Por Gonzalo Pastor [1]
Renombrados economistas locales nos recuerdan es sus blogs, otros escritos y presentaciones que “cuando el contexto externo es favorable, la economía peruana avanza rápido, al margen de lo que hagamos adentro.”[2] Esta correlación entre mejoras en nuestros términos de intercambio internacionales y crecimiento domestico, se sugiere y documenta econométricamente, como una regularidad histórica para el Perú, especialmente durante los años 2000s cuando el boom económico chino. Y, efectivamente, durante 1999 y 2008, un aumento casi astronómico en el precio de nuestros principales minerales de exportación gatilló tasas de crecimiento del PBI que aumentaron año a año, llegando a casi dos dígitos al tiempo de la crisis financiera de 2008 (Figura 1). Por otro lado, de 2009/2010 hasta la mitad de 2017, el deterioro de términos de intercambio estuvo correlacionado con una rápida desaceleración de la economía peruana durante dicho periodo. La correlación positiva entre los términos de intercambio internacionales y el performance doméstico se mantiene, pues, en los buenos y los malos tiempos!
De 2017 a la fecha, sin embargo, ha aparecido una disonancia entre la evolución de los términos de intercambio y el performance de la economía nacional, que muchos culpan en la caída de la inversión pública. La disonancia es que, hoy en día, los términos de intercambio son mejores que hace 7 años, pero la economía peruana sigue estancada. El villano de la historia es identificado en la inversión pública que ha sido fuertemente afectada por los escándalos de corrupción relacionados con Odebrecht, en particular. La solución al problema del débil crecimiento del PBI es pues acelerar la inversión pública para retomar una senda de crecimiento elevada y lograr tasas de crecimiento anual del 4%+. Una propuesta válida, sin duda, que tiene pendiente, sin embargo, una estimación de los multiplicadores de gasto y del tamaño del déficit fiscal requerido para revertir la economía a una senda de crecimiento elevada.[3]
Esta breve nota presenta una explicación alternativa de la disonancia entre términos de intercambio y crecimiento del PBI fundada en la información de la balanza de pagos producida por el BCRP. La esencia del argumento es que ha habido un cambio importante en el nivel y la composición de los influjos netos de capital externo que ha mermado, y muy probable, seguirá mermando, el crecimiento actual y potencial de la economía peruana, a menos que tomemos acción pronta y eficaz. El cambio en la naturaleza de los flujos de capital refleja la maduración de grandes proyectos de inversión minera pasando de una etapa de inversión en infraestructura minera—financiada con inversión directa extranjera (IDE) y otros a aportes de capital—a una etapa de producción y exportación de minerales. El efecto macroeconómico de dicha maduración de los grandes proyectos mineros ha sido una reducción de los multiplicadores de gasto e ingreso doméstico de la minería dada la caída en IDE y otros aportes de capital, acompañada de aumentos en remisión de utilidades mineras al exterior en el cálculo de la cuenta corriente de balanza de pagos. En suma, el performance sector externo se mantiene boyante en términos de exportaciones de mineral y remisión de utilidades al exterior, mientras que el efecto multiplicador de la minería en la economía doméstica es más débil hoy en día que en la fase de inversión en infraestructura minera. Veamos los detalles.
Flujos de capital externos han servido históricamente para financiar la cuenta corriente de la balanza de pagos y, a su vez, complementar el ahorro doméstico en el financiamiento de la inversión doméstica (Figura 2). Así, durante los últimos 18 años, excepto durante 2004-2007, Perú tuvo un déficit anual de cuenta corriente de balanza de pagos que fue financiado por flujos netos de capital significativos, particularmente entre 2006 y 2013, que incluso permitió una importante acumulación de reservas internacionales netas (RIN) a lo largo de los años.
