión de activos equivalentes al pago que un soberano realiza a otros acreedores que han aceptado el canje. El fallo de Griesa ha creado por ende una situación en la que hay un conflicto no solo entre el soberano y los holdouts, sino también entre los acreedores que han aceptado el canje y los que no. Además, la decisión crea gran incertidumbre en el régimen internacional de reestructuraciones de deuda desarrollado durante la última década en el que se recurre a un enfoque de mercado –complementado por la inclusión de CACs en los nuevos bonos–  para lograr reestructuraciones ordenadas.

Limitaciones al enfoque contractual: la falta de una cláusula de super-agregación

Incluso el enfoque contractual seguido por el sector oficial no resuelve por completo el problema de los holdouts ya que las CACs usualmente aplican a cada bono por separado en vez de a todo el universo de bonos emitido por un soberado. Luego, si el “voto mayoritario” vinculante para los holdouts ocurre bono a bono, un determinado holdout podría comprar un stock suficientemente grande de un determinado bono para poder vetar una resolución que generalmente requiere la conformidad de una mayoría del 66-75% de los acreedores para hacerse vinculante para el resto. Las soluciones a este problema son dos: moverse hacia un enfoque reglamentario (SDRM) en el que la corte internacional de quiebras imponga los términos aceptados por una mayoría de acreedores a la minoría de holdouts; o introducir cláusulas de agregación o super-agregación en el enfoque contractual para que el “voto mayoritario” no ocurra bono por bono, sino para todo el universo de bonos reestructurados, incluyendo (en el caso de la super-agregación) todas las jurisdicciones extranjeras relevantes en las que los bonos fueron emitidos. Con la super-agregación, un solo holdout ya no sería capaz de bloquear una decisión tomada por la mayoría de los acreedores. El problema es que, cuando las CACs fueron introducidas en los bonos de mercados emergentes –ya sea durante procesos de reestructuración o en nuevas emisiones– la cláusula de “regla de la  mayoría” aplicaba bono por bono; i.e., no había cláusula de agregación o super-agregación ya que hay complicaciones legales para imponer clausulas de agregación en bonos que no han sido emitidos aún pero serán emitidos en el futuro, y resulta costoso modificar bonos existentes. Entonces, en la práctica, incluso en el mundo feliz de los bonos con CACs, la falta de agregación o super-agregación implica que un holdout podría acorralar a un determinado bono, vetar su reestructuración y luego recurrir a la justicia para lograr el pago total de la deuda. Luego, a menos que se introduzcan clausulas de super-agregación, solo el enfoque reglamentario puede resolver por completo el problema de los holdouts.

Por qué el fallo es importante para Argentina y Grecia, y el régimen de reestructuración de deuda soberana

El actual desorden en la arquitectura global de reestructuración de deuda importa tanto para Argentina como para Grecia.

Las implicancias van más allá de la Argentina

Este desorden afecta a la Argentina ya que las acciones legales de un determinado holdout amenazan los pagos a quienes entraron al canje. El juez Griesa tomó un enfoque aparentemente legalista –preservar la santidad del proceso judicial norteamericano– pero su interpretación de la cláusula pari passu es radicalmente nueva y tiene consecuencias globales, si es finalmente ratificada por las cortes relevantes: en futuras reestructuraciones de deuda basadas en ofertas de canje (con o si CACs), los acreedores estarían menos dispuestos a aceptar una oferta si los pagos corren el riesgo de ser tomados por un holdout. Luego, tales acreedores podrían no aceptar una reestructuración ordenada, haciendo tales reestructuraciones más costosas. Mientras que en un nivel superficial el fallo parece beneficioso para los acreedores, los defaults seguirán ocurriendo, y evitarlos con un canje ordenado es preferible tanto para el acreedor como para el deudor, en vez de un repudio de la deuda y un esfuerzo de limpieza ex-post; e incluso la reestructuración post-default está ahora amenazada por el fallo del juez. La decisión del juez también pone a Argentina en una posición difícil: pagar a los holdouts (por el momento, son “solamente” los US$1.300 millones debidos a Elliot, pero hay un total de unos US$10.000 millones de deuda aún en manos de otros holdouts que podría derivar en litigios similares, amenazando aún más los pagos a quienes aceptaron el canje); o no pagar a los holdouts y que el pago a quienes aceptaron el canje sea congelado (como tercera parte, el agente de pago se ve forzado por el fallo de la justicia a no pagar a quienes aceptaron el canje),  disparando entonces otro default sobre la mayor parte de la deuda bajo legislación extranjera.

