Como Sebastián no puede escribir hoy, escribo una entrada corta. La
semana pasada estuve en Europa interactuando con inversores, banqueros
centrales, periodistas y académicos. Les cuento algunas cosas que
escuche que me parecieron interesantes, fundamentalmente porque
cambiaron mi forma de pensar.
En contra de mi opinión antes de viajar, Europa se siente bastante
protegida de una posible partida de Grecia del Euro. Al mismo tiempo
la mayoría de la gente con la que hablé piensa que Grecia no va a
salirse del Euro porque no le conviene.
La despreocupación por la posible partida Griega del Euro se basa en
que el sistema bancario ya no esta expuesto al riesgo griego y en que
hay una percepción que las corridas bancarias, si llegasen a ocurrir,
no importan (mas sobre esto abajo).
La gente piensa que Grecia no va a dejar el Euro, independientemente
de quien gane las elecciones de hoy, porque el siguiente arreglo le
conviene a todos. Grecia tiene un déficit primario de alrededor del 2%
del producto y la mayoría de las obligaciones de su deuda (capital e
intereses) en el futuro cercano son con organismos oficiales. La
percepción es que si Grecia hace un esfuerzo fiscal adicional, pequeño
en relación a lo que ya hizo, los organismos oficiales estirarían los
vencimientos de la deuda Griega a un interés bajo y endulzarían el
ajuste con inversiones en obras publicas en Grecia. Como la economía
griega es bastante pequeña seria muy fácil para el European Investment
Bank invertir un 2% o 3% del pib griego para compensar la caida del
gasto del ajuste adicional. Todo esto se haría bajo el paraguas del
convenio existente con la «Troika». Ante esta opción seria una locura
para Grecia irse del euro y tener que poner uncrralito al perder el
apoyo del banco central europeo a sus bancos.
Por otro lado el contagio de la partida de Grecia sobre el resto de
Europa preocupa poco. Un banquero central con el que charle del tema
me explico que las corridas que estamos viendo en Grecia no importan
tanto porque el Sistema Europeo de Bancos Centrales reemplaza los
depósitos privados que se van de los bancos con prestamos del banco
central. Mientras Europa este en una trampa de liquidez en la que la
tasa de interés es prácticamente cero, este aumento de la oferta
monetaria no les preocupa. Por esto, una corrida bancaria en España,
si ocurre, no le preocupaba mucho.
La caída del crédito me explicó no esta relacionada con la caída de
depósitos. Esta mas relacionada a las perdidas que tuvieron los bancos
y su necesidad de cumplir con requisitos de capital, al hecho que hay
poca demanda de crédito y a la aversión de los bancos a prestar y
tomar riesgos.
También escuche bastantes voces optimistas, especialmente de gente
cercana al nuevo presidente Francés, que dicen que Europa puede salir
de esta crisis mas unida y mas fuerte. Los líderes Europeos valoran
mucho a la Unión Europea, que le dio a Europa 60 años de paz y
prosperidad, y con calma van a hacer los ajustes institucionales
necesarios para fortalecer el Euro (léase unión fiscal y unión
bancaria).
De cualquier manera quedan desafíos importantes. España tiene que usar
los 100,000 millones de Euros que pidió prestados para capitalizar a
sus bancos. Esto posiblemente implica volar a los directorios y
gerentes de las cajas en problemas, limpiar a los accionistas y poner
nuevos lideres como en AIG, General Motors, etc. Dado que estas cajas
son las «cajas» de los partidos politicos españoles, el desafío
político no es menor.
Otro desafio es la deuda española y la italiana. Probablemente la
renovación de la deuda que vaya venciendo se haga con el LTRO
(prestamos de largo plazo del Banco Central Europeo). Esto es, el BCE
le presta plata a los bancos privados contra colateral (bonos
soberanos) y estos le prestan a los soberanos. Los bancos se llevan la
diferencia entre la tasa sobeana y las que le cobra el BCE y no les
molesta el riesgo porque si el soberano hace default, ya pierden todo
su capital en la situacion actual por lo que exponerse mas es gratis
para ellos.
Noten la ironia de las instituciones Europeas. El BCE le presta al
soberano a través de la hoja de balance de los bancos. Los
contribuyentes la hacen una transferencia a los bancos porque como el
BCE no le puede prestar directamente al soberano, sino que lo hace a
través de los bancos, estos se enriquecen con el «sovereign carry».
Por otro lado como la capitalización de los bancos es una operación
fiscal la hace el EFSF a través de la hoja de balance del soberano,
cuando seria económicamente y políticamente mas eficiente hacerlo
capitalizando directamente a los bancos. Ya corregirán estos errores
en el diseño de las instituciones.
A pesar de estas ineficiencias pareciera que sin prisa y con calma los
líderes europeos llegaran a buen puerto.
Con esta nota de optimismo les deseo una buena semana a los lectores de FE.
En la situación actual de los fundametals no creo que los «rescates soberanos» que se hagan con los fondos europeos y FMI vayan a ser efectivos (hay literatura y sentido común que indica esto). Creo que la salida tiene que involucrar una reducción significativa de la deuda (ojalá que de común acuerdo) a niveles sostenibles (Grecia y España). Mientras antes se reconozca esto mejor, los delays son perniciosos.
2. El tema del contagio es una caja negra para mí, difícil saber si va a pasar o no. ¿Hay problemas con la valuación de activos en los Bancos? Por que si ya estuviese incorporado en el precio de los activos griegos (por ejemplo) el default entonces eso disminuiría la probabilidad de contagio, ¿no?
Diego, gracias por el comentario. El sector privado ya redujo la deuda griega y el sector oficial (lease Troika) la puede refinanciar para siempre a tasas reales negativas. La situación de España es distinta ya que una vez que limpie el sistema bancario y los bancos esten capitalizados el miedo a cuanto es esta deuda contingete desaparece.
Lo del segundo punto, es lo que decía la gente con la que hable en Europa.
Andrés, interesante las opiniones. De todos modos, no te parece que por mas armónico que pueda llegar a ser el camino de «salida» de la crisis para la periferia europea, hay inconsistencias en los precios relativos, típico de la unión monetaria y sus efectos asimétricos en los distintos países, los cuales al menos no me queda claro que con este camino de salida se vean corregidos? Digamos, no te parece que sea necesario también pensar en que la manera de salir no solo es ordenarse sino también utilizar todas las herramientas disponibles para gatillar un crecimiento inmediato, como por ejemplo cierto sesgo inflacionario del centro de europa que equipare precios relativos, o algo parecido a una «devaluación» del euro general? Me refiero a esto básicamente por el hecho de que el tiempo que pueda llegar a tardar en ordenarse los países en problemas puede llevar a una destrucción de capital humano (lease desempleo juvenil altísimo por un tiempo prolongado, y comienzos de pobrezas, aunque muy distinto a las realidades latinoamericanas obvio) que no tiene reconstrucción inmediata.
Saludos,
Julián