Esto no se novedad: los problemas económicos son complejos por su naturaleza misma. Los agentes en cuestión, ya sean consumidores, inversores, empresas, gobiernos, etc., toman decisiones de características intertemporales en un contexto de incertidumbre. Intertemporales porque deben comparar los beneficios y costos de diferentes alternativas en distintos momentos del tiempo. Pero más complejo aun, el futuro es incierto y por lo tanto deben tener expectativas sobre los diferentes escenarios futuros. En este contexto, la teoría economía tradicional ha tenido que esforzarse para que sus predicciones estén en línea con los hechos. Cada vez que tiene dificultades para explicar ciertos eventos, o crisis financiera, o lo que sea, es vista como una oportunidad para zamarrearla y poner en tela de juicio su validez.
Los argumentos más batalladores los ha dado lo que se ha llamado “la economía del comportamiento” (EC). Este nuevo paradigma entiende que la economía tradicional se basa en supuestos brutalmente ingenuos sobre cómo se comportan los agentes económicos, que se suponen que son computadoras que computan con precisión costos y beneficios y que eligen egoístamente tratando de maximizar su satisfacción. Quienes se anotan el equipo EC dicen incorporar supuestos más realistas sobre el comportamiento individual que incorpora ingredientes psicológicos. Sexy, no hay dudas. Pero, sirve para algo? Es un avance? El plan para que lo resta es muy humilde. No es necesario que quien escribe presente argumentos a favor o en contra de esta acusación. Especialistas a quienes les sobran credenciales yo lo han hecho (donde un enriquecedor debate todavía continua, por suerte): por ejemplo, David Levine para un lado, mientras que Richard Thaler para el otro.
Mi objetivo, modesto como podrán ver en instantes, es describir las dificultades que he enfrentado al tratar de entender esta discusión y que ha surgido de mi propia agenda de investigación, mayormente llevada a cabo con mi amigo y coautor Pablo Beker. Básicamente hemos estado estudiando economías pobladas por agentes con creencias heterogéneas. La misión era reconciliar las predicciones de modelos tradicionales un poco tocaditos con dos fenómenos que son aparentemente inconsistentes con la teoría clásica; los precios de los activos exhiben “momentum” (MM, los precios están positivamente correlacionados en el corto plazo) y “long-term reversal” (LTR, los precios están negativamente correlacionados en el largo plazo). Se ha llegado tan lejos que incluso medios periodísticos dan por sentado que esto es una falla de los modelos tradicionales que requieren la utilización de componentes psicológicos (aquí).
1. La teoría, falla. Que teoría?
Empecemos por esto: que es la teoría tradicional racional? Discutir la precisión de la teoría económica moderna basado en lo que podemos aprender de libros de texto básico es muy peligroso porque allí los conceptos están simplificados (algunas vez solo demasiado, otras veces mal) para que pueden ser incorporados por los no especialistas. Entonces, el conjunto de predicciones que surgen desde los mismos son muy limitadas.
En muchas oportunidades los críticos de la teoría clásica parecen basarse en estas predicciones para afirmar que la misma falla. Por ejemplo, Barberis and Thaler escriben
«The traditional finance paradigm … seeks to understand financial markets using models in which agents are rational… This traditional framework is appealingly simple, and it would be very satisfying if its predictions were confirmed in the data. Unfortunately, after years of effort, it has become clear that basic facts about the aggregate stock market, the cross-section of average returns and individual trading behavior are not easily understood in this framework.»
Este tipo de afirmación tiene dos dificultades mayores. Primero, no hay ninguna prueba concreta de que esto sea cierto ni siquiera en los modelos mas simples a los que hacen referencia. Si bien pueden ser intuitivas, un montón de cosas que así nos parecen no son ciertas. Identificar que conjuntos de supuestos son necesarios para validar que esta afirmación sea parcialmente cierta puede llevar una cantidad no trivial de tiempo y esfuerzo, por lo menos para nosotros. Por otro lado, una vez que uno ha llevado adelante esa tarea monumental, comienza a resultar más que evidente que la afirmación es muy débil. Ciertos modelos basados en ciertos supuestos tradicionales, llevan a que sus predicciones no estén en línea con los datos. Sin embargo, la incorporación de otros supuestos que en la actualidad son estándar (por ejemplo, restricciones de crédito que surgen por la necesidad de proveer incentivos para hacer pagar a los deudores) realinean a las predicciones de los modelos tradicionales más sofisticados con los datos y hacen desaparecer estas anomalías.
2. Estrategia de la Economía del Comportamiento
EC propone incorporar componentes psicológicos que intenten explicar los hechos que aparentemente no han logrados explicar los modelos económicos tradicionales que suponen racionalidad de los individuos (quizás, vale aclarar, de lo más extrema en ciertas oportunidades). En lo que respecta a las dos peculiaridades que exhiben ciertos precios de los activos, MM y LTR, esta literatura ha tenido en general la siguiente idea como modus operandi (Barberis, N., A. Shleifer and R. Vishny, [1998]). Supongamos que los agentes son inicialmente pesimistas. Al observar una buena realización de dividendos, se vuelven sobre-optimistas y los precios siguen subiendo; esto genera MM. Luego, los agentes reconocen de alguna manera haber exagerado y entonces revisan para abajo sus pronósticos y logran que los precios de los activos, que inicialmente habían subido, bajen; esto genera LTR. Los autores en esta literatura han encontrado diversas maneras de construir supuestos para que esto suceda, pero al final del día esta es la estrategia que necesariamente deben seguir si quieren explicar los dos fenómenos a la vez.