Las implicancias de cualquiera de estas opciones para futuras reestructuraciones es ominosa. Hay ahora una considerable posibilidad de que los canjes ordenados fracasen por el problema de los holdouts. ¿Por qué habría de aceptar un acreedor incluso una oferta generosa cuando un solo holdout podría bloquear el pago de los nuevos bonos? Y dado que las CACs no incluyen cláusulas de super-agregación incluso en los nuevos bonos emitidos o reestructurados, el riesgo es que las CACs tampoco den solución al problema de los holdouts dado que, ante el fallo de la justicia americana, un solo holdout que bloquea el “voto mayoritario” de un solo bono podría ir tras los pagos hechos a quienes aceptaron el canje.

Luego del fallo de la justicia norteamericana, los soberanos que reestructuran su deuda podrían decidir cambiar la jurisdicción de los bonos a su propio país. Una de las opciones de Argentina, si no desea pagar a los holdouts ni hacer default sobre los bonos reestructurados, es cambiar la jurisdicción de esos bonos de Nueva York a Argentina.  Pero eso implicaría que el actual régimen de bonos emitidos por países en jurisdicciones extranjeras en las que los derechos de los acreedores son ampliamente protegidos colapsaría. Paradójicamente, el redireccionamiento de pagos a la jurisdicción local –o una “domesticación” de la deuda emitida en el extranjero– revertiría la actual  tendencia a emitir bonos bajo jurisdicción extranjera. De todas formas, tal transición llevaría un largo tiempo ya que muchos países emergentes tendrían dudas respecto a comenzar a convertir (via canjes usando CACs) la mayor parte de su deuda emitida en el extranjero a jurisdicción local. Luego, futuras reestructuraciones probablemente serían más coercitivas, tendrían un muy alto umbral de participación mínima, ofrecerían mayor valor de recobro (y por ende mayor riesgo de default futuro) y tratarían de convencer a los tenedores de bonos reestructurados de que estarán fuera de la jurisdicción de los holdouts, entre otros obstáculos.

Implicancias para Grecia

La crisis en la arquitectura global de reestructuraciones de deuda también importa para Grecia ya que el canje de 2012 intercambió viejos bonos emitidos bajo jurisdicción local (donde el soberano tenía mucho poder para imponer una reestructuración ordenada dado que la legislación doméstica se podía usar, y fue usada, para cambiar los términos financieros de los viejos bonos) por nuevos bonos que, sujetos a la ley internacional (Reino Unido), incluyen cláusulas de agregación (pero no de super-agregación) sobre los bonos existentes (pero no sobre bonos futuros que Grecia podría emitir en caso de recobrar acceso al mercado). A pesar de que la existencia de cláusulas de agregación reduce los riesgos de holdouts, no elimina este riesgo, como sí lo haría un enfoque reglamentario.

Aún es más, como la magnitud del OSI acordado recientemente no será suficiente para restablecer la sustentabilidad de la deuda griega (ya que la reducción de la tasa de interés y la prolongación de madureces no provee una reducción suficiente en el valor presente neto de la deuda para hacerla sustentable) y una nueva ronda de PSI podría ser necesaria, una de las únicas opciones disponibles para Grecia y sus acreedores oficiales es una costosa recompra voluntaria de la deuda que aún está en manos de acreedores privados para reducir la deuda pública a niveles más sustentables. La opción de enfoques más coercitivos que usen CACs para lograr recompras en mejores términos (o permitir otra ronda de PSI tradicional basada en una segunda oferta de canje) son más difíciles dado que la jurisdicción de los bonos ha pasado de Grecia a Inglaterra. Si bien las cortes de Inglaterra no han fallado aún en cuanto a la interpretación de la cláusula pari passu, si el precedente de Nueva York se convirtiese en la norma global, tendría serias consecuencias para Grecia y para otras reestructuraciones ordenadas tanto en mercados en desarrollo como en mercados emergentes.

El desorden en el actual enfoque hacia el OSI en Grecia

Mientras tanto, la falta de un mecanismo reglamentario para la reestructuración ordenada y la disposición del sector oficial para financiar a Grecia por dos años antes del canje de deuda creó un desorden: una gran parte de los acreedores privados escaparon temprano, recibiendo ya sea un pago completo a la madurez de los bonos o un pago parcial a altos precios cuando vendieron sus bonos al BCE; otros acreedores privados sufrieron mayores pérdidas, pero aun así hicieron un buen negocio ya que el cambio de jurisdicción hizo más difícil reestructurar la deuda nuevamente; mientras tanto, el sector oficial podría ser el mayor perdedor ya que posee el 80% de la deuda griega y una significativa OSI adicional (sumada a la reciente ronda), en la forma de una reducción del valor nominal de la deuda, podría ser necesaria en los próximos años.