Durante dos décadas, la fuente principal de capital externo privado fue la inversión directa extranjera (IDE), especialmente en minería (Cuadro 1). Dicha IDE se financió, mayormente, a través de reinversión de utilidades dada la alta rentabilidad del sector y, de un modo menor, a través de aportes de capital y préstamos de la casa matriz situada fuera del país. En la contabilidad de balanza de pagos, la reinversión de utilidades—definida como ganancias menos pago de dividendos—es registrada primero como un pago en beneficio de factores de producción privados no-residentes que es documentado en la cuenta corriente (ítem, Renta de factores). Un segundo asiento contable en la cuenta financiera de la balanza de pagos registra la reinversión de dichos recursos financieros en la mina localizada en el Perú. Los recursos financieros no necesariamente entran y salen del país, mas dicha es la práctica contable internacional para dichos flujos de capital.
El periodo 2007-2013 registró el pico de reinversión de utilidades y aportes de capital para financiar el desarrollo de infraestructura minera, que hoy en día se encuentra en un estado de madurez/producción/exportación
(Figura 3). Montos anuales de IDE equivalentes a 5.4 por ciento del PBI financiaron la construcción de las grandes minas de cobre. Dicho financiamiento fue posible dada la alta rentabilidad del sector, la tendencia a financiar inversión minera con recursos propios de las empresas y el alto grado de propiedad privada extranjera de la grandes minas en el Perú. De 2014 en adelante, sin embargo, los montos de IDE han disminuido substancialmente (a un promedio anual de 3.3 por ciento del PBI) en la medida que las minas han pasado de una fase mayormente de inversión en infraestructura a una fase de exportación de mineral. Según las últimas proyecciones de balanza de pagos del BCRP, dicha moderación en los flujos de capital al sector minero ha de continuar en 2018-2019 a medida que más proyectos mineros pasan de una fase de inversión a una de producción y exportación de mineral. [4]
Los disminución en flujos de capital a la minería, asociados con el fin del ciclo de inversión y comienzo del ciclo de producción y exportación, explica la paradoja de un sector externo benigno y un débil crecimiento doméstico, además de otros efectos macroeconómicos importantes, del siguiente modo:
Primero, los multiplicadores (directos e indirectos ) de empleo, ingreso y gasto en comunidades mineras y adyacentes producto de la actividad minera han de disminuir a medida que cae la inversión, con una posible reasignación de recursos humanos a nivel geográfico y de sectores económicos. Actividades de construcción, producción de cemento, transportes y comunicaciones, y servicios de importación de bienes de capital, en particular, son altamente vulnerables durante el fin del ciclo de inversión minera.
Segundo, la combinación de un aumento en exportaciones mineras y una disminución de gastos de inversión en infraestructura debería resultar en un aumento en las ganancias financieras del sector y aumentos en remisión de utilidades al exterior como pago a los inversionistas extranjeros. Un circulo virtuoso de eventos en beneficio de los inversionistas extranjeros. En la balanza de pagos habría un aumento en salida de recursos financieros registrados como renta de factores que aumenta, en principio, el déficit de cuenta corriente. Situación que ya está en marcha desde mediados de 2015, cuando el volumen y valor de las exportaciones mineras tuvo una rauda aceleración en un contexto de mejora de términos de intercambio (Figura 4).
Tercero, la transición del ciclo de inversión a uno de producción y exportación minera ha de resultar, muy probablemente, en una menor demanda de soles, generando presiones de depreciación del tipo de cambio. Por un lado, el fin de la actividades de construcción reduciría la demanda de soles para financiar gasto corriente y de capital denominado en moneda local. Por otro lado, en la medida que los ingresos de exportación son mayormente denominados en dólares, y los propietarios de la empresas mineras deciden pagar dividendos denominados en dólares, estos flujos financieros no tendrían un efecto directo sobre el tipo de cambio. Solamente aquellos flujos financieros necesarios para pagar impuestos a la renta corporativa y pagar dividendos en soles (si fuera el caso) resultarían en una demanda de soles.
¿Qué hacer entonces?