Cuál es el problema con esto? Es fácil, es atractivo, tiene onda, etc. Todo esto es verdad, pero la estrategia en muchos casos se parece a responder una pregunta suponiendo la respuesta. O sea, no es que el modelo se disciplina para explicar estos hechos mencionados y se testea su validez en otras dimensiones. Simplemente se declara vencedor cuando explica los hechos para los que fue construido que reproduzca. Esto, a mi manera de entender, no sirve para progresar en economía.
- Barberis, N. and R. Thaler (2003), «A Survey of Behavioral Finance,» Handbook of the Economics of Finance, Edited by G.M. Constantinides, M. Harris and R. Stulz, Elsevier Science B.V. pp. 1051 – 1121.
- Barberis, N., A. Shleifer and R. Vishny, (1998), «A model of investor sentiment,» Journal of Financial Economics 49, 307-343.
- Beker, P and E. Espino (2011), “A General Equilibrium Explanation for Financial Markets Anomalies: Belief Heterogeneity under Limited Enforceability”, Working Paper.
- D. Levine (2011), “Neuroeconomics?”, Working Paper.
Emilio, esta muy bueno lo que escribiste. Estaría aun mejor si nos explicas los modelos que hiciste con Pablo Becker para explicar estas características de los precios que supuestamente la teoría económica tradicional no puede explicar. Me refiero a MM y a LTR.
Che, Emilio, muy interesante lo que explicas.
Yo, como Andy, me quedo pensando en cómo lo estudian ustedes, con Pablo. A ver cuando escribís sobre eso, a pedido del público.
Me intriga lo siguiente: suponete que calibras una versión simple de tu modelo para tener una aproximación más o menos relevante del tiempo promedio involucrado en el hecho empírico que se asocia con MM. Ahora, suponete que ponés un agente en tu modelo que sigue la estrategia propuesta en el artículo del Economist: comprar un portafolio de acciones para las cuales el precio promedio en los últimos 20 días es mayor que el precio promedio en los últimos 200 días (para esto es que necesitas calibrar el time period del modelo, claro, y la duración promedio de MM). La pregunta es: dicho agente, tendría beneficios mayores que los normales?
En general, me quedo con lo duda de por qué no hay estrategias simples de arbitraje que cualquiera puede seguir (sin analizarlas mucho) y que terminarían minimizando la incidencia de MM.
O por ahí lo estoy pensando todo mal…
Huberto
Gracias Huber.
1. Voy a preparar algo para contar lo que hacemos con Pablo; tengo que escribirlo dejando de lado los detalles técnicos por eso me tomo un poco más de tiempo.
2. Estas estrategias de trading que vos mencionas son utilizadas en la práctica pero no parecen haber hecho a nadie infinitamente rico. De hecho gente ha escrito papers sobre que hubiera pasado si armaban portfolios siguiendo estas estrategias y les da que los resultados son muy sensibles. Pero eso es lo que uno espera: nosotros podemos computar los portfolios óptimos de acuerdo a TUS beliefs, y en ningún caso parecería que vas a hacer ese tipo de estrategia. Lo que pasa, muy brutalmente, es que de acuerdo a las beliefs del mercado (que son las que ponen los precios, una combinación history dependent de las beliefs de todos los inversores), las correlaciones son lo que tienen que ser y no hay ni MM ni LTR. Pero si lo hay con respecto a las beliefs correctas, las de la naturaleza, y es con estas frecuencias con la que salen efectivamente los datos. MM y LTR no significa que puedo arbitrar, significa que las creencias del mercado en equilibrio se mueven de una manera peculiar.
Bueno, les transmití mi confusión me parece.
Emilio, muy bueno. Comparto muchas cosas. Sin embargo, creo que es importante aclarar que hay dos tipos de literatura en EC- la que se formula como departures del supuesto de expectativas racionales, y la que no tiene ningun tipo de benchmark.
Soy bastante critica de este segundo tipo de papers. En estos papers, se supone algun tipo de behavioral bias o «sentiment» para explicar el comportamiento de los mercados. Sin embargo, en estos modelos los agentes NO aprenden de la evolucion de los precios. Es por este motivo que si se incorpora learning en estos modelos toda su capacidad explicativa se desvanece en el mediano plazo.
Mi conclusion es que ningun extremo es bueno. Asumir que los agentes no aprenden de los precios es un supuesto tan o mas cuestionable que el de la racionalidad absoluta.
Asimismo, muchas veces se puede explicar un mismo fenomeno con una teoria racional o una behavioral- la pregunta, entonces, es como encontrar un test empirico que permita identificar cual es el verdadero fundamento.
Muchas gracias. Comparto todo lo que decis.
Tanto que en mis trabajos nosotros suponemos que hay learning; nser racional no dice que tengas que tener correct beliefs, tampoco excluye learning.
Por otra lado, tenes razon: hay dos modelos que explican un fenomeno, hay que testear la validez de sus argumentos en otra dimension. Supongo. saludos,
E
Muy bueno Emilio
Gracias, Saludos