Por el momento, el sector oficial ha evitado un recorte en el valor nominal de sus acreencias reduciendo la tasa de interés y/o prolongando la madurez; pero, en algún momento el sector oficial deberá prestar mucho más dinero a Grecia para permitir una costosa recompra de deuda o se verá forzado a aceptar una reducción en el principal de la deuda. Pero tal reducción en el principal será difícil en el futuro ya que: a) las acreencias del FMI sobre Grecia tienen status de “acreedor preferencial” (tienen preeminencia sobre todas las otras deudas); b) el BCE ha tomado la postura de que “pari passu” respecto a los acreedores privados (tal como fue aceptado por el nuevo programa de compra de bonos OMT, Outright Monetary Transactions) no aplica a sus compras de bonos griegos bajo el securities market program i.e. el BCE espera el pago total del valor nominal de sus tenencias de bonos griegos; c) otros acreedores oficiales (aquellos provenientes del EFSM y el EFSF) argumentan que aceptar una reducción en el principal de la deuda iría contra la ley nacional.

Luego, mientras que tradicionalmente los conflictos entre acreedores se han dado entre acreedores privados y oficiales, estamos ahora en una situación en la que las tensiones se dan incluso entre distintos acreedores del sector oficial. Es más, en esta saga de salvatajes, los acreedores oficiales se han comportado como tradicionales holdouts que esperan el pago completo del valor nominal de sus acreencias. Incluso el OSI parcial que prolonga las madureces y reduce los intereses no restablece la solvencia griega. El comportamiento tipo holdout de los acreedores oficiales impone un remanente de deuda que obstaculiza el restablecimiento de la viabilidad económica y financiera de Grecia.

Conclusión: el régimen de reestructuraciones ordenadas de deuda soberana está en serio riesgo ante el fallo de la justicia

Las lecciones de los casos de Argentina y Grecia son que el “enfoque de mercado” respecto las reestructuraciones de deuda soberana es muy problemático  dada la nueva dinámica causada por las decisiones del juez Griesa[4]. Debido a la nueva interpretación radical de la cláusula pari passu, y en particular las soluciones impuestas al soberano y las terceras partes, futuras reestructuraciones ordenadas de deuda de países insolventes podrían peligrar ya que los pagos a acreedores que acepten el canje podrían ser bloqueados o embargados. La paradoja es que, si las reestructuraciones de deuda fracasasen en el futuro, los holdouts no tendrían los fondos dirigidos a los acreedores que entraron al canje para embargar, como sí los tienen hoy, dado el fallo del juez Griesa.

Incluso un enfoque contractual basado en CACs es problemático ya que las actuales CACs no incluyen cláusulas de agregación o super-agregación que minimicen el riesgo de holdouts. Entonces, la verdadera solución para las reestructuraciones ordenadas de deuda –que resuelve el problema de los holdouts y trata el tema de la equidad entre acreedores (públicos y privados)-  podría ser un comprensivo enfoque reglamentario. Pero cuando un enfoque reglamentario fue propuesto más de una década atrás, las dificultades políticas para lograr acuerdos respecto a un ordenamiento legal global –una verdadera corte internacional de quiebras soberanas- llevó al fracaso de dicha propuesta. Hoy en día, las dificultades políticas son tan importantes como eran hace una década; pero sigue siento tan necesario como en ese entonces (o incluso más)  encontrar un mecanismo para el ordenamiento de las reestructuraciones de deuda. Ahora, además de un pequeño número de mercados emergentes, algunos países desarrollados también están cerca de la insolvencia y podrían requerir en el futuro próximo una reestructuración de deuda.

Mientras tanto, el sector oficial –el FMI, el Tesoro de Estados Unidos, y otros gobiernos de países desarrollados– parece dormido al volante mientras un juez de Nueva York amenaza con alterar el régimen existente de reestructuraciones de deuda soberana. El sector oficial puede no preocuparse mucho por lo que le ocurra a Argentina (la relación ha sido antagónica por ya más de una década), pero lo que se está decidiendo en las cortes norteamericanas no es solamente relevante para un país que algunos perciben como un “estado canalla” (rogue state). A menos que algún alto funcionario del gobierno de Estados Unidos comience a prestar atención a este asunto, el riesgo es que el rol de Nueva York como importante centro de emisión de bonos de países emergentes se vea amenazado y la arquitectura que el sector oficial diseñó en la última década para la reestructuración de deuda soberana sea destruida, con serias consecuencias para la estabilidad financiera global en un momento en que grandes deudas públicas  pueden requerir mecanismos para una reestructuración ordenada.

David Nowakowski y Arnab Das también contribuyeron a este paper