La respuesta de política económica a la disonancia entre un ambiente internacional benigno y lento crecimiento domestico es multifacética. En el corto plazo, un mayor impulso fiscal es, tal vez, necesario para remitir la economía a una senda de crecimiento más alta que la actual. Es un fino balance, sin embargo, entre dicho impulso y la sostenibilidad de la posición fiscal en el mediano plazo. Las condiciones iniciales para Perú son favorables dado el relativamente bajo nivel de deuda publica actual, pero riesgos a la baja de una expansión fiscal desmesurada e irreversible están siempre presentes. Existe, además, poca evidencia empírica de una fuerte interrelación dinámica entre inversión pública y privada en el Perú, según expertos locales.[5] En el mediano plazo, la necesidad de ahorro externo para complementar ahorro doméstico en el financiamiento de la inversión es una cuestión permanente para una economía pequeña y abierta como Perú. En dicho contexto, el nivel y la composición de los influjos de capital, especialmente de la inversión directa extranjera, son relevantes en gatillar un crecimiento sostenido y evitar caer en la disonancia de performance externo e interno referida en esta nota.
Un posible curso de acción—pero no el único—para mejorar la sincronización de desarrollos externos e internos a mediano plazo es una mayor apertura de la economía nacional.[6] En particular, bajo ciertos estándares internacionales, el Perú sigue siendo una economía relativamente cerrada al comercio internacional y a la inversión directa extranjera (Cuadro 2 y Figura 5). Testimonio de este aspecto es un ratio comparativamente bajo de comercio internacional—la suma de exportaciones e importaciones de bienes y servicios—al PIB y un monto (stock) limitado de inversión directa extranjera en la economía. Un ratio de comercio internacional a PBI de 39 por ciento promedio en Perú en 2000-2014 (37 por ciento en 2015-2017) está debajo de niveles alcanzados en países comparables. También, estimados de la posición de pasivos internacionales estimados por el BCRP muestran que el stock acumulado de inversión directa extranjera en el país, equivalente a 34 por ciento del PBI (promedio 2006-2017), es relativamente bajo para estándares de economías emergentes.
En este contexto, existe pues la necesidad de fomentar una diversificación sectorial de la inversión directa extranjera—preferible que no sea autofinanciada por ganancias retenidas y/o préstamos de la casa matriz como en el caso minero—a fin de: (i) fomentar intermediación financiera doméstica de recursos de inversión y
(ii) alcanzar una transferencia considerable y sostenible de capital financiero a lo largo y ancho de la economía nacional. A nivel de nuevas fuentes de comercio internacional, obvios “nichos” de desarrollo incluyen una profundización de sectores exportadores de bienes y servicios dentro del “espacio de producción” o “cadena de valor” conocida para los exportadores locales.
[1] El autor agradece los comentarios recibidos de sus amigos Bruno Seminario, Armando Morales, Pedro Tuesta y María Amparo Cruz-Saco para mejorar esta nota. Todos los errores en la presente versión son del autor.
[2] Ver, por ejemplo, Waldo Mendoza en “Carta Abierta al Presidente Vizcarra,” Diario Gestión, 5 de abril de 2018, disponible en el internet.
[3] En una nota anterior publicada en este mismo blog presentamos una metodología que para estimar dichos valores del déficit fiscal. Ver, Gonzalo Pastor, “Perú: Riesgos y Retos Macroeconómicos en 2017,” 7 de julio de 2017, FocoEconomico.org.
[4] Ver, datos de balanza de pagos en el Reporte de Inflación (BCRP) de marzo 2018.
[5] Ver, por ejemplo, Iván Alonso en “Mitos y Realidades de la Inversión,” El Comercio, 13 de abril de 2018; disponible en el internet.
[6] Otras opciones de política económica para afrontar la coyuntura actual están documentadas en Pastor, Gonzalo and Alex Müller-Jiskra (2017), “Peru: The External and Internal Adjustment Challenge,” Journal of Economics, Finance and International Business, USIL, Fondo Editorial, volume 1, August, pages 11-63.
